股市下跌，股指期货和ETF期权表现如何？

股指期货对冲功能再现
主力合约成交创三年新高

在此次市场下跌前不少机构正在通过股指期货来对冲指数下行风险；而公开数据也显示，当天的沪深300主力期货合约IF1810成交额也创下了自2015年9月7日限仓令以来的新高。

21世纪经济报道李维
受海外市场影响，10月11日的A股也经历“黑色星期四”。

10月11日，A股三大指数——上证指数、中小板指和创业板指分别下跌达5.22%、6.22%和6.30%，均跌至4年来新低，并创下2016年初以来的最大单日下跌纪录。

21世纪经济报道记者采访获悉，在此次市场下跌前不少机构正在通过股指期货来对冲指数下行风险；而公开数据也显示，当天的沪深300主力期货合约IF1810成交额也创下了自2015年9月7日限仓令以来的新高。

在业内人士看来，随着海外市场风险的高企以及A股市场情绪的低落，未来不排除更多机构通过股指期货来进行避险，这一形势下，股指期货的进一步常态化“松绑”也被业内所期待。

成交额放量

相比10月11日指数而言，股指期货更加剧烈的跌幅和贴水的扩大，则进一步折射着市场情绪的悲观。——当天中金所沪深300、上证50、中证500的1810三大主力合约IF1810、IH1810、IC1810分别下跌达5.55%、4.48%和8.07%，跌幅较现货的4.80%、4.15%和6.96%分别高出0.75%、0.33%和1.11%。

“中证500的期现跌幅差已达到1.11%，这一方面能够看到市场对中小市值股票的估值回落预期较为一致，另一方面也能看出很多持有中小创的机构都在通过卖空期指来避险。”北京一家大型券商策略分析师认为。

此外，上述三大主力合约的贴水也从此前一日的升水转为贴水，IF1810、IH1810、IC1810当日价格均较现价低出17.31点、3.70点和49.22点。

在单日剧烈下挫下，股指期货也迎来了交投的高峰时段。

以IF1810为例，21世纪经济报道记者统计Wind数据发现，该合约10月11日成交额达326.93亿元，这一规模已创下三年多前期指限仓令实施以来的新高，而此前的新高也在距今不远的今年8月份创出。

此前的2015年9月，正值A股不断下跌之际，中金所宣布自9月7日起将期指非淘宝保证金提升至40%，并将单个产品单日开仓量超过10手认定为异常交易行为。

业内人士认为，主力合约成交额的放大，意味着更多机构正在下跌中以股指期货为工具进行避险。

“期指来套保一定程度上能够对冲当前的指数风险，而随着指数的下行，越来越多的机构正在进行套保交易。”前述策略分析师表示，“不过期指成交额的放大也和去年至今期指交易机制的不断松绑有关。”

避险单或增加

事实上，采取期指对冲交易的投资者也能在此次A股大跌中减少一定程度的损失。交易人士称，若在大跌前下空单套保，或一开始就采取相对收益策略，其在10月11日A股大跌中的所受影响将较为有限。

“今年做的比较好的，大多数以中性策略对冲为主，因为会通过卖单平抑掉大盘风险，这类策略受到的影响可能会小一些。”一家大型企业集团旗下期指交易员表示，“最近指数风险的加大，可能会有更多相对收益策略出现。”

有业内人士指出，在极端情况下，不排除有机构通过套保在10月11日当天甚至实现不亏反盈的可能。

“今天的期货跌幅普遍超过现货，这也是市场情绪不好导致的，但如果是等量对冲，那么反而有可能会赚。”一家央企系期货公司期指分析师表示，“当然这种概率可以说相当低，因为大部分来套保的现货一般也不可能是指数，而是为相对收益而配置的行业票。”

亦有期指交易人员也表示，在持有特定行业标的的情况下，配合空单对冲能够实现盈利。

“如果拿的主要是以农业、食品这类当天跌幅相对有限的股票，同样在做空期指，相当于期指赚的钱比股票赔的多，那么整体也会有不错的盈利。”前述交易员指出，“不过不是谁都有那么好的运气。”

市场单日大跌背后期指避险作用的发挥，正在引起更多市场参与者的重视。

“我们之前本来要减仓，但一些重仓股出现了停牌，所以节后的几天也在用期指来对冲‘减持’，结果今天账面盈利了不少。”上海一家私募机构负责人坦言，“目前减仓还没有结束，未来可能还要择机开空单来避险对冲。”

在该负责人看来，随着10月11日带给市场恐慌情绪的蔓延，以及期指贴水现象的持续，未来更多机构可能通过做空期指来避险。

“可能还会有更多机构来通过期指套保避险。”前述负责人指出，“不过目前期指的灵活性仍然比不上限仓令之前，这会让很多没法通过期指避险的仓位选择卖出现货，进而给市场带来次生风险。”

虽然如此，但期指交易进一步松绑或亦在酝酿。今年7月23日，证监会副主席方星海曾在一次内部期货讲话中提出，“促进金融期货发展，抓紧恢复股指期货常态化交易，满足境内外投资者股票市场风险管理需求”；这一表态被视为监管层尝试恢复期指正常交易的信号。

“2015年后的多轮下跌都是在期指被限制的情况下出现的，这已经证明期指并不是市场剧烈下跌的元凶。”前述私募负责人坦言，“如果能够在当下进一步恢复期指的避险功能，反而能够强化流动性，起到稳定指数的作用。”

此外，由于10月11日多个指数当天较此前出现较大的下跌缺口，因此有卖方机构建议指数未能及时反弹的情形下，可保持空单持有状态。

“从目前的趋势来看，若市场短期无法及时回补上方缺口，抑或是回升至2700点附近，那么在目前下方的空间正在被打开的情况下，A股有较大的可能性在小幅反弹过后继续下行。”瑞达期货研究院10月11日收盘后表示，“策略上，市场在大跌过后可能出现企稳小幅回升的走势，但趋势未改变前，空单继续持有。”

认沽期权淘货者自述开盘下单收获寂寞狂
以50ETF的历史波动率为例，其存在着均值回复的现象，可在波动率偏离均值较大时进行反向操作以获取收敛时的收益，就像11日的行情，这样的策略和操作对减少我们产品的回撤有非常大的帮助。

1世纪经济报道谷枫
10月11日，A 股全线暴跌，大盘指数也创下了2年以来的单日最大跌幅，5.22%，深证成指跌6.07%，创业板指跌6.30%，市场一片悲鸣。

同样的暴跌剧本已经是2018年内上演的第二次，今年2月9日A股同样因为美股暴跌的影响，大盘指数一泻千里。

两次同步美股的暴跌以及端午假期后因贸易摩擦因素导致的一次大跌都有一个共同的现象，这便是大盘指数跌幅越大，认沽期权则全线暴涨，且一些合约的涨幅惊人。

可以说，认沽期权暴涨已经成为了A股大跌的标配，这种必然的因果联系背后是有越来越多的投资机构和投资者开始利用期权产品对冲A股单日暴跌的情形。
随“黑天鹅”起舞

此次暴跌与年初一片惶恐稍有不同，有了前一次的经验，对于前一夜美股市场暴跌，国内市场多方已经做好了A股开盘一同暴跌的准备。

“现在市场情绪非常低迷，昨晚看到美股暴跌，大家都做出了今天A股也会出现大跌的心理准备，只不过是跌多跌少的问题。”北京一位资深投资者曹淼10月11日对记者表示。

有了这样的预期，曹淼在开盘后买入了一些认沽期权合约，和一些投资者估计的一样，早上开盘后A股指数跌幅迅速扩大到3%。

“早上买入了一些认沽合约，但大家对于跌幅还是有分歧的，这一点从认沽期权合约的涨幅上也有体现，早盘结束前认沽期权全线合约并没有出现惊人的变化。”曹淼告诉记者。

但午盘开始后，随着上证综指击破“熔断底”，认沽期权合约开始了行情的狂欢，最终认沽期权全线大涨，其中50ETF沽10月2.30合约暴涨高达990%，50ETF沽10月2.35上涨748%，50ETF沽10月2.25上涨超过545%。

除此之外，涨幅超过100%的50ETF认沽期权合约也多达10只以上，即便最远期的2019年3月的认沽合约里最少涨幅也超过了30%。

华南地区一只期权团队的操盘人士刘安（化名）10月11日收盘后在微信中同记者交流时称，“今天的行情太刺激了，很少看到认沽产品有这么大的涨幅，2月份那次大跌认沽期权合约最大涨幅也仅为600%。”

对于认沽期权合约全线暴涨，长江期货期权事业部的一位人士对记者表示：“今日50ETF认沽期权大涨，主要原因是受美股大跌影响，国内股市跟跌且超跌，IVX指数也创了2017年以来新高。因此方向下跌及恐慌情绪升温的背景下，市场投机及套保需求提升，共同催生了认沽期权全线大涨，部分合约暴涨的行情。”

事实上，今年以来A股长期单边下跌同时出现了数次暴跌的情形，会搭配如认沽期权这样反向对冲工具减少回撤已经是目前考虑投资人的重要素质。

一位北京地区券商资管量化团队的经理告诉记者：“2016年以来，市场的波动率处于低位震荡状态，之前的对冲工具都失效了，因此我们引入了期权策略，在这样的市场环境下，历史数据表明期权策略的获利能力较为稳定可观。就以50ETF的历史波动率为例，其存在着均值回复的现象，可在波动率偏离均值较大时进行反向操作以获取收敛时的收益，就像今天的行情，这样的策略和操作对减少我们产品的回撤有非常大的帮助。”

中小投资者亦可为

但利用认沽期权并非是机构独享的工具，在一定门槛内，中小投资者也可以借此来管理风险，记者也了解到今年以来很多券商的营业部都在向符合投资者门槛的投资者推广期权对冲产品。

“今年A股的历次大跌，都能使期权的保险功能凸显，且不说认沽合约单日收盘990%的涨幅带来的高杠杆赚钱效应，对于与50ETF配置类似的资产组合市值，我们可提供一个短期对冲工具，使得在大跌之时，向下有保底，且不影响组合向上收益，防止日后踏空风险。”一位北京地区东兴证券营业部人士告诉记者。
宁波川砺投资总经理黄旭东更是指出，目前中小投资者应该在如今的行情下利用好期权产品，期权产品是中小投资者不多的对冲工具之一。

他分析道：“我个人认为期权产品，尤其是ETF50是交易所提供给个人投资者的一个风险对冲工具，因为个人投资者股票持仓资金一般都比较少，最多不过几十万的金额。如果用期指来对冲的话，一手对应的市值就要几十万了，但是用期权来进行对冲的话，单位交易一张期权便对应两万多的市值，假设持仓有十万市值的话，只需要买4张期权产品就可以完成覆盖，而4张期权大概就是两千块钱的资金而已。所以期权产品非常适合用来给个人投资者对冲下跌风险。”

曹淼给记者简单计算了一下如何在11日的行情下完成对冲：假设持有100万市值的股票投资组合，以买入10月11日50ETF的收盘价（2.439元）以及10月平值认沽期权（10月2.45认沽期权价格为0.0606元）为例，持有100万元的股票组合，需要41张期权（100万/24390），以1张期权606元的价格计算，需要24846元。

曹淼表示：“上述的计算公式只是考虑了最简单的情况，对于像今天市场暴跌，沽期权价格高估的情况，稳健性投资者应提早介入虚值认沽期权，以到达对冲‘黑天鹅’事件的目的。也就是说利用期权对冲风险并非是临时起意的策略，需要根据市场的整体情况及早进行布局。”

股市下跌，股指期货和ETF期权表现如何？

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