来源：一财网
今年9月是雷曼兄弟倒闭的10周年纪念日。雷曼兄弟倒闭标志着金融危机的高峰，随后标普500指数在2009年3月6日跌至666点。10年后，股票市场不仅收复了所有损失，即使与2007年10月9日的最高点1565点相比，标准普尔500指数价格回报率是86％，与世界其他市场形成鲜明对比（图1）。
图1：自2007年10月9日标准普尔指数在金融危机前达到历史最高水平以来各个指数表现
来源：S&P Dow Jones Indices, Bloomberg
随着第三季度的结束，美股不出意外地继续跑赢全球市场（图2），标普指数达到2914点，离历史最高点相差不到1%，比十年前危机时的最低点高出了四倍多，美国投资人似乎用这样独特的方式告诉全世界这是一个赢者通吃的市场，也就是我们大家所熟知的“马太效应”。不但如此，美股走势相对平稳，和上半年波动剧烈相比，三季度美股的表现中规中矩，甚至创造了连续83个交易日震荡幅度都不到1%的罕见纪录，这样的走势平稳纪录是过去40年间第三长时间（图3）。同时，市场关注的恐慌指数vix保持在相对狭窄的空间内震荡，在9月28日三季度结束时VIX收于12.1，仍然处于历史低位。
现在美股的分析师和交易员最关心的问题当然是这样的牛市还能持续多久，美股跑赢全球的“马太效应”又究竟靠什么因素在支撑？
图2：今年世界各个指数表现
来源：S&P Dow Jones Indices, Bloomberg
图3：标普500指数在过去40年中最长个交易日震荡幅度不到1％的天数
来源：S&P Dow Jones Indices
牛市信号继续
公司盈利：美股上市公司强劲的盈利显然是牛市持续最主要的因素。和全球其他市场的上市公司相比，标普500指数成份公司的盈利不断创造新高，上季度盈利达到平均每股38.65美元，同比增加26%（图 4）；其中80%的成份公司盈利表现超过预期，超过过去一年和过去五年的季度平均盈利。因此，目前标普500指数的市盈率大约在16.8，而过去五年的平均市盈率在16.3，过去十年的平均市盈率在14.4，虽然市盈率比历史同期高出不少，但纵观全球其他市场的公司盈利能力，美股投资人似乎并不过分担心目前标普500指数公司的市盈率。
图 4: 标普500每股的季度盈利1988-2019 (蓝色柱是实际盈利，黄色是预计盈利)
来源: S&P Dow Jones Indices，
事实上，标普500指数公司盈利上升的一个重要原因来自特朗普政府的减税政策，综合目前的研究数据，一般认为今年减税大概使标普500指数公司的盈利上升了10%。然而，起先各大投行的分析师低估了减税对盈利的积极影响，因此在季报发布以后纷纷提高对股价的预测，从侧面推动了股价上扬。
不过，根据FactSet公司最新的研究报告，三季度以来标普500指数公司的盈利开始浮现出一些问题，主要原因是负面盈利提示在不断增加，在目前已经发布盈利引导的98家公司里有74家公司的盈利引导相对负面，这样的比例要比过去五年的平均值略有提高。同理，减税带来的红利也不会一直持续下去，目前盈利水平的上升幅度可能已经接近或者达到此轮牛市的峰值，接下来可能会逐渐趋于平缓；
从现在分析师的预测来看，明年的盈利增长大约是10%左右，相比今年要低10%以上。从历史表现来看，股价的走势通常和盈利水平的上升幅度紧密相关，如果盈利比前一年的增长率低10%以上，股市回报不是很理想，而且动荡的可能性大，那么明年的股市的风险会有增加。但是当盈利上升幅度同比是10%左右，牛市持续走强的几率较大，现在正是这种情况（图５）。
图5：季度标普500指数的平均收益率和标准差与年度收益增长率的变化
来源: S&P Dow Jones Indices, Factset
美联储的政策：美联储目前的政策预期为中性利率，即既不刺激也不收缩经济的利率。现在美联储官员们估计中性利率的预期值大约为3％，相比目前联邦基金利率仍然高出1％（图6）。
美联储未来的利率政策可能是目前最大的不确定性，也是此轮美股牛市面临的最大风险。如果利率政策过于激进，股市很可能反应过度。目前的联邦利率在2%~2.25%，10年来第一次高于通货膨胀率。美联储在9月份会议纪要中明确表示不再提供“宽松”的利率环境。美联储主席鲍威尔明确表示，放弃“宽松”并不表示美联储利率路径的改变。因此，市场普遍预计美联储在年底之前还会加息一次，明年还有可能加息两次。
图6： 美联储估计中性利率和联邦基金利率
来源： Federal Reserve
自2016年12月以来，由于美国经济稳健增长，就业充分，通胀稳定，美联储每两次FOMC会议就加息0.25%。然而，随着利率上升，借贷成本和房屋贷款利率会随之上升，而房屋贷款利率上升是今年的新屋销售增长缓慢的重要原因。美国经济是否可以承受更多的利率增长是美联储目前面临的问题。与此同时，十年期和两年期的利率曲线只相差24bps，继续呈现扁平化，说明投资人对长期经济扩张前景并不看好。从历史记录来看，利率曲线的倒挂往往是经济危机的前奏。
经济：美国第二季度国内生产总值（GDP）增长为4.2％，是近4年来的最快速度。GDPNow模型在9月27日预测三季度实际GDP增长大约为3.8％。此轮美股经济复苏并且扩张已经111个月，与20世纪90年代的扩张周期相比仅相差9个月。不过，虽然此轮经济扩张周期较长，但力度远远不是最强的。事实上，过去十年美国经济每年实际国内生产总值增长2.3％，这是有史以来最慢的增长（图7）。
消费者信心和最近的财政刺激措施将继续在整个经济发展中发挥作用，目前来看至少明年经济还会保持稳健增长。纽约联邦储备银行将未来12个月内发生经济衰退的可能性提高到了15％，虽然这是自金融危机发生以来最高的预期值，但一般在经济衰退发生之前，这一比率会大大超过30％的临界值。
图7：二战后经济扩张周期
来源：Federal Reserve Economic Data
美国目前失业率低于4％，通货膨胀终于伴随着工资不断上涨如期而来——美国工人的人均收入同比增长2.9%，这个数字已经攀升至这个周期的最高点。此外，最近劳工部的数据显示，美国雇主增加奖金和休假时间等福利的速度远比工资更快。历史上，工资增长和通货膨胀率相关性是85％。这将使美联储面临更多压力从而通过利率正常化以控制通胀。我们通常认为过低的失业率并不会有助于股市表现，因为过低的失业率通常会导致紧缩货币政策从而降低流动性。 自1950年以来，当失业率低于4％时，标准普尔500指数每月平均回报0.1％（图8）。相反，当失业率高于8％时，股市通常牛气十足。如果失业率继续以过去一年的速度下降，我们很快就会看到自20世纪60年代以来的最低的失业率。 从历史上看，这样极端的时期往往会产生通胀加剧或金融失衡的风险。
图8：标普500指数月平均回报与失业率的关系
股票回购：上市公司通常通过回购改变资本结构从而提高股东收益。美国目前较低的税率和巨量海外现金回流，使标准普尔500指数成分公司的现金和短期投资总额在2018年3月31日达到4.8万亿美元的历史新高。如图9所示，凭借创纪录的现金回流和仍然非常低的利率，股票回购正在逐步超过2007年的纪录。当然，美国公司的高管并不是最好的市场预测人士：上一次回购高峰是在2007年第四季度，标准普尔500指数在2007年10月9日创下1565的历史新高;，但在之后18个月内下跌了55％。创纪录的股票回购也可能意味着公司管理层对未来经济缺乏信心，不愿意投资于长期资本支出项目。此轮经济周期的低利率环境也鼓励公司花钱回购股票而不是偿还债务，这可能会在利率进入上升通道后播下下一次危机的种子。
图9：非金融公司股票净发行/回购
来源: S&P Dow Jones Indices, Federal Reserve Economic Data
政治不确定性
贸易摩擦：市场参与者普遍认为贸易摩擦是对全球经济走势的最大威胁。虽然目前美国市场对贸易摩擦的反应相当冷淡，但由于标普500的增长龙头主要在很少的一些板块的股票(图10)，如果贸易紧张局势继续升温，股市会面临类似于2月份由于担心通胀可能上升而导致快速调整的风险。同时，市场反应冷淡可能是因为人们认识到这些关税对近期经济影响应该比较小，双方的政策制定者最终会谈判成功，因此中国的反应和采取的措施将成为美国股市走向的关键因素之一。
来源: Bloomberg
不过特朗普总统过于自信地大胆地挑战地缘政治——从汽车，北美自由贸易协定，到中东和伊朗，会给美股走势带来相当的不确定性。首先，关税不是由外国支付的。它们是对美国消费者和企业征税，很可能会破坏商业信心，并在短期内增加消费者价格通胀压力。通胀压力增加将使美联储政策更加棘手。从长期来看，美国经济可能会更加容易受到外来经济冲击的影响。而中国与世界大部分地区的贸易顺差都在增加，据估计，中国可以在四年内通过增加向世界其他经济体的贸易来取代失去的美国出口市场。
中期选举：一般在美国中期选举期间，由于消除了不确定性和有利的季节性，第三季度股市往往疲软，第四季度反弹（图11）。 在过去60年中，股市在中期选举后12个月都走高。今年，美股第三季度的表现远优于典型的中期选举股市，回报率为6％。如果民主党在11月6日的中期选举中占得优势，那么今年特朗普受到弹劾的可能性应该会大大增加。不过美股市场并没有对近期一系列不利于特朗普的新闻作出反应，包括特朗普前任竞选经理保罗·马纳福特与特别律师罗伯特·穆勒达成认罪合作，多少也说明政治因素并不占主导地位。
图11：标准普尔500指数在中期选举中的下半年表现
来源：S&P Dow Jones Indices
最后，从技术层面来看，投资者不安的一个明显迹象是SKEW。与VIX一样，CBOE SKEW指数（“SKEW”）是从标准普尔500尾部风险价格得出的指数，衡量看跌期权相对于看涨期权合约的价格。当它走高时，表明投资者正在积极对冲未来股市走低的风险。SKEW在8月13日达到历史最高点159.03，高于长期平均值119.4（图12）。
图12：SKEW指数（右轴）与标普500指数（左轴）
来源：S&P Dow Jones Indices, CBOE
美国公司强劲的盈利能力，特朗普的减税政策，美联储的中性利率政策以及创纪录的现金回购股票都是美股牛市继续的信号。然而这并不是说我们不会看到波动，10月通常是一年中最不稳定的月份，尤其是中期选举的不确定性也可能推动波动性上升。自1896年道琼斯工业平均指数成立以来，所有10月的道琼斯工业平均指数的标准差为1.44％，而除10月以外的所有月份均为1.05％。随着美国通胀的上升，美联储对利率走向的看法也许会发生变化，而贸易摩擦也让美股牛市在一枝独秀的繁荣同时承受着很多不确定性和大幅波动的可能性。
(作者系纽约美提斯(METIS)资产管理公司创始人兼首席投资官)
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