匿名人员
2018-9-25 00:49
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我们照例通过两篇报告来对业绩进行回顾，上篇报告着重分析行业，以净利润增长为主要分析对象。本篇报告将以ROE 为核心，分析不同银行的变化情况。
我们利用经典的杜邦分析，详解 2018 年上半年行业 ROE 变化的核心驱动因素，并观测不同银行之间竞争优势的差异和变动。 为保持数据一致性，后文计算 ROA、 ROE 的分母为总资产和净资产的季度时点均值（其中净资产包含优先股， ROA、 ROE 均为年化数据），这会与公司报告中的披露值略有误差，但不影响分析结果。分析表明： 横向来看， ROA 排名变动对不同银行之间 ROE 排名变动的影响较大。纵向来看，大部分银行 ROA 同比上升，但权益乘数下降导致很多银行 ROE 同比下降。 我们预计下半年大部分银行的 ROA 同比仍将回升，但因为杠杆继续收缩， ROE 同比将回落。
横比： ROE 排名变动归因
2018 年上半年各银行 ROE 分化明显，排序亦有变动。 从上半年 ROE 来看， 农商行 ROE 普遍较低，其他三类银行中均有高 ROE 的银行，如国有行中的建设银行、农业银行，股份行中的招商银行，城商行中的宁波银行、贵阳银行、南京银行等。不同银行之间分化较大，最高的超过 18%，较低的只有个位数。
与一季度相比，不同银行 ROE 在行业内的排名也有所变化。 吴江银行、上海银行、建设银行、中国银行、江苏银行等排名上升较多。
为进一步分析 ROE 排名变动的原因，我们将 ROE 进行杜邦分解。首先， 将 ROE 分解为 ROA 和权益乘数：
ROA 变动对 ROE 变动影响显著。 农商行的 ROA 同样相对较低，其余三类银行中均有高 ROA 的银行，如股份行中的招商银行，国有行中的建设银行、工商银行、中国银行，城商行中的宁波银行等。与一季度相比，不同银行 ROA 在行业内的排名也有所变化，对 ROE 排名的变化影响很大。
权益乘数对 ROE 横向之间的分化影响很大，但由于权益乘数的纵向变化很小，因此对 ROE 排名的变动影响也很小。 上市银行的平均权益乘数均在 10 倍以上， 其中城商行、股份行的权益乘数普遍较高，大多在 14 倍以上。虽然横向来看，权益乘数对不同银行之间 ROE 分化影响很大，但权益乘数的纵向变化不大，因此不同银行的权益乘数排名变化也不大。所以 ROE 排名的变化主要由 ROA 排名的变化引起。
我们接下来将 ROA 进一步分解，以展现不同银行经营策略和竞争优势的不同及其变动情况。为了便于阅读，我们将上述杜邦分析表格转化为排名，并按照 ROA 从高到低重新排序。我们在这里重点关注 ROA 较高的几家银行：
招商银行中报 ROA 排名最高。与之前一样，高于同业的利息净收入/平均资产（近似于净息差）、手续费净收入/平均资产，对 ROA 提升功不可没。净息差表现好仍然得益于较低的负债成本，手续费净收入多则受益于理财、财富管理、银行卡等零售业务。与一季度相比，招商银行的这两项优势指标在行业内的排名没有变化；
四大行的 ROA 排在第 2~6 位。四大行的负债成本优势依然明显，位于上市银行前四位，也是最主要的竞争优势所在。与一季度相比，四大行行的负债成本优势在行业内的排名没有变化；
宁波银行 ROA 排名靠前，依靠的是资产端收益率。除所得税/平均资产外，宁波银行各项指标表现均不突出。其所得税抵扣较多，主要是免税收入多，还原税收因素后，会提升资产端收益率，所以它实际上主要依靠较高的资产端收益率来提升 ROA。与一季报相比，宁波银行资产端的收益率优势上升明显；
兴业银行 ROA 排名靠前， 主要依靠较低的管理成本和较少的资产减值损失，与其“商行+投行”的经营策略有关。前一项优势与一季度相比有所上升，后一项优势则有所下降，主要跟二季度资产质量的边际变化有关；
南京银行也是受益于较高的资产端收益率，同时资产减值损失/平均资产明显低于同业，与其资产端的经营策略有关。南京银行资产端的收益率优势在二季度上升明显。
纵比： ROE 变化的驱动因素观察
为剔除季节性因素，我们将 2018 年上半年 ROE 与上年同期比较，来观察 ROE 变化的驱动因素。我们仍然用杜邦分解，只是在这里改为观察各指标的同比变化值，以及名次的变化值。
我们首先来看杜邦分解后各指标的同比变化值（变化值=2018 年上半年指标值-去年同期该指标值）。
大部分银行 ROE 同比下降，主要受权益乘数下降影响。 在 25 家银行中， 上半年大约有 8 家银行 ROE 同比回升，但是 ROA 同比回升的银行达到 15 家，说明 ROE 的下降主要跟权益乘数下降有关。与去年同期相比， 19 家银行的权益乘数都是下降的， 体现了近期各项去杠杆措施的政策效果。从各因素的变化来看， ROA 拆解后的各指标有如下几个特征：
一是利息净收入/平均资产改善明显， 受益于资产端收益率同比上升更快。 上半年 16 家银行的利息净收入/平均资产同比上升， 主要是因为资产端收益率上升速度快于负债端。上半年有 24 家银行的利息收入/平均资产同比上升， 22 家银行的利息支出/平均资产同比上升，资产端收益率和负债端成本都在上升的情况下，资产端收益率上升速度更快，使得利息净收入/平均资产同比改善；
二是手续费净收入/平均资产下降。上半年有 19 家银行的手续费净收入/平均资产低于去年同期，主要原因是理财监管加强以及资本市场不景气，导致理财业务及财富管理业务收入同比下滑。此外，国家不断要求银行“减费让利”，也对手续费收入增长产生影响。不少银行加大信用卡业务投入力度，上半年银行卡手续费收入同比增长较快，但仍然难以抵消前述因素的负面影响；
三是所得税/平均资产下降。 上半年有 20 家银行的所得税/平均资产下降，这主要是银行普遍加大国债和地方政府债的投资力度，相应免税收入增加，还原税收影响后应当视作资产端收益率的提升。
展望： ROA 向上， ROE 向下我们预计 2018 年行业整体及其中大部分银行的 ROA 小幅回升，但权益乘数将继续下降，因此 ROE 还是下降的。对 2018 年 ROA 回升的预期主要基于如下判断：
一是净息差同比回升，利息净收入/平均资产同比上升，推升 ROA。与上半年相比，下半年利息净收入/平均资产同比上升可能更加依赖负债成本的相对改善，而不是资产端收益率的提升；
二是手续费净收入对 ROA 的负面影响大幅减缓。由于同比基数已经较低， 再加上信用卡业务仍在高速增长，我们预计手续费净收入同比增速企稳甚至小幅正增长，对 ROA 的负面影响大为减缓；
三是下半年政策环境好于上半年，我们估计后续社融增速回升，企业债务违约事件减少，资产减值损失计提所带来的负面影响要比上半年好一些。
投资建议
我们预计下半年信贷放量、社融回稳，企业债务违约会陆续减少，对经济前景也无需过度悲观。维持行业“超配”评级。个股方面继续推荐大小两头的“哑铃组合”，即基本面优异的大型银行，包括工商银行、农业银行，以及特色鲜明、业绩增长仍有优势的优质中小银行，包括宁波银行、南京银行。
风险提示
目前中美贸易等存在不确定性，若经济因外部不利因素影响而失速下行，将对银行资产质量产生较大影响；目前货币政策保持稳健略宽松，政策当局推出多项措施推动银行信用投放，如果后续政策效果低于预期，对银行资产质量、 市场情绪可能产生不利影响。
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