匿名人员
2018-9-25 00:40
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本周话题：股债市场大幅波动，上市险企股价已price-in，无需过度担忧
2018年以来股债市场大幅波动，年初至8月3日，上证综指下跌17.14%报2740.44点，沪深300下跌17.75%，中小板指下跌21.35%，创业板指下跌15.46%；另一方面，年初至8月3日，1年期、5年期和10年期国债到期收益率分别下行74BP、42BP和36BP。
我们量化测算了股债市场波动对险企EV的冲击程度。1.利率下行降低了再配置的投资收益率但提振了存量交易性债券的投资收益贡献，我们假设10年期国债到期收益率中枢由2017年的3.7%下行至2018年的3.5%（在不考虑存量持有至到期投资的收益率变化产生的影响），对国寿、平安、太保和新华的2017年末内含价值影响的静态测算分别为+0.79%、+0.40%、+1.19%和+1.56%。2.2017年年末国寿、平安、太保和新华期末股票持仓占比为8.50%、12.50%、7.40%和9.40%。假设2018年沪深300指数下跌15%对2017年末内含价值影响的静态测算分别为-2.96%、-4.24%、-3.20%、-4.11%。国寿、平安、太保和新华2017年对2018年EV投资收益率假设分别为5.00%、4.75%、4.90%和4.50%，历史5年公司净投资收益率算术平均值分别为4.65%、5.64%、5.32%和5.10%，投资收益率安全垫分别为-35BP、89BP、42BP、60BP。除中国人寿投资收益率相对激进，叠加2016年投资收益率拖累，纵观险资投资历史数据，投资收益率的可实现性难度并不大。
在考虑了股债市场的不同影响后，中国平安、新华保险、中国太保和中国人寿对应2018年PEV分别为1.11、0.80、0.92和0.83倍，我们认为市场波动已Price-In，无需过度悲观。各行业周观点及标的推荐：
银行：上周申万银行指数下跌2.3%，沪深300指数下跌5.8%，板块跑赢大盘。从目前披露中报业绩快报的银行来看，上半年银行营收端在加速修复、资产质量持续改善，部分银行中报业绩更是超预期，符合我们对银行经营状况不断改善的判断。银行作为顺周期行业，短期内受宏观、政策等外因扰动在所难免，今年去杠杆的大方向不会发生改变但政治局会议亦明确表示把握好力度和节奏。相比之下，我们要时刻谨记当前银行股投资的大主线在于牢牢把握业绩向好的核心驱动力，中报季或将迎来新一轮估值修复窗口。当前板块估值仅对应18年0.84倍PB，仍处在历史底部位置，这与行业所体现出来的业绩提速、基本面向好的大趋势并不吻合。重申银行“龙头搭台、拐点唱戏”策略：拐点首选上海银行、中信银行、平安银行；龙头银行推荐招商银行、建设银行、工商银行和宁波银行。
证券：证券行业下跌6.2%，跑输沪深300指数0.4个百分点，多元金融行业下跌6.1%，跑输沪深300指数0.3个百分点。受国内外宏观环境波动影响，券商板块略跑输大盘，但政策边际放松仍有助于修复市场情绪。预计中报上市券商整体业绩下滑17.4%，龙头券商可以实现正增长，因此当前需把握结构性机会。重申证券行业“看好”评级，尤其推荐龙头券商，重点关注多层次资本市场建设的边际变化，以及龙头券商业绩持续跑赢行业，向上超预期的可能。首推中信证券、广发证券、国泰君安。
保险：保险行业下跌5.4%，跑赢沪深300指数0.5个百分点。上市险企负债端增长边际改善与预期差为板块核心驱动力，市场对资产端担忧影响整体可控。负债端整体新单拐点进一步确认，平安寿单月个险新单同比正增长，1-6月累计新单降幅大幅收窄；年金险销售改善确保代理人收入与团队稳定，进一步利好险企销售高价值率保障型产品，推动新单保费与新业务价值拐点确立。资产端波动影响可控，准备金释放提振利润表现：险企可通过大类资产配置获取稳定收益率，对内含价值影响整体可控。当前四大险企估值对应2018年PEV在0.8-1.0倍左右，估值处于历史低位水平。维持行业看好评级，标的推荐：新华保险、中国平安、中国太保。
地产：上周申万房地产指数下挫，涨幅-6.45%，沪深300涨幅-5.85%，跑输大盘（沪深300）0.6个百分点。泛海控股涨幅最大，为8.4%，沙河股份涨幅最小，为-18.15%。目前A股龙头房企的估值已经处于底部区域，目前港股、美股房地产龙头估值，均高于A股地产龙头。对比2009年以来最强的业绩确定性及平稳的政策周期，A股龙头房企的估值修复理应重视。建议关注：保利地产、招商蛇口、万科A、新城控股、金地集团、阳光城、蓝光发展。2018是长效机制落地年，租赁标的建议持续关注：光大嘉宝、世联行、滨江集团。
建筑：上周建筑行业涨幅-3.9%，跑赢沪深300指数2.0%，主要由于政治局会议进一步消除政策转向不确定性，宽松预期继续带动基建板块估值提升所致。1）地方融资平台融资情况边际改善优先利好地方国企，基建与PPP板块大逻辑不变，七月反弹可积极参与：核心逻辑是政府投融资机制改革的抓手+细分行业景气度向上（污染防治是三大攻坚战之一，乡村振兴和全域旅游带来增量空间）+市场结构优化（央企国企去杠杆，非上市民企融资渠道受限，上市民企更受益）+融资边际改善（定向降准、央行、银保监会表态）+标的低估值高安全边际。推荐业绩高增长，融资改善后受益明显标的：看好中国铁建、四川路桥、苏交科。2）继续推荐家装板块和专业工程公司：家装具有周期与成长的双重属性，现金流好，资产负债表健康，建议关注东易日盛（18年26%增长，PE18X，传统家装积累深厚，龙头集中度提升，现金流好，标准化家装速美超级家模式转换后步入正轨）；专业工程中煤化工和化工固投强劲复苏，石油化工固投继续高景气，近期人民币贬值和油价上涨有利短期股价表现，推荐：中国化学（18年68%增长，PE14X，业绩三大驱动力齐改善，1-6月订单持续高增长，收入符合预期，PTA减值问题获解决）。
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