衍生品之春：场内和场外的共振之美

刘欣琦/齐瑞娟国君非银刘欣琦团队欣琦看金融

摘要

当前资本市场战略地位被提到前所未有的新高度，券商行业最受益于资本市场战略地位全方位提升，我们认为，围绕“资本市场扩容”和“监管理念市场化”，行业政策红利将继续超预期。

衍生品业务放松是监管理念市场化最重要的组成部分之一，我们认为，政策定调下，国内衍生品市场将走向春天。1）场内衍生品是监管最为鼓励的品种，扩容、政策松绑和新品种破冰是主旋律：19年商品期货的主题词将仍是对外开放和加速扩容；场内金融衍生品放松方向将聚焦于，进一步推动股指期货市场恢复常态化交易、推出相关场内金融期货期权产品（相关ETF/股指期权、30年国债期货期权等）；2）场外衍生品在新监管环境下影响与机遇并存，场外期权新规对个股期权影响深远，更看好大资管转型背景下股指期权的发展机遇。

衍生品之春对证券公司意义重大。第一，场内衍生品的重大意义有三个方面，1）场内衍生品将推动证券公司投资业务转型加速、丰富券商自营盈利模式；2）更多股指/ETF期权、未来个股期权的推出将丰富券商场外期权的对冲工具，改变当前券商场外期权只能对冲Delta风险、难以对冲Gamma/Vega风险的局面，有助于券商减少风险敞口；3）有助于增加经纪业务佣金收入，我们测算首批推出深100ETF期权和沪深300ETF期权后，在相应成交量和手续费水平的假设下，将贡献48.1-120.2亿元佣金收入，占2018年行业整体收入的1.81%-4.51%。第二，在场外期权新规落地、资管新规逐步推进的大背景下，我们更看好股指期权的发展机遇。个股期权和股指期权的盈利差异主要体现在对冲成本上，敏感性分析下，我们预测2019年券商场外股指期权业务将为行业贡献利润10.45-34.83亿元，个股期权业务贡献利润9.05-27.16亿元。

投资建议：龙头券商始终是行业政策超预期最大的受益者，衍生品业务更是如此。衍生品业务对券商资金实力、风险控制、定价能力、客户资源都有较高要求，规模效应明显，场外期权新规加剧了业务集中度的提升。推荐在衍生品业务具备先发优势、市场份额领先以及业务增速较快的中信证券、中金公司、华泰证券，受益标的：中信建投。

风险提示：金融监管预期外加强；市场大幅下跌及交易活跃度下降；信用环境恶化导致证券公司股票质押风险进一步暴露。

1. 衍生品图鉴

衍生品是一种金融工具，其价格由其基础资产的价格而决定，成交时不需要立即交割，而在未来时点交割。

[h1]1.1. 三种内涵界定[/h1]

按照基础资产，衍生品可以分为金融衍生品和商品衍生品。前者是以金融资产为基础资产的衍生品，又可细分为利率衍生品、信用衍生品、汇率衍生品和权益衍生品，后者是以商品作为基础资产的衍生品，包括各种大宗实物商品的衍生品，如铜、原油、大豆、棉花、黄金等。

按照交易场所，衍生品可以分为场内衍生品和场外衍生品。前者是交易所市场交易的标准化合约，实行集合竞价、保证金制度及集中统一清算和履约担保的中央对手方清算制度，后者是非标准化的交易对手双方签订的协议，个性化、较灵活、流动性较差、不够透明。

按照产品类型，衍生品可以分为远期、期货、期权和互换。期货是最基础的衍生品，是从远期交易发展而来，具有交易所场内交易、标准化等特征，而远期是非标准化的场外合约。期权与期权的区别，在于期权的买卖双方权利义务不对等（期权卖方只有义务）、其风险收益具有非线性特征、在场内和场外都有广泛应用。互换是在将来交换一系列现金流的协议，具有个性化、透明度和流动性偏低的特征，是当前场外衍生品市场中规模最大的产品类型。

[h1]1.2. 海外：场内衍生品稳健增长，场外衍生品金融危机后下滑[/h1]
从世界范围来看，场内衍生品市场发展最早，其中期货历史最为悠久，于19世纪中期问世。在发展初期，美国以农产品期货见长，英国以有色金属期货见长，这些重要期货市场的农产品、能源、贵金属期货的价格发现和套期保值功能，对全球的经济活动产生了积极的重要影响。20世纪七八十年代，伴随着美国经济结构调整及金融转型，美国率先在世界上开发上市了外汇、利率、股票指数等金融期货，交易量呈几何级数增长，满足了市场主体管理金融风险的需要。由于场内衍生品市场监管严格、透明度高，市场风险可测可控，2008年金融危机后全球场内衍生品市场没有出现萎缩，反而继续稳健增长。截止2018H1，场内衍生品市场持仓额达95.5万亿美元。

场外衍生品市场发端于20世纪80年代，不同于场内衍生品发端于商品衍生品，在场外衍生品的发端中以金融工程为特征的金融衍生品一马当先，发展迅猛，很快超过场内衍生品市场规模。20世纪80年代以来美国从间接金融到直接金融的改革以及经济结构调整，导致了市场对资本的需求急剧增长、对使用金融衍生品管理风险的需求更加强烈，这一时期场内金融衍生品陆续被创造出来，也带来了场外衍生品、特别是场外金融衍生品的大发展。2008年金融危机爆发，金融衍生品被推上风口浪尖，世界范围内对场外衍生品市场的监管开始加强，其中最重要的事件是2009年G20匹兹堡峰会要求将场外衍生品市场纳入监管范围，并将提高市场透明度、降低系统性风险和防范市场滥用行为作为监管改革的目标。受此影响，2008年后全球场外衍生品总市值出现下滑，主要是受利率类场外衍生品大幅下滑的拖累。截至2018H1，全球场外衍生品市场名义本金594.83万亿美元，总市值10.33万亿美元。

[h1]1.3. 我国：场内衍生品发展早，商品类为主，场外起步晚[/h1]

1.3.1 场内衍生品发展早，商品类为主，金融类发展延后

长期以来，我国衍生品市场以场内衍生品为主，场内衍生品市场发展整体早于场外衍生品，其中场内商品类衍生品市场发展的较为成熟，而场内金融衍生品受1995年“327事件”影响，发展延后。场内衍生品方面，截至2018年3月底我国共有上市期货期权品种57个，其中商品期货期权51个（农产品24个、金属类14个、能源化工类13个），金融期货期权有6个（股指期货3个、国债期货2个、ETF期权1个），商品类期货期权数量占比89%。我国场内金融衍生品发展延后，这和1995年“327事件”导致国债期货交易试点被暂停有关，这成为后续推进金融期货期权市场建设中始终绕不过的一道坎，直到2010年我国第一个金融期货——沪深300股指期货才姗姗来迟。我国场内衍生品主要以期货市场为主，根据中国期货业协会数据，我国期货市场成交量和成交额近年来快速增长，2015年在交易额占比七成以上的股指期货推动下交易金额触及550万亿元，是2005年的41倍。2018年我国期货市场交易额为291.99万亿元。

1.3.2  场外衍生品起步晚，银行间是主力，券商场外衍生品星星之火

我国场外衍生品市场起步晚、规模小，但随着2014年以来场外衍生品市场的快速发展以及2015年股市异常波动带来股指期货交易受限，场内、场外市场规模差距不断缩小，其中，银行间场外衍生品市场是发展主力，其成交额占到我国场外衍生品市场的90%以上。近年来银行间场外衍生品市场成交额快速增长，2017年交易额已经占到同期期货市场交易额的50%以上。从产品类型来看，我国场外衍生品市场始于1997年，央行批准中国银行作为首家试点开展远期结售汇业务，2005年央行在银行间市场推出了一系列利率衍生品和汇率衍生品，从此以来银行间场外衍生品成为我国场外衍生品市场的发展主力。后续商业银行、证券公司和期货公司柜台也推出了一系列场外衍生品，其场外衍生品业务逐渐起步。截至2017年，我国场外衍生品市场交易规模合计为113.92万亿元。

2. 国内衍生品市场：下一站，春天2.1. 监管定调发展，场内衍生品市场加速扩容

2018年是场内衍生品市场高速发展的元年，在对外开放、商品期货扩容及金融衍生品松绑方面取得了巨大的进步。监管认可，定调鼓励，我们认为后续场内衍生品市场发展速度将进一步加速。

2.1.1  2018年是商品期货对外开放和加速扩容之元年

2018年是我国期货市场对外开放元年。对外开放是2018年资本市场贯穿始终的一条主线，期货市场则是践行对外开放最主要的阵地之一，2018年三项具有代表性的期货产品打开了对外开放的大门。2018年3月26日，原油期货正式上市交易打响了期货市场对外开放的第一枪，5月4日铁矿石期货正式引入境外投资者参与，11月30日PTA期货引入境外交易者。下一步，证监会和各交易所还将继续增加期货市场对外开放品种供给，根据21世纪经济报道披露，下一步将积极推进20号胶期货上市、加快黄大豆1号、2号等品种的国际化等。

商品期货期权品种加速扩容中。继2018年3月原油期货正式上市交易后，我国商品期货期权品种加速扩容，2018年9月，证监会批准上海期货交易所开展铜期权交易，2018年10月，证监会批准上海期货交易所开展纸浆期货交易，2018年11月证监会批准大连商品交易所开展乙二醇期货交易，2019年1月证监会批准上海期货交易所、郑州商品交易所和大连商品交易所分别开展天然橡胶、棉花和玉米期权交易。

监管认可、定调鼓励，下一阶段商品类期货期权市场发展进度将进一步加速。证监会副主席方星海在日前召开的第十四届中国国际期货大会上对后续期货市场发展定调。一方面，监管充分肯定了近年来商品类期货期权在市场品种和制度创新、对外开放步伐加大等方面取得的成果，认为当前期货市场“运行规范稳定”、“已具备在更高层次服务实体经济和国家战略的条件”；另一方面，监管为后续期货市场发展提出了更高要求，认为期货市场“应该在服务实体经济对外部环境新挑战、推动新一轮高水平对外开放中，发挥更加重要的作用”。

2.1.2  场内金融衍生品进一步松绑，新品种即将破冰

场内金融衍生品下一步的放松方向将聚焦于：进一步推动股指期货市场恢复常态化交易、推出相关场内金融期货期权产品（包括相关ETF/股指期权、30年国债期货期权等）、推动商业银行参与国债期货交易等。

股指期货交易恢复常态化交易渐行渐近。继2017年两次放松后，股指期货交易于2018年12月迎来程度更大的放松，非套保交易保证金比例已恢复至常态，日内交易手数上限和手续费都有大幅放松。具体来看，日内交易手数上限从20手放松至50手超市场预期，沪深300和上证50股指期货非套保交易保证金比例由15%降至10%，已恢复股灾前水平，手续费全面由万6.9降至万4.6降幅达33%。股灾前常态交易下，没有日内交易手数上限，手续费为万1.5。

最受关注的场内金融衍生品扩容产品是ETF/股指期权产品。多种迹象表明交易所股票期权产品有望近期推出，深交所ETF期权有望最先破冰。根据证券时报报道，深交所确定是深100ETF期权，上交所可能是推沪深300ETF期权，中金所是股指期权。

我国目前唯一的场内金融期权——上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权市场发展迅猛，按日成交量口径，已经成为世界范围内交易最为活跃的股指/ETF期权之一，这为更多的金融期权产品破冰打下良好基础。自2015年2月推出以来，上证50ETF期权日成交量从最早的1万张增长至2018年日均130.13万张，日成交名义本金从最早的4、5亿元增长到2018年日均340.88亿元，日成交权利金从最早的不到3000万增长到2018年日均7.40亿元。根据美国期货业协会(FIA)2018H1统计数据，上证50ETF期权已经跻身全球成交量最高的股指/ETF期权产品前5名。具体来看，排名第二的标普500ETF期权日成交量为182.34万张，同期上证50ETF期权日成交量为104.86万张，排名第5。

[h1]2.2. 新监管环境下，场外衍生品的影响与机遇[/h1]

2.2.1  后监管时代的个股期权：新规影响深远

2018Q2以后证券公司场外期权业务监管全面升级，大幅提高投资者门槛、对证券公司实行准入白名单、对挂钩标的实行清单管理是监管新政的三大要点，对券商场外期权、特别是个股期权业务带来深远影响。

新规出台后，券商场外期权发展呈现出四大特征，一是场外期权每月新增名义本金规模从高峰有所回落，二是商业银行成为每月新增场外期权的第一大交易对手，三是新增合约中股指期权的占比大幅提升，四是场外衍生品市场集中度重回上升态势。

券商场外期权每月新增名义本金规模从高峰回落，虽然后续新增规模有所恢复但仍未回到2017年的新增规模水平

券商场外衍生品每月新增名义本金自2017年7月进入高峰期，直到2018年4月证监会叫停私募业务，这一期间每月新增名义本金平均在850亿以上，但2018年5月新规出台后以后每月新增平均在500亿左右，2018Q4以来每月新增规模有所回暖但仍然没有回到2017年下半年的新增水平。

商业银行成为每月新增场外期权合约的第一大交易对手，私募基金比例持续萎缩

2017年之前新增期权合约交易对手仍然是商业银行的天下，2017年开始私募机构逐渐超过商业银行成为第一大交易对手（按交易笔数领先优势更为明显）。但进入2018年特别是新规实施后的2018Q2，商业银行重回第一大交易对手，名义本金占比接近60%，而私募机构占比持续萎缩，2018年4月以来，平均占比近为5%。

新增期权合约中，股指期权占比大幅提升，个股期权占比大幅回落

2017年下半年开始新增期权合约中，个股期权占比持续提升（平均接近40%），但进入2018年、特别是2018Q2以后，个股期权占比大幅回落（平均占比不到8%）。同时，股指期权占比大幅抬升，从2017H2的接近三成增长到接近六成。

证券公司分类评价制度下，场外衍生品集中度重回上升态势

2017年以来，随着场外衍生品的迅猛发展以及商业竞争的加剧，市场集中度(CR5)呈现逐步回落态势。新规实施后，7家证券公司获得场一级交易商资格，大力推进业务开展的同时，也将其他未获取交易商资格的券商拦在门外，市场集中度将重回上升态势。

2.2.2 股指期权的新机遇

场外期权新规后，每月新增场外期权名义本金中中股指期权的比例大幅提升，从2017H2以来每月占比30%提升到60%左右。商业银行在需求端的大力推动是本轮股指期权迅速放量的主要原因。

商业银行对衍生品工具需求非常大，这将推动股指期权市场规模稳步提升。商业银行对股指期权的需求源自于，构建结构化存款（理财）产品以满足客户实现保本、增强收益等理财需求。以当前最为常见的保本浮动收益型结构化银行理财产品为例，其主要设计原理为：以固定收益证券产生的利息买入期权，以期权盈利来提高产品的整体收益，投资人所承担的风险仅仅是损失一部分固定收益证券产生的利息（期权费），从而实现既定策略目标。

[h1]2.3. 浓淡相宜、稳中求进：衍生品发展与资本市场成熟度[/h1]

衍生品市场的发展不是偶然，往往和一个国家资本市场成熟度和经济模式转变密切相关。根据姜洋《发行价格》，他把不同国家市场经济发展条件下的金融市场格局和对衍生品的需求分为以下三个类别。是否发展衍生品、在什么规模上发展衍生品，取决于各个国家市场经济成熟度和资金融通模式。

计划经济体制国家对衍生品需求为零

计划经济体制下，资金融通模式是国家按照计划统一分配和调度资金，没有市场机制、效率低、也没有市场市场风险，因此不需要衍生品市场管理和配置风险。

新兴市场国家处于经济转型过程中，对衍生品需求快速增长

新兴市场国家处在建立和完善市场经济体制的过程中，不充分的市场机制对衍生品市场提供价格发现和规避风险的工具存在较强需求，近期来我国快速发展的衍生品市场印证了这一点。但需要承认的是，包括我国、俄罗斯、印度在内的新兴市场国家，当前融资模式仍以银行为主，资本市场总体不够发达，商业银行是主要的金融中介，现阶段对衍生品的需求还没有美国、英国那么巨大。

美国和英国等以证券化金融市场为主导的模式，衍生品发展最为成熟

美国英国等市场经济成熟、资本市场发达，主要依靠资本市场为金融机构和非金融企业提供资金，间接融资取代直接融资，共同基金取代银行储蓄，同时信贷资产证券化，把间接金融的贷款产品转化在证券产品在资本市场买卖。在证券化的金融体系里，金融资产风险的配置和管理不再通过商业银行，而是通过资本市场，为管理相关风险，衍生品市场迅速发展。

近年来我国的衍生品市场发展非常快，但仍然和美国等发达市场有较大差距，我国资本市场的成熟度、资本市场的深度和广度与成熟市场的差距还很大。因此，我国衍生品市场的发展仍然应该根据市场经济的成熟度、实体经济的需求度，以及资本市场的深度和广度而逐步推动，稳中求进。

3.衍生品之春：对证券公司意味着什么？[h1]3.1. 场内衍生品：加速投资业务转型，丰富场外对冲工具，增加经纪业务收入[/h1]

场内衍生品将推动证券公司投资业务转型加速

由于缺乏必要的风险管理工具，券商投资业务收益波动性过大是一直困扰券商的问题，券商一般只能用控制业务规模、设立止损线来控制自营风险。

场内衍生品将丰富券商自营盈利模式，改变传统单向做多、方向性投资的盈利模式。1）可以从传统的单向做多投资向Alpha策略投资、套期保值、套利等多盈利模式转变；2）通过股指期货可以一定程度上达到规避市场系统性风险的目的；

场内衍生品的推出将丰富场外对冲工具

场外期权主要的市场风险有挂钩标的Delta风险、Gamma风险和波动率Vega风险等希腊值(Greeks)风险。目前由于场内对冲工具的缺失（我国场内金融衍生品市场，目前只有沪深300股指期货、上证50ETF期权和国债期权），导致券商场外期权对冲除了Delta风险外，难以有效对冲Gamma和Vega风险，这使得衍生品面临一定风险敞口，因此券商往往要收取一定的风险溢价，导致场外期权等品种定价水平较高。

增加经纪业务收入

以ETF期权为代表的场内衍生品为证券公司带来两部分收入，一是经纪业务交易佣金，二是做市收入，主要以经纪业务佣金收入为主。50ETF期权上市以来，随着交易活跃度逐渐提升、流动性日益改善，做市业务带来的差价收入整体趋小，我们在测算中暂不做考虑。

虽然场内衍生品交易佣金在激烈的市场竞争中或有下滑趋势，但随着更多种类场内衍生品的推出，参照上证50ETF期权的交易活跃程度，仍将为券商贡献一笔较为可观的佣金收入。

我们测算首批推出深100ETF期权和沪深300ETF期权后，在相应成交量和手续费水平的假设下，将贡献48.1——120.2亿元佣金收入，占2018年行业整体收入的1.81%——4.51%。我们假设：1）深100ETF期权、沪深300ETF期权以及上证50ETF期权的成交量与深100、沪深300和上证50指数的成交量成正比；2）券商手续费平均2元/张；3）以上证50ETF期权成交量为基准，分别测算各期权品种成交量同比0%、10%、20%、50%、期权手续费1.5、2.0、2.5元/张的情景测算；4）双边收费。

[h1][/h1][h1]3.2.  场外衍生品：更看好大资管转型背景下的股指期权的发展机遇[/h1]

3.2.1  券商场外股指期权面临更大发展机遇

在场外期权新规落地、资管新规逐步推进的大背景下，我们更看好股指期权的发展机遇和对行业的盈利贡献。

2018年商业银行结构化存款井喷，对券商发行的股指期权需求大幅增加。第一，结构化存款的设计一般为“存款+期权”，期权挂钩的基础资产一般有利率、汇率、商品及股指，由于商业银行一般不直接配置权益衍生品等高风险资产、且券商权益衍生品业务更为专业，商业银行一般向证券公司购买场外股指期权产品；第二，资管新规要求“净值化”、“打破刚兑”，商业银行资管业务不得再承诺保本保收益，因此结构化存款充当了原有保本理财的接替者，结构化存款的激增带来对券商场外股指期权新增规模的大幅增加。

随着后续结构化存款新规的出台，将引导商业银行由保本理财向假结构存款、假结构性存款向真结构化存款转型，这对证券公司而言，将产生更多场外股指期权产品的需求；
随着银行理财“打破刚兑”逐渐被投资者接受，具有“保本浮动收益特征”的结构化存款/理财产品，将对风险偏好中等或偏低的投资者形成更多吸引力，这是证券公司场外股指期权产品的重大发展机遇。

3.2.2  盈利模式究竟如何

证券公司场外衍生品业务的盈利模式主要有两种：一是作为交易通道，赚取佣金收入，二是在交易过程中动用自有资金，承担一定的风险来获取收益。大部分情况下，券商在帮助客户完成投资交易的过程中，这两方面的收益往往密不可分。1）券商作为broker通过撮合客户交易赚取佣金，基本不承担风险；2）券商作为dealer用资产负债表买入证券再转手卖出，或者将库存券卖给客户以帮助客户完成交易。在这一过程中，投资银行既赚取了佣金也获得了低买高卖的风险差价收入。

当前我国券商场外衍生品主要有两大类，收益互换和场外期权，后者贡献主要收入，场外期权主要分为个股期权和股指期权。

我们将券商场外期权的盈利模式简化为，期权费是券商场外期权业务的全部收入，期权费扣除对冲成本的剩余部分即为利润。1）以平值看涨个股期权为例，根据股票价格波动率、合约期限，期权费率大致在5%-20%区间。目前市场以1-3个月短期限期权产品为主。2）以常见的3个月期限100-105鲨鱼鳍钩挂沪深300的鲨鱼鳍股指期权为例，期权费大概在0.8%-1%区间。对个股期权商业模式的深入分析请参见我们的深度报告券商商业模式转型系列之一《星星之火：场外期权规范发展，成长可期》。

3.2.3 个股期权与股指期权的盈利异同

个股期权和股指期权的期权费差异较大，源自于类似的对冲策略下，两者迥异的对冲成本。场外期权当前使用的主流对冲策略是Delta中性对冲（Delta中性对冲是构建一个含有期权、现货/期货头寸的组合，在标的价格变动时、根据模型对现货/期货头寸进行调仓，使组合不受标的价格变动的影响，始终保持Delta为0或接近为0）。

第一，  对于个股期权而言，由于场内个股期权期货衍生品种的缺乏，Delta中性对冲策略要求在现货端买入个股进行对冲，这导致券商场外期权对冲除了Delta风险外，难以有效对冲Gamma和Vega风险，使得衍生品面临一定风险敞口，因此券商往往要收取一定的风险溢价，导致个股期权定价水平较高。

第二，  对于股指期权而言，可以在场内直接买入/卖出股指期货（中金所IC、IF、IH）进行对冲（双向），一方面当前主流股指期权产品较为单一（以挂钩沪深300为主），部分方向不同的对冲头寸在不同客户之间可以相互轧差，另一方面场内股指期货为保证金交易、实际对冲占资相当有限（中金所IC、IF、IH最低交易保证金为合约价值的8%），券商自身承担的风险相对小很多，因此股指期权费率整体较低。

我们首先测算个股期权利润贡献。在此我们对之前的算法进行了升级，通过对新增个股期权名义本金、个股期权占资收益率做情景分析，考虑个股期权平均久期，最终得出个股期权的净利润贡献，测算逻辑同我们的深度报告券商商业模式转型系列之一《星星之火：场外期权规范发展，成长可期》。

根据证券业协会，证券行业2018年新增个股期权名义本金共计970亿；
证券公司场外个股期权产品期限多为1-3个月，平均久期为4个月（0.33年）；
券商场外个股期权利润=资本金占用规模×占资收益率=个股期权新增名义本金×平均久期（年）×Delta值×占资收益率；
假设2019年新增个股期权名义本金同比增速-30%/0%/20%/40%；假设个股期权占资收益率为8%/10%/12%；

综上，在敏感性分析下，基于上述假设和预测过程，我们预测2019年券商场外个股期权业务将为行业贡献利润9.05-27.16亿元。

我们再测算股指期权的利润贡献。与个股期权不一样的是，1）股指(或商品)期权delta不稳定，这与发行时点和股指位置有直接关系；2）Delta中性对冲策略买入/卖出股指期货进行对冲，股指期货实行保证金交易，且由于部分方向不同的对冲头寸在不同客户之间可以相互轧差，因此实际占用资金相对较小；3）股指期权可以在场内直接买入/卖出股指期货（中金所IC、IF、IH）进行对冲（双向），亦有上证50ETF期权等场内期权工具提供更多风险对冲，券商进行对冲的实际占用相对较小，承担的风险也相对较小，因此股指期权占资收益率较个股期权要低。

根据证券业协会，证券行业2018年新增股指期权名义本金共计3483亿；
以常见的3个月期限100—105挂钩沪深300的鲨鱼鳍股指期权为例（100%行权价，105%敲出），期权费率大致在0.8%左右，Delta平均水平在0.2左右，平均久期为0.25年；
券商场外股指期权利润=资本金占用规模×占资收益率（ROE）=股指期权新增名义本金×平均久期（年）×Delta值×占资收益率（ROE）；
假设2019年新增股指期权名义本金同比增速0%/20%/50%/100%；假设股指期权占资收益率为6%/8%/10% ；

综上，在敏感性分析下，基于上述假设和预测过程，我们预测2019年券商场外股指期权业务将为行业贡献利润10.45-34.83亿元。

4.投资建议当前资本市场战略地位被提到前所未有的新高度，资本市场政策红利远超预期，券商行业最受益于资本市场战略地位全方位提升，我们认为，后续围绕“资本市场扩容”和“监管理念市场化”，行业政策红利将继续超预期。需要指出的是，我们认为，目前理解行业的监管红利不仅仅是站在行业发展角度，更要站在国家通过推动资本市场发展，实现“金融服务实体经济”这一更高的战略层面来理解。基于此，我们认为后续行业监管红利将继续超预期。

衍生品业务放松是监管理念市场化最重要的组成部分之一，我们认为，
政策定调下，国内衍生品市场将走向春天。1）场内衍生品将是监管最为鼓励的品种，扩容、政策松绑和新品种破冰是主旋律：商品期货2019年将是继2018年后对外开放和加速扩容的又一个大年；场内金融衍生品后续放松方向将聚焦于，进一步推动股指期货市场恢复常态化交易、推出相关场内金融期货期权产品（包括相关ETF/股指期权、30年国债期货期权等）、推动商业银行参与国债期货交易等。2）场外衍生品在新监管环境下影响与机遇并存，场外期权新规对个股期权影响深远，更看好大资管转型背景下股指期权的发展机遇。

衍生品之春对证券公司意义重大。场内衍生品的重大意义有三个方面，1）场内衍生品将推动证券公司投资业务转型加速、丰富券商自营盈利模式；2）更多股指/ETF期权、未来个股期权的推出将丰富券商场外期权的对冲工具，改变当前券商场外期权只能对冲Delta风险、难以对冲Gamma/Vega风险的局面，有助于券商减少风险敞口；3）有助于增加经纪业务佣金收入，我们测算首批推出深100ETF期权和沪深300ETF期权后，在相应成交量和手续费水平的假设下，将贡献48.1——120.2亿元佣金收入，占2018年行业整体收入的1.81%——4.51%。在场外期权新规落地、资管新规逐步推进的大背景下，我们更看好股指期权的发展机遇。个股期权和股指期权的盈利差异主要体现在对冲成本上，敏感性分析下，我们预测，2019年券商场外股指期权业务将为行业贡献利润10.45-34.83亿元，个股期权业务将为行业贡献利润9.05-27.16亿元。

投资建议：龙头券商将始终是行业政策超预期最大的受益者，对衍生品业务而言更是如此。衍生品业务是证券公司的资金实力、风险控制、定价能力、客户资源都有较高要求，具有明显的规模效应，且场外期权监管新规再次加剧了业务集中度的提升。我们认为未来这一趋势将会持续，推荐在衍生品业务具备先发优势、市场份额领先以及业务增速较快的中信证券、中金公司、华泰证券，受益标的：中信建投。
5.风险提示

金融监管预期外加强；
市场大幅下跌及交易活跃度下降；
纾困基金推进大幅低于预期，信用环境恶化导致证券公司股票质押风险进一步暴露。

衍生品之春：场内和场外的共振之美

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