制造业投资，影响逻辑与先行指标探讨——量化择时与资产配置月报

分析师：张青（执业证书编号：S0890516100001）
研究助理：余景辉

1. 本期专题：制造业投资，影响逻辑与先行指标探讨
制造业投资是经济内生性增长的代表，制造业投资的景气与否，一方面对经济整体的运行趋势产生影响，另一方面，从宏观调控政策的相机决策机制角度考虑，制造业投资的景气与否，还一定程度决定着财政、货币等需求管理政策的变动。
本期我们研究制造业投资的影响因素，并试图寻找制造业投资的先行指标，前瞻性判断未来1个季度左右制造业投资的演变趋势，进而探讨对大类资产配置的可能影响。
制造业投资是微观企业的资本支出行为，从这一视角看，制造业投资的变动应主要取决于三方面因素：一是企业盈利状况，当制造业企业盈利好转，企业有利可图时，为扩大利润，企业考虑扩大资产支出，一般认为制造业企业盈利会领先制造业投资6个月以上，我们采用工业企业收入增速及工业企业利润增速作为代表。二是产能利用状况。当企业经营有利可图时，倘若企业产能未充分利用，从节约成本角度考虑，企业一般会倾向于先利用现有产能，提高产能利用率，当产能利用率处于高位，无法再进一步利用现有固定资产时，才会考虑加大资本支出，扩充产能。我们考虑采用5000户工业企业景气扩散指数：设备能力利用水平，5000户工业企业景气扩散指数：资金周转状况，以及工业企业产能利用率这三个指标。三是企业融资状况，企业固定资产投资往往要借助于企业的外部融资，尤其是信贷融资的支持，我们采用贷款需求指数作为代表。
指标是否具有先行指导意义，统计上看主要看其滞后相关系数的大小。此外，为提升预测的实战意义，我们主要对制造业季度频率的同比值进行预测。因而我们取制造业投资累计同比的季末值作为被解释变量。解释变量中，工业企业收入及工业企业利润增速也均转为季度频率，其他指标本身就是季度频率，因而采用原值。
我们对上述5个解释变量依次做滞后2到4期的与制造业投资的相关性分析（之所以设定滞后2期开始，主要是考虑到我们想要基于先行指标对未来制造业投资的演变趋势进行研判，而宏观数据在发布时均存在时滞；之所以设定为4期以内，主要是考虑到经济逻辑上看，一般经济指标的传导时效多数在1年以内）。统计时间设定为2013年6月到2018年12月，统计结果如下：

从以上结果可以看到，5个指标中，多数是在滞后2期时与制造业投资的相关性最大，也即传导时效大概在半年左右。进一步的，我们滞后相关性的大小，最终选取3个指标作为制造业投资的先行指标，企业盈利方面选取工业企业收入累计增速（取季度累计同比值），融资支持方面取贷款需求指数，产能利用方面取5000户工业企业景气扩散指数：资金周转状况指数。

如何利用这三个指标前瞻性预测未来制造业投资状况呢？我们首先考虑采用回归拟合的方法。构建多元回归方法，样本内拟合优度为56%，这一拟合优度水平尚可，但运用至实战时，存在的一个潜在问题是：实际投资中，我们往往更关注的是制造业投资的运行方向，即上行还是下行，而回归模型预期的是未来1个季度的制造业投资同比值，即使预测的同比值从统计上看与真实值的误差可以接受（比如控制住1倍标准差以内），但预测出的指标运行方向与其真实方向可能大相径庭。鉴于此，我们改为其他方法。
我们考虑采用先行指标打分的方法对未来制造业投资的运行趋势方向进行研判。当先行指标处于上行状态时（即最近一季指标值大于上季指标时），我们给予10分，反之给予0分。三个指标的权重分配上，我们依据经济逻辑与滞后相关性检验，分别给予工业企业收入增速、贷款需求指数、资金周转状况指数20%、50%及30%的权重。
站在当下时点，我们尝试对6月底（今年上半年）的制造业投资累计增速进行前瞻性研判。预测期末滞后2期数据（去年12月底）的状态为：工业企业收入与贷款需求均处于下行状态，而资金周转状况指数处于上行状态，综合打分为3分，也即从先行指标来看，无论是企业盈利还是融资支持（虽然今年以来融资支持力度加大，实体流动性数据好转，但从传导时滞看存在半年左右时滞），均对应着制造业投资上半年的增速回落。
总之，对上半年的制造业投资运行，目前我们持谨慎态度，2018年制造业投资逆势上行的态势预计难以延续。从本质上看，2018年制造业投资的扩张，可能主要源于企业的被动性投资（如设备老化更新，环保达标等），而非源于企业的主动扩建行为。制造业投资的走弱，预示着今年上半年经济的内生性增长动能依旧偏弱，从而政策上的稳增长力度值得预期。对应至资产配置层面，债券市场方面，我们维系慢牛判断。债券走牛的逻辑在于稳增长基调下，货币政策整体维持宽松基调，尤其是美国货币政策的鸽派转向，更加大了国内货币政策操作空间。股票市场方面，当下周期运行预计处于衰退末期向复苏初期转换的过渡期。股市中长期维系牛市格局，但波动可能加大，运行节奏取决于企业盈利与政策预期的博弈，不过至少股市的结构性机会是不缺乏的，如制造业投资趋势下，稳增长有赖于基建投资的加码，财政政策的定向支持力度预计提升，从而二级市场与财政支持密切关联的板块可能存在持续性投资机会。
2. 本期资产择时观点
A股市场方面，3月A股市场在经历一波高位盘整之后，再度上攻，尤其是中证1000、创业板等中小盘指数普遍录得10%左右涨幅。从逻辑上看，A股的这波上扬，发端于前期超跌后的技术性修正，即春季躁动，但行情持续时间及力度不断超出预期，则是出于对未来企业盈利的预期好转以及中美贸易摩擦降温对投资者情绪的提振。从技术层面看，A股从短期至中期均已形成了良好多头趋势，技术形态上行情看涨。不过，基本面上却依旧疲弱，虽然3月PMI数据超预期，但不排除有春节错位的影响，而其他层面的宏观数据，尤其是1~2月的企业盈利数据却大幅低于预期。再从实体流动性层面看，无论是M1、M2还是中长期信贷，融资数据并未如预期般拐头向上，而社融数据的好转也部分是因为票据套利因素所致。整体看，当下宏观经济运行尚位于衰退末期向复苏初期的过渡阶段，虽然A股中长期格局向好，但牛市初期，预计行情的波动加大，且基本面上并不支持1季度录得如此快速及巨大的涨幅。从配置的角度看，当下A股行情有些纠结，纠结在技术面上的强劲与基本面上的疲弱，纠结在中长期向好但短期快速上涨后的获利盘回吐压力。截止3月底，我们的A股量化择时打分模型分值从上期的6.08下调至本期5.54分。分值的下调，主要源于前期发出看多信号的投资者行为类指标，如一致性指数、市场估值等多头信号消失，这类指标本质上属于反转类信号，由于近期行情上涨过快，短期投资者情绪过于亢奋，从而导致了这几个指标看多信号的过早终结。总之，对当下的A股市场，我们建议保持一份冷静，对后续行情走势既不宜悲观，也不宜过于乐观，建议逢反弹适度兑现部分盈利，降低仓位至中性水平。A股市场的真正做多机会，我们认为需要等待基本面上盈利底的确认，届时将实现基本面与技术面上共振，行情也才能走得更远。
港股市场方面，我们对港股维持乐观研判。主要源于从动量趋势上看，港股的多头趋势依旧完好，且估值上，由于1季度港股涨幅远小于A股市场，当下的估值水平较之A股也自然更有优势。1季度港股涨幅低于A股，可能主要源于两地投资者的构成差异，港股市场以境外机构投资者为主，更重视盈利的状况，而1季度中国股票类资产的价格上扬，如期所述，更多是源自于政策预期下的情绪改善，并非真正源自于上市公司盈利好转的推动。港股估值上的优势，意味着当前时点看，港股可能具备攻守兼备的特性。由于1季度A股涨幅巨大，与当下的基本面有所背离，这蕴含着高位调整的风险，港股估值较之A股便宜，意味着即使由于A股调整引发港股下行，可能其调整幅度上会小于A股。而后续倘若由于中国经济基本面企稳信号的进一步显现，催生了盈利驱动型行情，由于行情性质具备了基本面基础，预计港股的涨幅不见得会比A股差。鉴于此，从资产配置角度考虑，用港股配置替换部分A股，也不失为对当下市场行情演绎的一种应对之策。
债券市场方面，3月债券市场小幅反弹，10年期国债期货录得1%的涨幅，5年期国债期货也录得0.50%涨幅，中债利率债指数同样录得上涨。3月债市一改2月债市的疲弱，直接因素源于股债跷跷板效应，3月权益市场整体维持了高位震荡格局。此外，3月债市的走强还得益于美联储货币政策基调转向鸽派，美债收益率的下行也刺激了国内债券市场的回升。从基本面来看，当前债券依旧具备牛市基础，主要源于当下基本面的疲弱，虽然部分实体融资指标，如社会融资规模累计增速及存量增速短期走好，但纳入M1、M2、中长期信贷等的多指标衡量的实体融资数据依旧是偏弱的，再者，货币层面的流动性依旧维持宽松基调，如R007、同业存单发行利率等，整体维持下行趋势，其所处历史分位水平不高，意味着货币市场的流动性充裕。不过，我们重申，虽然我们对债市维持中性乐观的研判，但我们预计今年债市投资回报率较之2018年可能会有所下降。一是源于实体融资对实体经济的支持力度到底有多强虽然难以研判，但实体融资的持续改善是大趋势方向，这意味着债市配置资金的减少，二是虽然当前通胀水平依旧较低，但近期快速上涨的猪肉价格，可能会拉动CPI的上行，CPI存在阶段性由下行转为上行趋势的可能，虽然通胀的整体幅度依旧温和，但通胀的阶段性回升还是对债市的表现逻辑上会形成一定压制。具体至债券投资策略层面，由于利率债收益率的向下运行空间不大，但货币市场利率依然不高，债券投资策略的构建，需要从久期策略转向信用策略，适度下沉信用，通过票息收益弥补资本利得收益的不足。我们监测的产业债利差及信用债利差3月底较之2月均有一定程度回落，这预示着投资者情绪的改善及信用债的估值修复。
黄金市场方面，3月国际黄金价格先扬后抑，最终录得负收益。黄金价格的下跌，主要源于美元指数的强势。虽然3月联储政策转向鸽派，但美元指数不跌反涨，逻辑在于美元指数是兑一篮子货币的对价，除美国外，其他经济体也均开启了货币宽松周期，相较之下，美国经济增长动能更为强劲些，从而导致美元指数3月依旧保持上行，此外，英国脱欧事件缓和，硬脱欧风险大幅下降，避险情绪的回落也引发了黄金调整。不过，当前点位看，黄金依旧具有战略性配置价值，可适度配置，以加大组合的差异化配置能力，抵御金融市场的系统性风险。首先，美国货币政策转向鸽派引发了美国债券利率重回下行趋势，生息资产的收益下降降低了黄金配置的机会成本。其次，从历史看，在美国货币宽松周期下，美元指数难以保持持续强势，强势美元对黄金的压制预计也会有所减弱。最后，全球货币政策的宽松可能引发通胀的快速上行，而一旦通胀回升，将对黄金价格形成重要提振。
3. 大类资产多维度择时体系跟踪
3.1. A股市场择时跟踪
我们采用多维度综合打分的方法对A股市场未来走势进行研判。择时维度涵盖经济增长、实体流动性、动量趋势以及投资者行为监测。截止2019-3-31，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为2.11 分，对应景气度研判“中低”。其中，工业生产仍显低迷，工业增加值和发电量呈现下行趋势，固定资产投资累计同比增速触底回升，但总体偏弱，三大投资中，制造业投资依旧稳定回升，基建投资延续反弹趋势，房地产投资高位回落，总体投资处于触底回升态势。社会消费品零售总额当月同比增速较持续下行，工业企业利润继续下滑，PMI处于下行通道，因此我们对经济景气度综合研判为“中低”。
流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分为3.76分，流动性状态研判为中低。从货币供应量的角度来看，M1、M2、M1-M2均处于历史较低水平，均呈现下行趋势。社会融资规模开始回升。利差方面，信用风险有所缓解，较前期高位有所下行，城投债利差拐头向下，期限利差继续上行，国开债期限利差本期转为下行，主要由于长端利率下行幅度大于短端利率下行幅度。本期流动性状况研判中低。
A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看，基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标，除长期看空外，其他指标均看多，趋势强。
事件驱动方面，从分项指标看，公募基金仓位目前水平为70.0%，处于历史13.77%分位数，处于看多状态；指数估值、成分股一致性指数、沪深港通北向资金以及产业资本减持均无信号。

3.2. 债券市场择时跟踪
对于债券市场，我们主要从经济运行（与A股跟踪采用同一指标体系，但影响逻辑完全相反，经济景气度越高，逻辑上越有利于权益资产，利空于债券资产）、通胀、流动性（具体划分为货币流动性与实体流动性，其中逻辑上货币流动性与债券投资回报率正相关，实体流动与债券投资回报率反向相关）动量趋势以及估值5个维度进行跟踪。
通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为0.78分，通胀形势研判为低。CPI、CPI(不包括鲜菜和鲜果)本期延续下行趋势，两者分别处于历史33.05%分位数和27.12%分位数，PPI和PPIRM延续下行趋势。
流动性方面，我们从两个维度进行跟踪，货币市场流动性、实体经济流动性。流动性综合打分为8.05，其中 R007-DR007处于历史较低位置，SHIBOR和同业存单利率整体处于低位，当前货币市场流动性处于高水平。M1较上月略微有所回升，M2与上月持平，但仍处于低位，社会融资规模累计同比较上月有所回升，下行趋势放缓。
动量趋势方面，各期均处于看多状态，趋势较强；估值方面，当前国债收益率处于过去三年23%分位数，利率下行速度较快，触发中期布林带看空信号，中长期下行空间有限。

3.3. 港股市场跟踪
对于港股市场，我们主要从港股的动量与估值，并结合A股市场走势进行研判。动量方面，市场有所好转，各期均发出看多信号，多头趋势良好。估值方面，当前港股估值位的历史分位，估值适中，无明确看多看空信号。

3.4. 黄金市场跟踪
对黄金市场，我们从基本面、市场间分析、动量趋势以及事件驱动四个维度进行择时研判。基本面方面，美国CPI 指数较前期高点有所回落，最近一直表现出明显的下行趋势，不对黄金形成利好；美元指数的上行趋势最近一直在放缓，本月转为下行趋势，对黄金形成利好；美国利率根据平滑三期后的结果来看处于下行通道中，故对黄金仍有利好。动量趋势方面，各期限动量发出看多信号。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年85.00%分位数，位于正常水平；避险情绪角度，vix指数拐头向上，对黄金形成利好；CFTC黄金净多单处于73.47%历史分位数，未发出信号；黄金ETF持仓量处于高位，发出看空信号。

4. 资产配置模型跟踪
我们结合本期量化择时观点，分别构建了稳健型、平衡型以及进取型三款资产配置组合，涵盖A股、港股、黄金及国内债券资产以及货币五个大类资产，比较基准设定如下：

我们将比较基准作为资产组合的初始权重，并根据本期量化择时观点进行权重调整。量化择时观点由到高依次为谨慎、相对谨慎、中性、相对乐观以及乐观。当某资产择时观点为中性时，维持初始权重不变，当某资产择时观点为相对乐观时，则在初始权重基础上上调25%，当为乐观时，则上调50%，当为相对谨慎时，则下调25%，当择时观点为谨慎时，则下调50%。
本期大类资产配置具体建议如下：

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