何谓“投机”？这个词好像既熟悉又陌生，我们经常用它但却又无法给它一个确切的定义。笔者翻遍了证券期货方面的投资法律法规包括《证券法》，均难觅“投机”一词踪影。然而，日常交谈中、新闻报道中一直在使用这个词，而且在使用它的时候一般都带有贬义。比如茅盾在《子夜》中这样写道，“华商证券交易所投机的人们就是谣言的轻信者，同时也是谣言的制造者和传播者。”周而复在《上海的早晨》中说，“朱延年老是做投机买卖，又没有本事，最后蚀光拉倒。”
根据汉语词典，“投机”一词有布置机关（见《吴子·料敌》、《复安南碑》）、两相契合（即话语投机之义）和切中时机（见《新唐书·屈突通张公瑾等传赞》、宋洪迈《容斋三笔·片言解祸》）等多种解释。可见，“投机”原无贬义。
“投机”对应的英文单词是speculate，根据牛津词典，speculate最初的意思是：推测，思考，猜测，推断。事实上，spec-这个词根的含义就是“看、观察”，比如spectacles（眼镜），inspect（调查）。
所以无论中外，“投机”一词最初都是中性的，只是随着经济金融市场的发展以及金融产品的出现和经济活动范围的扩大，才渐渐与市场买卖相挂钩。然而，即便将范围缩小到交易层面，这个词的定义仍然是五花八门，莫衷一是。比如，《简明西方经济学辞典》中这样定义“投机”：
“（投机是）在商业或者金融交易中，甘冒风险企图获取特殊利润的行为。通常用于期望从价格变化中获利的证券、商品和外汇买卖活动中。”
凯恩斯认为，
“凡是基于市场心理活动作出估计的经济活动都是投机”。
经济学泰斗萨缪尔森则说，
“投机者从赢利目的出发先买进或卖出某商品，然后再将其卖出或买入。。。这些投机者对使用这些商品或用它们制造什么东西并不关心，他们只是想买低卖高。”
投资大师格雷汉姆在《聪明的投资者》一书中将“投机”与“投资”相比较，认为：
“投资是指根据详尽的分析,本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。”
由上可见，尽管“投机”行为看起来有一些共同的关键词如“风险”、“获利/回报”、“预期价格变动”等，判断一个经济或金融交易行为是否为“投机”并没有一个统一的标准。虽然我们暂时还无法找到普遍认可的标准（本文后面会尝试性提出一个主张），但是我们至少比较有把握排除掉一些可能的备选项。这些备选项很多在有意无意间被市井百姓、专业人士甚至监管部门使用，但我们可以依据其是否具有实际可操作性以及是否符合人们的普遍经验加以排除。下面我们一一讨论。
（一）不能以交易次数来判断
有人，比如萨缪尔森的定义中就隐含地，认为频繁买卖就是投机。部分学者也经常使用换手率作为投机的衡量指标，将我国股票市场上的高换手率解释为投机气氛过浓。然而这个标准的硬伤在于：多频繁才算是投机？日交易次数超过3次？5次？还是50次？如今美国股票市场上约60%以上的交易量都是高频交易贡献的，但似乎没有人认为美股是一个投机市场。反之，交易次数少也不一定就不是投机。我国股票市场里有一些游资，每天交易次数并不多，但它们对市场秩序的破坏、对其他交易者造成的利益损失却是有目共睹。再比如，你的股票被套牢又舍不得抛出，一直捂着2年，等待反弹的机会，这样的行为是不是投机呢？
（二）不能以交易标的来判断
有人，包括早期的国外市场和现在的我国市场，认为交易债券、基金就是投资，而交易股票特别是衍生品如期货、期权这些就是投机。对此，格雷汉姆早就一针见血地指出：
“如果认为所有债券都具有内在的，可作为投资工具的优势的话,那将是非常危险的。一张安全性低下的债券不仅是彻头彻尾的投机工具,而且还是毫无吸引力可言的投机T具。从另一个角度来看,如果仅仅因为一支安全性很高的普通股具有获取利润的可能,就把它归入投机一类,在逻辑上也是讲不通的。即使是公众舆论也承认这样一个事实,某些特别优秀的普通股是理想的投资工具,而购买此类股票的人士也属于投资者的范畴”。
“价格自始全终都是基本的影响因素，所以一支股票(甚至是张债券)在某一价位上可以说是投资工具,而在另一个价位上又变成了投机工具”。
相较股票，国内外对于期货、期权等衍生品是投机工具的指责更是不绝于耳。尽管关于“投机”的争论早于衍生品的出现很多年，但因为衍生品具有杠杆性质，很多人又习惯将投机与高风险联系起来，所以衍生品一经问世便被贴上了“投机”的标签。
然后衍生品交易看起来并没有让市场变得不稳定。相反，不管是国内还是国外的学术研究，基本都一致认为，衍生品交易有利于促进市场的稳定，降低波动，提高流动性和信息效率等。衍生品具有套期保值的风险对冲功能，可以帮助交易者管理市场价格风险。套保者的主要交易目的不是为了“预期未来价格变动，通过买低卖高获取利润”，而是为了锁定资产未来价格，去掉不必要承担的风险。这些都说明衍生品交易与“投机”之间的关系并没有那么绝对和清晰，说衍生品交易就是投机显然过于武断了。
从历史上看，股票其实也经历了类似的阶段。英国“南海泡沫”的破灭让很多英国人指责股票就是投机工具，这个指责让英国的股票发行停滞了一百年。然而今天，全世界绝大部分市场都已经坦然接受了股票作为投资工具这一理念。衍生品所面临的指责与股票所经历过的如出一辙，那么我们也有理由相信，在不远的将来，随着人们对金融工具的理解越来越深入，这样的误解也会烟消云散。
（三）不能以是否加杠杆来判断
加杠杆并不总是意味着高风险，而有时候则是反过来，不加杠杆才是高风险。一个交易行为是不是高风险，关键在于这个行为策略本身的风险特质，而不是有没有加杠杆。当然，杠杆可以放大收益和损失，从这个角度看确实是提高了风险。然而，如果这个策略本身就风险很低甚至几乎没有风险呢？举一个例子，如果你有1000块钱，然后把这全部1000块都拿来买了某只股票或者某种其他资产，那么一旦市场价格大幅下跌，你的亏损可能就很大。但是在另一种情况下，如果你借入1000块钱（加杠杆），将这2000块钱分成40份，买了一篮子股票，这个组合的整体风险就大大降低。那么这两种策略，哪个风险更大呢？
格雷汉姆表达过类似的观点：
“足额购买股票本身并不足以使该笔交易成为一项投资活动。事实上,大多数最具投机性的股票正是要足额购买的,因为没有人肯把钱借出去用于这种目的。相反,在战时,美国大众被鼓励去借钱购买战时公债,这些购买者的投资者身份也从来没有受到过怀疑。如果在金融市场的实践中遵循某种严格的逻辑这是一个几乎不可能的假设，那么通常的做法将被倒转过来;安全的证券(投资)才更适合使用保证金交易,而高风险的证券(投机)应该足额缴款购买”。
换个角度来看，企业发展要融资，融资既包括债务融资也包括股权融资。债务融资与股权融资的比例就是企业的杠杆。这样股债兼备的资本结构在全世界企业里比比皆是，但似乎谁也没有说办实业就是投机的经济行为。那么为什么股票融资交易就一定是投机呢？因此，不能简单地将杠杆与投机等同起来。
（四）不能以交易者类别来判断
有一种流行的观点认为，个人投资者（即散户）主要以投机为主，机构投资者以投资为主。这个观点之所以深入人心，是因为看上去散户的交易频率更高，也存在一些较明显的行为心理偏差比如跟风和损失厌恶等。而机构看上去具有较强的研究分析能力，金融素养较高，因此主观上给人一种以投资为主的印象。确实有一定道理。
然而，这个观点太绝对，而且如果被吸收到有关监管政策中去可能会给市场生态带来一定的破坏。事实上，从比例来看，证券期货市场中机构投资者由于交易行为违规受到处罚的例子并不低，反而是散户违规操作的比例极低。从对市场的影响来看，虽然散户的总体交易量大概占到一半左右，但其市场影响力远远不及机构。此外，也有很多学术研究表明，机构投资者的行为一样存在羊群效应、追涨杀跌等现象。最后，同一个人可以在某个时点某个价位上是投资，而在另一个时点另一个价位上是投机。并不能说散户永远都是投机，机构永远都是投资。
（五）不能以做多做空来判断
做空机制是一个成熟市场必须具备的关键前提。在一个只能做多而不能做空的市场里面，不可能真正做到市场有效（即信息充分准确地反映到市场价格中去），也不利于市场稳定，容易造成暴涨暴跌。做空包括融券和衍生品等工具，它是双边交易机制的一部分，与做多是一个硬币的两面，应当同等对待。
做多亦或做空并不能成为判断投资还是投机的标准，因为做多可能是投机，而做空也有可能是对冲。如果交易者有现货多头头寸，需要对冲市场价格下跌的风险，那么他就会融券或者通过期货期权产品来做空，以锁定未来价格，去除不必要的风险。这样的行为显然不是投机。
（六）不能以套保/套利/投机的三分法来判断
还有一些市场操作以套保/套利/投机的三分法来对投机行为进行判断：如果一个交易行为既不是套保，也不是套利，那么它就只能是投机了。从理论上讲这有一定的道理。套保是指交易者降低组合的风险敞口的行为，而投机是指交易者主动增加组合的风险敞口的行为。套保与投机之间的差异看起来很明显。
然而在实际操作中应用这个标准是十分困难的，如果不是完全不可行的话。这是因为判断交易者的资产组合风险敞口是增加了还是降低了往往很难也很主观，而且在任何时候，市场参与者都可能既参与投机也参与套保活动。还有可能参与者开始做套保，后面又变成了投机。更不用说在实际市场上，有些交易者利用制度漏洞，申请套保套利额度但从事的是投机交易。
（七）不能以实体还是金融二分法来判断
凯恩斯主义将金融市场与实体经济分得泾渭分明。金融从属于实体，也服务于实体。但是，实体的生产投资决定也会伴之以择时——是现在投资还是等待时机——因此，即便是看起来一清二白的生产活动，也要在一定程度上揣测市场时机，判断市场趋势从中获利。这跟金融市场上的所谓“投机”行为区别何在？
以上七种标准均不是判断“投机”行为的可靠手段，那么对于“投机”到底有没有一种相对准确而又具有较强操作性的定义呢？恐怕很难，笔者这里提供一个学界思路，供读者参考。
根据金融市场微结构文献中的定义，投机者是指那些拥有信息并根据信息对未来价格走势作出判断的交易者。根据其所掌握信息的来源渠道，我们可以把投机者进一步细分为知情交易者、报单预期者和幌骗者。其中知情交易者包括基本面价值投资者、新闻信息交易者、技术分析交易者以及套利者。没错，基本面价值投资者和套利者都属于“投机者”。
基本面价值投资者通过对资产基本面详尽的分析，对未来资产价格形成判断，在合理的价位买卖并预期获利。值得注意的是，基本面价值投资依然是有风险的。新闻信息交易者搜集新闻（新的信息）以形成对资产未来价格走势的判断，并据此进行交易。
与价值交易者不同的是，新闻交易者并不试图对资产的基本面价值而只是对未来价格变化作出判断。他们也不会像价值交易者那样去搜集所有相关信息，因为他们认为这些信息都已经反映到了当前的价格里了。他们关心和要搜寻的是新的信息。
技术交易者分析资产历史价格的价量关系，试图识别出一定的模式并据此推测未来价格走势。这些模式大部分源自对其它交易者系统性的错误或者可预测的行为方式的统计推断。
套利交易者一般是利用跨市场、跨品种的相对价格之差进行交易。他们通过收集和分析历史资产价格之间的相关性，在这种相关性出现较大幅度偏差并且明显背离了资产基本面价值之间关联的时候，买入相对价格较低的资产，同时卖空相对价格较高的资产。当市场价格随后发现错误进行调整，重新回归原有趋势的时候，套利交易者就可以从中获利。因此，这些交易者所利用的信息是相对价格和相对基本面价值信息，而上述的价值交易者擅长的是绝对信息。
投机者中的后两种，报单预期者和幌骗者（比如操作市场的部分游资）从事的交易都属于市场上的违规行为，这些人也被叫做“寄生虫交易者”，因为他们违规获取市场上其它交易者的报单信息或者制造虚假信息诱导其它交易者报单，并从中获利。因此这种寄生性交易行为应当予以明确禁止和查处。这类交易者也是我们日常所说的贬义的“投机者”。
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