FOF视角：基金标签库的应用实践及对投资启示——2019年公募基金年报（二）

分析师  /  李真（执业证书编号：S0890513110002）
研究助理  /  王方鸣
研究助理  / 杨思奇

1.FOF投资策略与启示
1.1. 主动与被动之争
      近几年来投资者一直在讨论主动基金是否能跑赢被动基金。我们以13个行业主题型基金为例，2016年金消费行业主题基金无法跑赢指数，其余行业均能跑赢指数。2017年金融地产、医药行业、消费行业、新能源行业与TMT行业无法跑赢指数，其余行业均能跑赢指数。2018年，仅农业行业主题基金无法跑赢指数，其余行业基金均能跑赢指数。因此，从整体上来看，主动管理型行业主题型基金能够跑赢被动管理型基金。
但下放到每一行业的每只基金上看，主动管理型行业主题型基金的平均收益能高于指数，但并非每只行业主题基金都能跑赢指数，并且每年能够跑赢指数的单个行业主题型基金都在变化。

      从全市场基金的角度上看，2000年至2018年二十年间，我们计算了主动权益基金仓位超过70%的主动权益基金超越基准的胜率，主动权益基金战胜基准的胜率存在明显的结构分化。2000年以来，共11年的胜率超过70%，低于50%的共有7年；而且，2008年之后，主动权益基金每年战胜基准的胜率的波动有所加大，见下图。主动权益基金战胜基准的胜率存在明显的结构分化。接下来，我们从主动权益基金战胜市场的影响因素着手研究。

主动权益基金战胜基准胜率的计算步骤：

   我们根据市场行情划分为牛市、熊市、震荡市等不同阶段，并考察主动权益基金在市场行情下的胜率。
   牛市环境下，主动权益基金难以战胜市场。2005年中到2007年底主动权益基金胜率为50.83%，2009年的牛市期间胜率为24.0%，2014年中至2015年中的胜率为36%。上述三段牛市中仅2005年至2007年的那段牛市胜率达到了50%。牛市行情下，主动权益基金的胜率显著低于50%，说明大多数基金经理相对较为谨慎，在牛市期间会选择一些较为保守的策略；另外，牛市下，中小投资者纷纷参与到市场中去，市场会存在非理性上涨的情况，使得一些定价过高的股票定价更高，这些恰恰是投资经理们主动避开的标的；投资者热情参与，牛市下申购份额激增，会稀释掉主动权益基金的部分收益。
   熊市环境下，主动权益基金表现同样较差。2008年的熊市、2011年中至2012年底熊市、2015年中至2016年初市场触发熔断期间、2018年熊市主动权益基金战胜基准的胜率分别为24.03%、32.66%、29.44%和2.8%。熊市下，主动权益基金表现差。本文中主动权益基金受仓位下限约束，不能够在熊市中主动大幅减持；在熊市中，存在非理性下跌的情况，使一些定价过低的股票定价更低，针对这些标的，基金经理会选择坚守；熊市中，投资者纷纷赎回份额，基金份额的波动同样给基金的运作增加了困难。
      震荡或慢牛行情下，主动权益基金表现较佳。2009年底至2011年中、2012年底至2014年中、2016年触发熔断之后这三段行情下，市场波动区间小，主动权益基金战胜基准的胜率分别为57.64%、69.82%、67.93%。震荡市往往是熊市之后的行情，是主动权益基金经理坚守后的收获之季；而且基金份额更稳当，方便运作。
1.2. 风格稳定基金vs.风格漂移基金
   FOF在投资主动偏股型基金产品时，其管理模式可以分为两种方式：一种为风格的配置由母基金的管理人决定，在筛选子基金时要求风格相对稳定、易跟踪，子基金的功能是追求稳定风格基础上相对风格的超额收益；另一种方式为风格的配置直接交给所配置子基金的管理人决定，子基金管理人不仅需要精选个股，也需要根据市场主动进行风格切换选择。风格的轮动切换虽然可带来可观的超额收益，但是对管理人的要求也较高，难度更大。这两种管理模式也无法简单以孰更优作为结论。
   我们利用Sharpe净值回归模型对主动偏股公募基金分为稳定大盘、稳定小盘与风格漂移三种类型，以每个基金经理的任职期间作为考察窗口，并从2015年7月——2019年2月，每个季度滚动选择各个风格类型中超额收益长期得分排名居前的基金经理人所管理的产品，进行基金组合的构建，回测结果如下：

   从回测结果看，在三个风格的FOF组合中，小盘FOF组合收益中等，但是超额收益最多，回撤和波动也最大；大盘FOF组合是收益最多的组合，波动和回撤也最小；漂移风格FOF在回撤和波动指标属中等，但是在绝对收益和超额收益上都表现不理想。
   为分析表现差异原因，我们进一步统计了每个季度被选择的基金在持有期间的风格持续比例和风格分类后的超额收益表现。我们以得分衡量超额收益的表现，分数（0,1），得分越高，说明基金在持有期间样本内的超额收益排名越靠前。统计结果如下：

   小盘FOF：小盘风格FOF的子基金在2017年以前风格为稳定小盘比例一直保持高位，在2017年6月后，受市场大盘风格持续走强的影响，部分历史为小盘风格的基金经理在入选后转变风向，有一部分转为大盘，导致风格保持稳定小盘比例下降。这也是一部分小盘风格FOF组合在后期超额收益明显增厚的来源。而在稳定保持小盘风格的基金经理中，入选后超额收益得分也相对较高，基金经理可持续的选股能力也贡献了超额收益；
   大盘FOF：大盘风格FOF的子基金在2017年前持有期仍保持大盘风格的比例较低，而在2017年后，随着市场大盘价值风格持续，越来越多的基金经理保持了相对稳定的大盘风格，风格持续率上升至稳定高位；稳定大盘风格基金经理在持有期的超额收益得分相比于小盘风格较低，从净值曲线我们也可以看出大盘FOF组合的超额收益长期以来增长缓慢；
   漂移FOF：漂移风格FOF在风格持续比例及入池后的超额收益得分方面均表现不稳定。在风格保持上，漂移风格的基金经理在2018年持有期仍为漂移风格的比例持续降低，其中有较多子基金转为了稳定大盘风格。部分基金转向大盘风格为组合贡献了一定的超额收益，但是也有其他持有期的子基金风格转向错误，导致超额收益被侵蚀。此外，漂移风格基金经理超额收益得分稳定性较差。但是在2018年期间，A股市场呈现出大盘风格为主，小盘风格多次小幅反弹的特征，在此期间漂移风格FOF组合与大盘、小盘距离小幅缩小：

1.3. 封闭式基金值不值得买
   公募基金刚刚兴起之时均为封闭式基金，随后开放式基金逐渐占据主导地位，但在近几年定期开放式基金再次兴起。对基金公司而言，封闭式基金规模稳定，不用因应付申购赎回而产生额外交易，也可以锁定管理费。但对于投资者而言，封闭式基金是否具有投资价值则是一个问题。2018年成立的7只基金自成立至今（2019.1.28）收益均为负，但大部分基金能够跑赢沪深300指数。我们知道，封闭式基金可在二级市场流通，本章节仅考虑持有整个封闭期的投资者。下述几只基金中仅兴全合宜和南方瑞合三年在二级市场流通，2019年1月29日分别折价5.18%和9.83%。

   我们统计了近几年来几只封闭式基金的收益情况，东方红旗下的两只基金：东方红睿元三年定期、东方红睿阳三年定开在封闭期分别获得了55.8%和143.52%的收益，大幅超越了同期沪深300指数收益率。光大多策略优选一年在上一封闭期收益率较低，为-9.97%，但大幅超越同期沪深300指数。华宝新优选一年上一个封闭期收益率为3.77%，但大幅跑输同期沪深300指数。因此，我们认为封闭式基金与开放式基金一样，是否值得投资仍然需要看重基金经理是否值得投资。同时，我们在之前的报告中均探讨过，大部分基金投资者存在高买低卖的现象，封闭式基金在一定程度上锁定了投资期限，在市场出现短期下跌时投资者可避免因心理因素而错杀的投资行为。

1.4. 基金经理标签在不同市场环境下的适应性
   主动权益类基金的业绩由市场行情特征和基金经理投资特征共同驱动。因此，弄清楚不同市场环境下基金收益与风险的主导因素一方面有助于对偏股型基金的风险收益形成预期，另一方面有助于基金经理特征和标签更好的与FOF投资相对应，帮助FOF管理人在不同的行情环境下寻找到更合适当前及未来环境的子基金管理人。
我们统计了去除行业主题类的主动偏股型基金中在2016、2017及2018年分别处于收益前20%的品种在仓位变动及行业配置上的变化。通过当年top20%的基金在各个年份的操作特征，我们可以观察到基金收益、风险主导因素的变迁。
1.4.1. 仓位变动
      在统计T年top20%基金平均仓位的同时，我们也统计了这些品种在T-1年时的平均仓位。2016-2018年的统计结果如下图所示。
首先从每个年度基金的在两年间的平均仓位可以看出，大多数标的没有明显的仓位变动，只有极个别品种在截然不同的市场环境下选择主动仓位择时。这与多数公募基金经理淡化择时、保持仓位较少变动的风格相吻合，拥有成功主动择时能力的基金经理较少。
   其次，从各个年份的特征看，2017年结构慢牛与2018年的熊市中，多数top基金的特征分别为保持相对高仓位与保持低仓位风格。由此可见在2017、2018年，仓位是驱动主动偏股基金的重要因素之一。其中在2017年，有少数品种进行了成功的仓位提升，而2018年除了有少数品种成功降仓外，还有极少数保持高仓位的品种也获得了相对不错的收益。而在2016年，A股市场低位震荡，top基金平均仓位呈现两极分化。由此看出在2016年的平稳震荡市中，仓位不是一个重要的业绩决定因素。

1.4.2. 行业配置
   通过统计每年top基金在当年四个季度前三大配置行业，及行业指数在当个季度的收益与超额收益，可以观察到各个统计年份top基金通过重配行业所获得的超额收益变化。
首先从年份与季度间的重配行业变化看，2016、2017年四个季度间的重配行业变动较小，而2018年变化较大。从行业种类看，2016-2018年重配行业集中在医药、银行、食品饮料、电子与家用电器。相较于分散配置在各个行业中的基金产品，2016-2018年集中配置在蓝筹、白马个股较多的行业中更容易获得突出的业绩。
其次，从各个年份行业配置的超额收益看，2016年top基金重配行业所获取的超额收益显著低于2017、2018年重配行业。这侧面说明在2016年的环境中，仓位、行业配置的驱动力均没有2017与2018强，选股能力是相对重要的因素。而2017、2018年仓位与行业配置均比较重要：2017年通过集中配置个别行业可获取不俗的收益增厚，而2018年通过行业的选择可以尽量降低损失。这也是前述中少数高仓位基金在2018年依然可获取较好相对业绩的原因。

1.5. 绝对收益类基金的绩效特征
1.5.1. 绝对收益类产品的策略分类
      典型的绝对收益策略有对冲策略、投资组合保险策略，此外，一些基金产品也会通过控制权益仓位的方式实现绝对收益。绝对收益策略产品的风险与收益介于权益和债券二者之间，对于回撤容忍度较低、有稳定回报要求、具有稳定负债，或者有资产择时需求的机构投资者是一种较好的配置工具。
   对于通过控制权益仓位的方式实现绝对收益的产品，投资策略的关键之处在于大类资产配置，主要分为四种类型：
1、投资组合保险策略主导，即在投资前期固收配置较高，相对稳健保守，在积累了足够的安全垫后风格转为更加激进，博取更高的收益；
2、保持相对固定低权益仓位，例如对权益仓位上限规定严格的二级债基，或者基金、基金经理本身采取持续低权益仓位配置；
3、基金经理在规定范围内进行大类资产配置，主要表现为权益仓位的择时，通过在下跌市场降低权益仓位，在上涨市场增加权益暴露，获取绝对收益；
4、一些特殊的策略可以在特定的行情阶段内带来较为确定的收益增厚，如2015年的打新策略。
   在接下来的分析中，我们聚焦于通过控制权益仓位获取绝对收益的基金产品，筛选混合债券型二级类、偏债混合类、灵活配置类及平衡混合类基金中，成立以来至统计时点（2018年Q4）各个季度权益仓位保持在50%及以下的品种为分析样本。
1.5.2. 绝对收益类产品业绩分析
业绩持续性分析
   绝对收益类产品的投资目标之一是保持相对稳定的收益，在市场下跌时可以最大限度的减少损失，我们定义每年能够持续提供正收益的产品为绝对收益类产品。我们统计了各类产品从2014年开始每年收益为正的比例。整体看，各类产品收益为正的目标完成率较好，几乎在各个年度均为50%以上。偏债混合类在行情较差的时候表现更稳定。

   我们进而统计了去除建仓期后分别存续3年、4年的各类产品最近连续3年、4年收益持续大于零的占比。从统计结果看，各类产品均体现出了较好的收益保持为正的持续性，连续4年持续收益为正的概率依然可达到30%左右。其中，灵活配置类基金收益持续性表现最突出。但是由于新增灵活配置型基金审批较困难，预计未来可选择的灵活配置型基金多来自原有产品。

风险收益特征
   承前所述，从历史业绩看，有相当一部分低仓位产品较好的完成了绝对收益的目标。我们需要进一步的了解配置成功实现的绝对收益产品将会有怎样的风险与收益预期。对此，我们自2015年开始每年筛选出当年收益为正的产品，并统计这些产品自年初开始的平均收益净值曲线。为了更好的展现统计结果，我们将灵活配置型、混合二级债基及偏债混合型品种的多年统计结果归一化成2015-2018年连续的净值曲线，并与Wind全A、中债总财富指数走势对比：

   从三种绝对收益净值曲线与Wind全A、中债总财富指数的对比来看，绝对收益产品相较于权益市场在上涨时缺乏弹性，但是明显平滑了波动，控制了回撤，并且实现了一定的净值增长；相较于债券指数，绝对收益策略的回报有更好的上涨弹性。2015年至2018年底，灵活配置、偏债混合和混合二级债基组合分别实现总收益率34.9%、34.4%和23.3%，对应年化收益率7.77%、7.67%和5.38%。
1.5.3. 绝对收益产品小结
   绝对收益策略基金对应客户群体：对具有稳定负债、对收益稳定性要求较高，或者对大类资产配置有一定需求的投资者来说，绝对收益类产品是一个较好的配置工具；
         绝对收益产品业绩情况：从整体业绩持续性上看，各类产品均体现出了较好的收益保持为正的持续性，连续4年持续收益为正的概率依然可达到30%左右。其中，灵活配置类基金收益持续性表现最突出。但是由于新增灵活配置型基金审批较困难，预计未来可选择的灵活配置型基金多来自原有产品。收益为正的产品在长时间内可获取较有限的、较稳定的收益，有回撤小、波动小，风险收益比相对较高的特征；
      绝对收益产品主要策略及成功关键：绝对收益类产品投资目标的主要实现手段在于大类资产配置，主要分为投资组合避险策略主导、保持相对固定低权益仓位，以及基金经理在规定范围内进行大类资产配置三种类型。权益仓位的择时是否成功，尤其是否可以及时规避下跌市场，通常为基金业绩是否成功的关键因素。

            本篇摘自华宝证券《顺时思进，践行初心——2019年公募基金年报》，全文目录如下：

FOF视角：基金标签库的应用实践及对投资启示——2019年公募基金年报（二）

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