卖方视角的末日期权

一般来说，末日期权是勇者游戏，做的好一天翻倍或者数倍，极端情况下四十几倍的情况也有出现，但同时也有很多的期权归零，虚值、平值、实值期权都有过末日归零或大跌的现象，甚至至少一半的期权归零。那么，可不可以反其道而行之，从卖方角度来做末日轮呢？答案是肯定的。

      一、基本原理
      从卖方角度来做末日轮，想法和买方刚好相反，买方做末日轮主要是盼望到期日前几天标的能有个大的波动，gamma上的波动和delta的变化，能让平值和轻度虚值期权的价格有大幅波动，从而能几十元的期权价格涨到一百多或者数百元。
      卖方的想法是，在期权到期前，几乎每一张期权的时间价值都要归零，波动率要收敛，可以榨干期权的每一分价值。甚至部分平值和实值期权，由于买方不想行权（因行权需要大量资金）竞相平仓，出现期权价格低于其内在价值，严重贴水（这种情况在熊市里认购期权容易发生），例如2018年12月末日轮，内在价值还有200多元的50ETF购12月2250在尾盘跳水跌倒10元/张（图1）。当然，在卖出末日轮时，未必是裸卖，采用一些对冲措施来赚取这些烟头比较好。

图1 50ETF购12月2250走势

再看3月26日的平值期权2700沽购，上午一对平值价值400元，收盘时价值306元。

      二、主要策略
      首先是对最后几天或行权日当天的标的有个判断，判断可能大涨大跌还是横盘，还是会来回大幅波动，并做好一些应对。以行权日来说，可以从主要成分股和板块的协同性来观察，若早盘主要成分股和板块协同上涨0.5%或1%以上，则当天上涨的概率较大；若早盘主要成分股和板块协同下跌0.5%或1%以上，则当天下跌的概率较大；若是主要成分股和板块协同性不好，涨跌不一，并且幅度不大，那么当天窄幅震荡，认购认沽期权的双杀可能性较大，这就是卖期权做末日轮的好时候。
      单向卖出期权。看好某个方向，可以单向卖出期权，一般卖出虚值期权和平值期权，在行权日卖出期权除了方向性的判断，还有时间价值归零和波动率回归的优势，甚至还能赚取贴水的收益。
卖出跨式/宽跨式。适合判断行权日是震荡行情，如果标的刚好是平值附近，则早盘100多元/张的认购和认沽期权都会归零或接近于归零。或者虚值一档的认购和认沽期权，早盘价格在50元/张以下，如果当天标的波动不大，收盘时都会归零。
      垂直/对角/日历价差。如果是想获得行权日平值或虚值期权的时间价值，但是不想承担过大的风险，则可以使用：

垂直价差——卖出本月平值或虚值期权，买入实值期权。
对角价差——卖出本月平值或虚值期权，买入下月同行权价期权。
日历价差——卖出本月平值或虚值期权，买入下月实值期权。

      对于上述策略，风险较小，但买入本月实值期权有个风险就是尾盘该合约可能会贴水（尤其熊市认购），需要及时平仓，下月合约稍好。
      备兑策略。即买入现货，同时卖出有时间价值的本月虚值、平值认购期权，获取时间价值衰减和可能的期权贴水。如果怕行权日会下跌，则可以备兑还有时间价值的实值和深度实值期权，但要考虑好是否准备被买方行权。

      三、仓位控制
      不管是行权日买期权还是卖期权，最重要的都是做好仓位控制，买方用输得起的钱或者前面利润的一部分去操作，分批止盈。卖方也要用可以承受的亏损去做，前提是做好仓位的管理，因为有很多的虚值末日期权，在行权日前两天和行权日当天，可能涨两三倍，从几十元涨到100-200多元/张，但随着波动率的回归、时间价值的衰减以及最后未能变成平值、实值期权，逃脱不了归零的命运。但若卖方不能控制仓位的话，保证金占用较多，遇到相反的走势不得不止损，虽然最后该合约还是归零，但若在途中减仓止损，损失掉不少的利润。
      做好仓位控制，既可以在反向波动时保证金不被追加，也可以有资金去做好对冲，可以从容的应对期权短期价格波动和波动率的升降，最后赚取期权归零的权利金。

      四、风险管理
      和买末日轮的收益无限，风险有限相反，卖末日期权的特点是收益有限——最多获取该合约的权利金，这个权利金可能只有几十元、一百多元，风险无限——真是碰到2017年12月份行权日那样的极端行情，虚值2档的50ETF沽12月2847A，从最低3元/张涨到最高510元/张，或者2019年2月2800购，从3元涨到580元，上涨192倍，那损失是不容小嘘的。
      卖末日期权的风险管理除了上述的仓位管理之外，还有这几个方面：
      1.  做好对冲。为赚取最后的时间价值和标的窄幅震荡带来的沽狗双杀而采取的卖出单式和卖出跨式，其实最安全的办法就是做好对冲，既可以用反向的卖方来对冲，还可以用标的、当月实值、下月实值来对冲。
      2.  及时止损。当标的运动方向和卖出期权的方向相反，并且这种趋势还在持续，比如卖出了认购期权，但日内就是成分股涨上去了跌不下来，眼看着轻度虚值期权变成平值期权、实值期权，及时的认输止损是非常有必要的。投机失败，就要及时的止损改错。
      3.  分批止盈。当卖出的期权在平值附近，但是有些获利，可以执行分批止盈，因为最后阶段会有大头针风险（pin risk），你既不知道标的最后收盘时，你卖出的期权变成实值还是虚值，也不知道买方会不会行权，所以分批止盈是一个好的选择。
      4.  流动性风险。众所周知，期权里有个熔断机制，当期权价格距离上一个集合竞价偏离50%时会熔断3分钟，对于末日期权，在周三下午由于标的的波动，一些虚值期权（尤其是价格在100元/张以下）很容易来回触发熔断，这时就要相当的注意流动性风险，极端情况下，一个下午熔断13次，39分钟不能交易，不管什么情况下，如果尾盘不能平仓，买方最多纸上富贵，卖方则可能面临被买方行权，需要准备大量的钱或券，否则就违约。
      5.  别等到尾盘。一般来说，行权日的下午不开新仓，而是进行收尾操作，因为这时候时间已经不多了，新开仓不知道会有什么样的风险，大幅波动、大头针风险、义务仓强平和熔断风险，要及早的进行了结，当然，跌到了10元以下的虚值期权一般情况下不用管。
         6.  留足钱券。无论是在下午未能及时平仓应对买方的行权，还是为了在尾盘发现贴水的期权进行套利，最好留足应对极端情况的资金和50ETF现货。卖认购需要预留现货，卖认沽需要预留现金接货，以防万一，否则还是将接近平值的期权平仓为好。

免责声明：本文只代表一种观点和看法，并不对瞬息万变的市场做操作指导。

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3.1. 标的物风险评价及趋势判断
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