期权漫谈：企业买入套保的期权策略选择

分析自身抵御价格风险的强弱后再操作

A    期权套保的成本

一般而言，企业套保的目的有两种：一是锁定原料成本，避免原料价格上涨影响企业正常生产经营；二是锁定销售价格，保证产成品销售利润顺利实现。不管出于何种目的，只要参与套保，就是为了规避生产经营过程中的价格不确定性，从而确保企业做大做强。

对于需要进行买入套保的企业而言，多数的风险敞口在上游，而下游通常是闭口，其通过金融衍生品市场锁定相关原料价格，进而锁定生产成本，最终顺利获得销售利润。没有期权工具时，企业一般利用期货进行套保。和期货套保相比，期权具有“纠错”功能，即套保方向出错时，损失有限，等于间接增加企业经营利润；期权买方不存在追加保证金的风险；原料价格呈区间振荡走势时，卖出期权，还能优化套保效果。

很多人对期权成本的理解是：期权的权利金就是买入期权的成本。要正确理解期权的成本，需要从期权的价值进行分析。期权的价值一般分为两部分：时间价值和内在价值。如果标的物价格一直不变或窄幅波动，那么期权损失的仅仅是时间价值，内在价值并不会随时间变化而减少。因此，买入期权的真正成本是期权的权利金减去内在价值后的那部分时间价值。对于平值期权和虚值期权而言，买入期权的成本就是权利金，而对于实值期权而言，买入期权的成本就是权利金减去内在价值，其低于期权的权利金。

企业利用期权套保时，不仅要考虑执行价，还要考虑权利金数量。如何选择一个最优的组合是期权套保考虑的重点之一。对于利润偏高的企业来说，倾向于选择较低的权利金和较高的执行价的组合，因为其风险承受能力较强，即使原料价格上涨，套保的结果无外乎损失一部分利润，并不会给企业生产经营带来太大影响。然而，利润偏低的企业就不一样了，这样的企业赚的就是很小的一部分价差，如果执行价较高，那么很可能没有利润空间，而如果执行价较低，那么权利金又太高，这是一个两难的选择。因此，利润偏高的企业，考虑重点是博取更大的利润空间，原意付出一小部分代价；利润偏低的企业，更多的考虑成本和收益，他们没有博取更大利润空间的资本，更适合保守稳健的套保策略。这样的结果很可能发生马太效应：利润高的企业，利润越来越高；利润低的企业，利润越来越低。

单纯从期权套保的成本分析，买入期权远比卖出期权的代价高。因此，很多企业倾向于在买入期权的同时卖出反方向的期权，以便降低套保成本。如，某饲料企业担心未来一段时间内豆粕价格上涨增加生产成本，讨论后决定采用期权组合套保，买入看涨期权的同时卖出看跌期权。之所以选这样的组合策略，主要因为企业担心豆粕价格上涨，而若豆粕价格下跌，则采购现货成本也会随之降低。本质上，这种降低套保成本的期权策略组合，是以失去或有收益为代价的，即价格下跌带来的或有收益。

图1为单方向期权和期权组合的初始投入、损益对比

B    期权套保的风险

从期权的权利和义务的角度分析，买入期权的风险是有限的，卖出期权的风险是无限的，企业利用期权进行套保的风险，理论上也应该是这样的。但是，对于企业套保来说，卖出期权的风险并不是无限的。比如，某企业生产需要白糖，担心未来一段时间白糖价格上涨，但目前并不需要白糖，经过讨论，决定卖出看跌期权进行套保，执行价为5000元/吨。假如后期白糖价格下跌，那么该企业被行权，得到白糖现货，等于锁定了现货成本，白糖价格再跌，风险也不会增加。该企业的初衷是规避价格向自己不利的方向运行，而如果价格向有利于自己的方向运行，那么期现货盈亏相互对冲，风险也相对有限。

对于买入期权的企业而言，风险即是有限的，也是无限的。所谓风险有限是指权利金的初始投入是有限的，最大的损失就是这部分权利金；所谓风险无限是指买入虚值期权或平值期权的结果很可能损失100%的权利金。若每次套保的结果都是损失一部分或全部权利金，则累计起来的话，也是一个不小的数字，风险不可忽视。

结合现货采购来说，尽管买入期权的风险相对有限，但多次累计起来，并不是所有企业都能承受的；卖出期权的风险相对无限，可以通过现货市场进行对冲，风险可控，更容易为企业所接受。

C    期权套保策略的选择

期权套保策略没有好与坏或优与劣之分，企业应该从自身实际情况出发，选择对自身经营有利的策略。不同的企业，盈利能力也有差异，即对价格风险的抵御能力不同，有的企业抵御风险的能力强，有的企业抵御风险的能力弱。抵御风险能力的强弱决定了其期权套保策略的不同。

利润偏低企业的选择

利润偏低的企业，抵御价格风险的能力较低，更倾向于零成本期权套保策略。所谓零成本期权套保策略，就是初始投入为零的期权策略，买入期权需要支出的权利金和卖出期权即将收取的权利金相互冲抵，企业只提供卖出期权的保证金。

以某电缆制造企业为例，该企业的生产模式是：先在销售端确定电缆价格，确定交货期后，采购铜及其他原料进行生产。在电缆成本中，铜所占比例约为70%。因此，铜价的变化对企业的生产经营有着决定性影响。该企业中标一批电缆，交货期在6月，计划5月采购铜进行生产。该批订单中标价折算成铜板价为51000元/吨，数量为400吨，企业担心后市铜价上涨导致成本增加，但按照目前的价格在期货上锁定又不太甘心，因为其套保小组认为未来铜价大幅下跌的可能性较大，讨论后决定采用期权组合进行套保。该组合为：买入执行价为51000元/吨的看涨期权400吨，同时卖出执行价为48000元/吨的看跌期权800吨，标的为cu1906合约，初始支付权利金为零。

图2为买入一份看涨期权和卖出两份看跌期权的策略组合损益

表1为某电缆制造企业期权套保面临的结果

期权持有到期，无外乎三种情况：

第一种：cu1906合约价格涨到51000元/吨之上。买入看涨期权行权，卖出看跌期权被放弃行权，等于按照51000元/吨的价格买入cu1906合约，订单完全套保，没有损失，但也没有额外收益。

第二种：cu1906合约价格在48000—51000元/吨。买入期权放弃行权，同时卖出看跌期权被放弃行权，卖出期权保证金被退回。这时，该企业可以在现货市场以市价买入铜板进行生产。订单完全套保的同时，获得超额利润。超额利润就是51000元/吨扣除现货采购价。

第三种：cu1906合约价格跌穿48000元/吨。买入看涨期权放弃行权，卖出看跌期权被行权，得到cu1906合约，数量为800吨，价格为48000元/吨。和订单需求相比，多出400吨期货头寸，若铜价继续下跌，则存在亏损的风险。对于订单内的400吨，完全套保的同时，超额获得3000元/吨的价差。而多余的400吨期货头寸，可以进行期权对冲，即卖出cu1907p49000的期权400吨。如果期权到期时，cu1907合约价格涨到49000元/吨，那么行权后相当于获利1000元/吨加上权利金；如果期权到期时，cu1907合约价格在49000元/吨之下，那么期权作废，期货上迁仓，期权上继续卖出cu1908p49000的期权400吨，一直进行展期操作，直到期权被行权。

图3为奇异期权组合损益

表2为某养殖企业期权套保面临的结果

期权是一种新型套保工具，企业可以和期货公司风险管理公司的研究人员合作，开发新的期权套保组合。某养殖企业认为，近期菜粕价格上涨的概率较小，区间振荡和下跌的概率较大，但下跌空间也有限。为了增加套保收益，其和某期货公司风险管理公司合作，具体策略为：以2090元/吨的结算价为入场价，在观察日，若价格在【100%，102%】，则期货公司风险管理公司赔付养殖企业一定数额，具体为观察日价格与2090元/吨的差值；若价格在102%之上，期权被敲出，作废，无赔付发生；若价格在【97.2%，100%】，则养殖企业赔付期货公司风险管理公司一定数额，具体为2090元/吨与观察日价格差额的1.5倍；若价格在97.2%之下，则期权作废，无赔付发生。

该期权组合策略的风险在于，如果价格突破上限，即102%，那么期权被敲出，无效，这等于没有进行套保，风险完全裸露。而优点在于，如果价格大幅下跌，击穿97.2%，那么期权被敲出，能够获取价格下跌带来的超额收益。当然，没有人或机构能够准确预测后市行情，风险和机遇并存。

利润偏高企业的选择

利润偏高的企业，抵御价格风险能力较强，更倾向于放弃一定的价格空间，以获取更高的利润空间，适用买入虚值期权或卖出平值期权套保策略。买入虚值期权付出的成本更低，价格上涨等于放弃一定的利润空间，但价格下跌，则可以获取更多的超额利润。卖出平值期权，可以获取更多的权利金。

以铝材深加工企业为例，某铝材深加工企业的经营模式为：采购铝杆，加工高端材料，其在签下订单后再进行生产，附加值较高，利润也相对较高。由于今年1月铝价较低，其在2月接到的订单价格也相对较低，为保证在5月按时交货，工厂必须在3月下旬完成采购，并在4月完成生产。该企业套保小组通过分析，发现每年一季度属于“备货”行情，铝价通常处于较高位置。而目前，由于国内产能过剩、库存高企，铝价上涨幅度预计有限，很可能再次回到13500元/吨以下。为了不失去铝价回调带来的收益，该企业决定采用买入虚值看涨期权进行套保。中标订单折算成铝锭价格为13950元/吨，该企业则买入al1904c13800的期权合约进行套保，数量为600吨。

结果只有两种：其一，铝价在13800元/吨之上，买入看涨期权行权；其二，铝价在13800元/吨之下，买入看涨期权作废。对于企业来说，期权作废是最好的结果，其可以采购更低的现货，获取更大的价差。即使铝价上涨，也存在一定的利润空间，并不影响企业的正常运行。

表3为某铝材深加工企业期权套保面临的结果

综合比较，企业采用买入期权或期权组合进行套保，方向对了能够锁定原料成本，方向错了可以获得超额收益。因此，期权套保策略是允许企业套保“犯错”的一种策略，具有更强的灵活性。

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