铜期权上市首日交易策略

赵晓慧国泰君安金融衍生品研究所

投资要点

基准波动率信息
据上期所的挂牌基准价，我们推算出来CU1901系列期权合约的看涨隐含波动率均为16.5%，看跌隐含波动率为16.7%。

方向性交易策略
我们预判近期铜期货CU1901合约价格在区间【48500，51000】偏强震荡，因此建议投资者建立牛市价差交易策略。在具体策略操作中，投资者可以根据行情波动情况异步建立仓位，例如行情先冲高可先卖出高行权价的期权头寸，等待回落后买入低行权价期权头寸。反之，建立两腿期权头寸的顺序相反。

波动率交易策略
基于对铜期货历史波动率的分析和铜期权隐含波动率的估算，当铜看涨期权或看跌期权的隐含波动率水平高于35%时，我们建议投资者可以进行做空波动率的Delta对冲交易；当铜看涨期权或看跌期权的隐含波动率水平低于10%时，我们建议投资者可以进行做多波动率的Delta对冲交易。

套期保值交易策略
（1）冶炼厂和加工材企业为规避价格下跌的风险，可以通过卖出看涨期权和买入看跌期权来实现。具体的操作行情机会表现为：当铜期货行情剧烈波动下行风险较大时，执行买入看跌期权策略；反之市场低波动震荡平稳运行，卖出看涨期权薅羊毛。
（2）终端消费企业为规避价格上涨的风险，鉴于资金链紧张可以通过支付权利金买入看涨期权来实现套保。

套利交易策略
鉴于期权上市初期的套利机会较多，我们建议投资者关注铜期权上市初期的PCP套利交易机会。

波动率特征预估

根据波动率微笑惯例，我们预估首日CU1901期权系列合约的虚值看涨和看跌隐含波动率上涨的概率高于平值期权。结合豆粕和白糖期权的上市经验来看，铜期权上市初期的波动率会低于外盘的概率偏大。鉴于期权投资者结构分析来看，卖看涨期权的参与者数量初期会高于终端消费的买方产业客户，我们预估看涨期权IV天然地呈现低于看跌期权IV的特征。

正文

1. 铜期权挂牌合约

根据上海期货交易所《关于挂牌铜期权合约有关事项的通知》（上期发（2018）223号），2018年9月21日挂牌交易铜期权合约（以下简称“铜期权”），首日挂牌的合约月份为：2019年1月、2月、3月、4月、5月、6月、7月、8月以及9月，对应的标的期货合约为：CU1901、CU1902、CU1903、CU1904、CU1905、CU1906、CU1907、CU1908和CU1909。

目前铜期货CU1901合约是最活跃的期货合约，因此我们预计标的资产为CU1901的铜期权合约将是最活跃的期权合约系列，且CU1901系列期权合约的平值行权价格为：49000元/吨。

根据上期所网站提供的相关信息，我们整理了CU1901系列期权合约的挂牌基准价，并根据布莱克（BLACK）欧式期货期权定价模型计算隐含波动率数值（如表1），其中无风险利率参数取央行一年期存款利率为1.5%。

2. 铜期权价格的影响因素

期权价格的影响因素包括标的资产价格、波动率、时间等价值因素，以及期权市场的微观结构因素，我们将从上述两个方面对影响铜期权价格的因素进行分析。

2.1 铜期权价值的影响因素

期权价值的主要影响因素包括：标的资产价格、标的资产的波动率、剩余期限和无风险利率。由于无风险利率短期内变化不大且对期权价值的影响相对较小，因此我们将着重分析影响铜期权价值的以下三个因素：铜期货价格、铜期货的波动率和期权剩余期限。

2.1.1 铜期货的价格分析

我们预计近期铜期货价格大概率将在48500-51000元/吨的波动区间内偏强震荡运行概率偏大（如图1）。由于中美贸易战等外部扰动因素尚未结束，铜现货价格短期内大幅上升的难度很大，铜期货价格在51000元/吨价位存在上行阻力。

关于铜期货近期的行情预判的逻辑，我们认为近期中美贸易加征关税税率低于预期和我国促进基建投资是铜价短期偏强的主要驱动力。截止到现在，基金投资力度加强对行情依然形成有力的支撑，这主要表现在建基建项目资金落实加快和基建项目审批加快。我们预估，已获批的项目加快开工将会大幅带动基本金属消费。同时，五矿资源旗下矿山第三季度铜矿产量低于预测水平，加重了未来铜矿供应偏紧的预期，亦对铜价形成支撑。但是从宏观角度来看，中美贸易战等外部扰动因素尚未结束，投资者需对短期铜价上涨谨慎。

2.1.2 铜期货的波动率分析

铜期货的历史波动率分析

历史波动率是确定隐含波动率的重要参考标准。我们分别计算了上期所铜期货和LME铜期货的30天与90天历史波动率。图2和图3展示了2009年以来的上期所铜期货和LME铜期货历史波动率走势，两者波动率走势大体一致，90天的历史波动率走势相比的30天历史波动率走势变化更平缓，图4描述了上期所铜期货和LME铜期货的历史波动率分布，超过80%的频率居于【10%，25%】，最大频率的波动率区间是【15%，20%】，该区间频率在35%左右。表2计算了LME铜与沪铜的相关性情况，从价格相关性看，随着采样周期的拉长，相关性也显著提升，30日涨幅的相关性达到0.94，表明两者期货价格长期接近完全相关。经统计，我们的研究认为两者的波动率也具有较强的相关性，30日的相关性为0.83，90日则高达0.90。

铜期权隐含波动率分析

LME铜期货与上期所铜期货走势相关性较高，我们将参照LME铜期权的期隐含波动率来对上期所铜期权进行分析，得出上期所铜期权隐含波动率的预估区间。

从长期角度， LME铜期权隐含波动率主要分布在【15%-25%】, 隐含波动率相对历史波动率的溢价约70%的概率落在【-4%，8%】。图5展示了LME铜期权隐含波动率与LME铜期货历史波动率走势，历史波动率和隐含波动率极大值发生在2011年，隐含波动率超过了50%，极小值发生在2014年，只有8%左右。图6展示了LME铜期权隐含波动率溢价统计，超过70%的频率豆粕期权的隐波溢价在【-4%，8%】，极值情况是-18%和17%。

从近期角度，2018年以来，LME铜期权隐含波动率区间为【14%，26%】，6月份以来LME铜期权隐含波动率高于LME铜期货历史波动率，LME铜期货历史波动率高于沪铜历史波动率。图7展示了三种波动率2018年以来走势，隐含波动率走势整体上先抑后扬，这与标的走势关系较大，图8展示了LME铜期货走势，2018年4月铜期货处于箱体震荡底部，隐含波动率低点，之后6月铜期货出现拐点开始下跌，隐含波动率也迎来拐点，开始上升，7月铜期货下跌尾端，隐含波动率上升到极大值。

进一步分析LME铜期权隐含波动率微笑情况以及期限结构，2018年以来，LME铜期权保持对称的隐含波动率微笑。在波动率期限结构方面，短期期限隐含波波动率变化较大，长期期限隐含波波动率收敛于20%。图9展示了今年每个月最后交易日，LME铜期权隐含波动率微笑。隐含波动率微笑反应不同行权价下虚值期权的波动率水平（即波动率微笑的左右侧分别为虚值看跌和看涨期权的IV）。据LME铜期权数据显示，隐含波动率微笑两端翘起基本对称。图10展示了今年每个月最后交易日铜期权隐含波动率的期限结构，远期期权隐波呈现收敛态势且均值大约20%左右的水平；短期隐波变化较大，维持在区间【15%，22%】。

以近期LME铜期货历史波动率、LME铜期权隐含波动率以及沪铜期货历史动率走势为依据，我们估算铜期权CU1901平值期权的隐含波动率核心区间【14%，24%】，结合历史长期数据，我们估算铜期权CU1901平值期权的隐含波动率上下限为32%和10%。表3统计了2018年以来，与铜相关的波动率的均值情况， LME铜期权的隐含波动率均值19.9%，隐含波动率相对历史波动率的平均溢价在2.3%,LME铜期货90天波动率相对沪铜期货90天波动率平均高出2.6%。隐含波动率微笑方面，两端虚值期权隐含波动率比平值期权隐含波动率平均高出1.8%左右。我们最后估算的CU1901系列期权隐含波动率如表4所示。

2.1.3 时间价值的敏感性分析

随着到期日的临近，铜期权的时间价值逐渐衰减。即将挂牌的铜期权CU1901合约系列距离到期日还有94天，我们应用定价模型估算了铜期权CU1901合约系列中平值期权（K=49000）在不同隐含波动率水平下，经过一段时间价值损耗情况（如表5）。

2.2 铜期权市场的微观结构

除了价值因素影响以外，铜期权价格还受到市场供求关系的影响。相比于其他品种期权市场，铜衍生品市场产业客户和机构投资者占比颇多。据了解，铜期货市场中产业链上的企业法人客户和投资机构的占比达到60%-70%，其中相当一部分客户在海外市场中均有期权操作经历。加之vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权、豆粕期权和白糖期权的投资教育在前，我们预估铜期权市场的发展的成熟度较其他品种更为迅速。在针对铜期权市场的微观结构分析，我们着重于从“冶炼企业”、“加工材企业”和“终端消费企业”这三种类型产业客户的角度解读市场。

上图11反应了铜产业客户在整个产业链中的定位，为了分析产业客户的风险暴露，我们从最简单的下游逐次向上分析：

终端消费企业：终端消费企业根据市场销售需求情况向加工厂增加订单需求，这里的订单是点价模式，即产品采购价格为：约定时间的期货价格+加工费。显然订单的采购价是不确定的，终端消费企业卖出产品的价格一般是固定的。在这种情况下，终端消费企业更希望采购成本降低带来更多的利润。该企业面临着铜上涨的风险。

铜加工材企业：一般来讲，铜加工材企业会在接到终端消费的订单情况下安排加工生产。在接受到订单的时候，铜加工材企业被动地就已经具备了铜期货的空头头寸，该期货空头价格具有不确定性（在未来某时间点可确定）。在这种情况下，加工材企业担心采购成本高而且销售的订单价格低。最为理想的盈利机会是，加工材企业采购时间点成本较低，随后铜市场行情一路上扬，可以以较高的订单价卖出。加工材企业唯一能够管控的风险在于通过卖出期货套保方案来锁定采购成本。譬如，加工材购入现货的同时会卖出期货，一旦铜加工品完成销售的同时，卖出期货空单也会平仓了结。从这个角度来看，铜加工材企业更为担心铜下跌的风险。

铜冶炼厂：冶炼厂在接受到铜加工材企业的点价订单后，会在海外市场LME点价从国外购进原材料，随后在国内卖出铜期货进行套保。冶炼厂在运营过程中面临的主要风险是精铜价格下跌带来的销售亏损风险。

综上分析，我们可以观察到铜加工企业和冶炼厂都担心铜价下跌带来的风险，唯有终端消费企业担心精铜价格上涨带来的风险。引入铜期权衍生工具的运用中，我们可以观察到铜冶炼厂和加工厂具有更多的卖空看涨期权和买入看跌期权的套保需求。反之，终端消费企业会有卖空看跌期权和买入看涨期权的套保需求。

在中美贸易摩擦反复的背景下，铜自6月中旬以来市场波动加大，市场情绪不容乐观。考虑到波动率影响因素，我们预估铜冶炼厂和加工厂买入看跌期权可以同时规避方向性和波动率风险，同时可卖出看涨期权策略减少看跌期权的权利金运用。从企业的套保实践角度来看，冶炼厂和加工厂一般规模较大，无论是铜期货套保还是期权套保其专业知识的应用要略强于终端消费企业，市场初期的参与度略强。我们据此来预估铜期权市场“看跌期权的波动率要略高于看涨期权”现象出现的概率偏大。

3. 铜期权上市首日交易策略
3.1 铜期权上市首日理论价格的计算

我们进一步估算铜期权1901合约系列中平值期权的理论价格。选取铜期货CU1901合约9月20日的结算价作为基准价格，铜期权1901合约系列到期日是2018年12月24日，剩余期限为94天，利率参数为1.5%，在不同的标的价格和隐含波动率水平下期权理论价格计算结果如表6。

3.2 方向性交易策略

牛市价差交易策略：结合前文铜期货的价格分析，我们预判近期铜期货CU1901合约价格在区间【48500，51000】偏强震荡，建议投资者建立牛市价差交易策略（买入低行权价格的铜期权并且卖出高行权价格的铜期权（相同到期月份的看涨或看跌期权））。在具体策略操作中，投资者可以根据行情波动情况异步建立仓位，例如行情先冲高可先卖出高行权价的期权头寸，等待回落后买入低行权价期权头寸。反之，建立两腿期权头寸的顺序相反。

3.3 波动率交易策略

Delta对冲交易策略：基于前文对铜期货历史波动率的分析和铜期权隐含波动率的估算，当铜看涨期权或看跌期权的隐含波动率水平高于35%时，我们建议投资者可以进行做空波动率的Delta对冲交易；当铜看涨期权或看跌期权的隐含波动率水平低于10%时，我们建议投资者可以进行做多波动率的Delta对冲交易。

3.4 套期保值交易策略

冶炼厂和加工材企业：正如前文2.2中的铜期权市场的微观结构分析来看，冶炼厂和加工材企业为规避价格下跌的风险，可以通过卖出看涨期权和买入看跌期权来实现。

剧烈波动下行风险较大，执行保护性看跌期权策略。对于持有铜现货多头的产业客户而言，如果担心近期铜期货价格出现大幅下跌，可以选择买入目标支撑位附近行权价格的铜期权进行套保，以实现对冲多头头寸下跌风险的目的。在看跌期权的选择上投资者还要综合考虑隐含波动率水平的高低和期权到期时间的长短等因素，还可以配合期权价差组合交易进行套保。

市场低波动震荡平稳运行，卖出看涨期权薅羊毛。对于持有现货多头的产业客户而言，市场低波动震荡平稳运行的情况下，可以卖出看涨期权策略来获取权力金收入，从而达到增强收益的目的。

终端消费企业：正如前文2.2中的铜期权市场的微观结构分析来看，终端消费企业为规避价格上涨的风险，可以通过买入看涨期权来实现套保。鉴于实体消费企业资金链紧张，卖出看跌期权薅羊毛的策略占用保证金未必是终端消费企业常用的交易策略。我们这里主要推荐买入看涨期权的套保交易策略。

剧烈波动上行风险大，无需保证金买入看涨实现套保。实体企业为使未来计划购进的铜现货相关材料免受因价格上涨造成的损失，可以通过买入铜看涨期权策略进行套期保值。买入看涨期权的套保功能大大强于期货的原因在于，行情不利的情形下无需追加保证金占用资金，利于实体企业资金安排。实体企业买入铜看涨期权并支付权利金后，如果未来铜期货价格上涨，实体企业执行看涨期权且低价买进铜期货合约，并以市价卖出铜期货合约，获得价差利润以弥补高价购进铜现货的亏损，起到套期保值的作用；如果未来铜期货价格下跌，实体企业可以低价转让看涨期权，已支付的权利金损失可以由低价购进铜现货的成本降低来弥补，同样起到了套期保值的作用。

3.5 套利交易策略

PCP套利交易策略：鉴于期权上市初期的套利机会较多，我们建议投资者关注铜期权上市初期的PCP套利交易机会。PCP公式如下：

4. 风险提示

投资者需要结合自身的资金实力、风险承受水平以及期权知识的掌握程度等选择适合的交易策略。

期权买方所持有的期权合约可能会全部亏损（仅限于权利金），因此投资者在持仓过程中需要注意及时止损平仓；作为期权卖方的投资者需要注意交易保证金的变化，确保交易保证金充足。

铜期权交易过程中，投资者还需关注期权市场流动性的变化，预防流动性风险。

JohnD · 2018-9-21 08:56:38

谢谢分享。

铜期权上市首日交易策略

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