期权交易策略“鄙视链”

期权交易策略素来以艰深晦涩，花样繁多闻名。在各种纷繁的策略中，并不存在一个万全的策略，每个策略各有优缺点，每个交易者也都有自己的优劣排序。对于像买方、卖方、备兑、价差这样的基础策略，大家心中都会有自己的评价，对其如何排序反映出了交易者的心理预期以及对期权交易的认知水平。

本文想要论证的是：在一种理性的心理预期和较高的认知水平下，会形成一种怎样的排序？

何为理性的心理预期呢？就是靠谱的假设。首先，假设我们在投资能力和心态把控上并不比其他投资者更好。其次，假设我们投资的底线是不能大幅亏损（此事的重要性将另文论述）。这种假设显然比“我是股神”、“投资就是要赚大的”的心理预期来得靠谱很多。

何为较高的认知水平呢？就是理论结合实践得出的真知。很多交易者期权策略的知识都来自于书本和讲座，实际交易中应用过的策略并不多，往往集中于做买方。没有真实的交易经历，就容易被理论上的认知左右，因而很难产生深刻的洞见。因此在下文的论证方法上，我主要是枚举实例，结合理论来阐述。

在展示最终的排序之前，我想明确的就是上述两个假设和一个方法。

第一回合、买方VS卖方

这是最重要的一个排序。

一般投资者在参与期权投资时，首先尝试的往往是做买方（即买认购、买认沽策略），很多人已经交易期权很长时间，依然对做卖方避之不及、谈“卖”色变。这里边有三个原因：一是买方操作和股票交易类似，好上手。二是在接触期权早期，大家都听到过“买方风险有限、收益无限；卖方风险无限、收益有限”的说法，因而心存忌惮。三是做卖方，试点初期暂免收取交易费用，期货公司或证券公司没有动机向投资者讲解卖方策略。那么，我们看一下实际的情况：

截止2018年6月行权日，vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权自上市以来共有1282只到期合约到期。我们假设在每只合约的第一个交易日收盘建仓，然后在到期日收盘平仓（计算不考虑佣金，下同），那么1282只合约中，买方共有429只取得正收益，占比约34%。假设每只合约都只买1张，则买方出现亏损的合约合计亏损约99万，而出现盈利的合约合计盈利约94万，合计净损益约-5万。从上述数据来看，不考虑投资者对市场看法、合约选择等，直接比较买方跟卖方，盈亏次数比接近1:2，而盈亏金额比要小于1:1。

如果考虑不同合约的投资者参与度不同，我们参考各合约总成交量的权重来配置交易张数，然后发现买方取得正收益的合约，盈亏次数比由1:2下降到1:2.5，而买方出现盈利的合约合计盈利金额与出现亏损的合约合计亏损金额比，由1:1.05下降到1:2.13。从这个角度来看，卖方比买方的优势有所凸显。

另外一个数据，我收集了2000余名期权投资者从2015年2月至2018年6月的盈利人数占比统计，其中三年来做单腿买方的交易者中，盈利人数占比14%；单腿做卖方的盈利人数占比35%；买卖方都做的盈利人数占比34%。再次体现了卖方比买方的优势。

上述数据与笔者的感觉也是一致的。为什么会有这么明显的差异？

（一）数学的解释

比较行权价都为K的买认购（权利金为C）、卖认沽（权利金为P）策略，都是属于看涨策略，但策略到期的盈亏平衡点却差别较大，分别为K+C、K-P。设标的到期价格有三种情况，分别为K1K2K3，演算结果如下：

卖方赚钱的场景把买方赚钱的场景囊括了进去，所以从盈亏概率来看，买方盈利的概率更小，卖方盈利的概率相对更大。

（二）上述解释的进一步演绎

从方向上来看，买认购、买认沽对行情的研判是看大涨、看大跌；卖认购、卖认沽的行情研判是看不涨、看不跌。所以，做卖方的判断比做买方的可以更模糊更宽泛。买方的盈利是在行情趋势明朗，且有相当的变动幅度下才会有盈利。但众所周知，这样的行情在长时间的观察中是占少数的，多数情况下行情呈现温和平稳的态势。所以，做卖方比做买方命中的可能性更高。回想我们上述第一个假设：如果我并非一个比他人高明的交易者，那么站在卖方的立场更有利。

（三）时间的威力

彼得林奇在《战胜华尔街》的25条股票投资黄金法则里有一条是“如果你持有的是股票期权，时间就会站在你的对立面，持有时间越长，赚钱机会越小”。他是在站在买方的立场上讲的。买方是时间的敌人，那么作为对手的卖方则是时间的朋友。

理论上，时间价值是买方支付的权利金中超出合约当前内在价值的部分，也就是买方为了赚取未来市场可能的上涨/下跌收益而愿意付给卖方的成本，换取的不是确定的盈利而是一种可能性，时间越长越有可能达到所以时间价值一般越大，时间越短越难以达到所以时间价值一般越小。考虑到时间价值的存在，对买方而言，不管市场涨跌与否，时间价值每天都在流逝；而对于卖方而言，时间价值每天都在落袋为安。卖方赚取时间价值，买方要为时间价值买单，这是卖方相比买方的天然优势。

现在，在我的假设和方法下，证明了卖方是概率和时间的朋友，因此可以蛮有把握的说在买卖两方的排序中，卖方>买方。

第二回合、卖方VS备兑

因为备兑是使用现货持仓、卖出认购期权来构建，首先我们来看下备兑与卖认购。两者都可以在预期后市不涨或小幅上涨的情况下使用，最大的差异在于备兑是使用足额的现货持仓充当保证金，不需要额外现金作为保证金，而卖出认购则是使用现金作为保证金。

接下来我们再来看下备兑与卖认沽。观察同一行权价的卖认沽、备兑策略的到期盈亏图，我们会发现两者存在高度一致性。根据期权平价关系，备兑与卖认沽之间确实存在着一定的等价转化关系，这也意味着卖认沽与备兑相比，差别不大。

那么备兑与单纯卖认沽/购的在交易层面上的主要区别在哪儿？

（一）保证金风险的区别

根据交易规则，卖方需要保证金，所以我们来比较下保证金占用情况：

备兑不需要现金保证金，我们可以理解为已经使用全额现货作为保证金，市场波动再大也不用额外加收。

而卖方不需要使用全额现货，只需要占比较低的现金保证金，与现货占资相比，资金使用效率较高。在实践中，备兑策略实际资金占用明显大于卖方的资金占用，但许多投资者为了追求更高的资金收益而选择较高仓位开仓，这样虽然杠杆更高收益更可观，但一旦行情出现大幅不利波动，则很可能被强平处置，需要投资者注意关注行情变化，及时调拨资金等，对投资者盯盘要求较高。而备兑则不存在追加保证金这方面的风险。

（二）上述区别的进一步演绎

作为卖方投资者，很多人的交易初衷是，温和看涨/跌后市情况下通过做卖方赚取风险相对较低的时间价值收益。这种情况下类似于固定收益类投资，由于收益空间有限，所以很多人选择极大化资金使用，选择较高仓位以提高收益率，一旦行情发生不利变动需要不断追加保证金或减仓，随着市场涨涨跌跌心态也起起伏伏，容易心态失衡。

备兑投资者更多的交易初衷是持有现货，觉得现货涨不了太多收益不够可观，所以选择顺便做卖方来增强收益。对他们而言，保证金有现货全额保障，不用考虑追加等问题，市场如果下跌了，因为卖出认购赚取权利金，比起直接持有现货亏损更小；如果市场大涨，虽然卖出认购蚕食掉部分上行收益，但账户总体是赚钱的，所以心态上更加平和。

大家千万不要以为这一点有点虚。实践中，多数人很注重在投资能力上的积累，而忽视了对心态的把控。成功的交易者都有体会，投资是反人性的，心态随行情涨落是人之常情，而正是这种“常情”造成反复的错判和绞杀。而备兑交易是一种天然的对冲情绪交易法。再次回到我们开篇的第一个假设：如果我并非一个比他人更能自控的人，那么做备兑交易更有利。

可见，备兑可以看做是卖方策略的一种特殊形式，其特殊性在于没有追加保证金的压力，从而营造了心态平和的投资过程。因此在这一回合的排序中，我的答案是：备兑>卖方。

第三回合、备兑VS价差

价差策略和备兑策略从构建方式、损益曲线、保证金收取等多个方面存在一目了然的差异。价差策略是同时做卖方和买方，既可以将其解读为卖方的变形，也可以解读为买方的变形，因此会兼顾到卖方买方共同的特点。

（一）到期盈亏的区别

为方便比较，假设当前标的行情价格为S，我们均选取行权价为K（SC1)加上卖出行权价为K的认购。

对于备兑而言，到期盈利区间是（S-C1，+∞）

对于牛市价差而言，到期盈利区间是（S-C1+C2，+∞）

与备兑相比，牛市价差到期盈利的概率相对小一些。

我们再来比较一下盈亏上下限：

对于备兑而言，到期盈亏上下限是（C1-S，K+C1-S）

对于牛市价差而言，到期盈亏上下限是（C1-C2，K-S+C1-C2）

与备兑相比，牛市价差则明显损失下限较小、盈利上限也较小。从这个角度来讲，备兑风险相对较大，一旦市场方向出现较大不利变动，容易出现大亏损；而价差策略能产生的亏损相对较小，风险可控度更高。

（二）保证金风险及资金使用效率的区别

前文提到，备兑不需要现金保证金，我们可以理解为已经使用全额现货作为保证金，市场波动再大也不用额外加收。但因其使用全额现货，实际资金占用较多，从资金使用效率角度来看比较低。

价差策略，结合其盈亏情况来看风险相对较低，但目前的保证金收取制度比较严格，决定了其当前资金使用效率较低，收益率表现不太好。我们结合海外市场的实践，根据前期交易所披露的后续推出组合保证金的计划，预期未来保证金制度优化后，将会大幅节省资金、凸显资金使用效率。

（三）市场情绪影响

对于备兑投资者而言，因为持有认购义务仓，如果市场情绪高涨，那么可能市场没涨没跌，但合约价格却涨上去，这样会出现较大的浮盈浮亏变化。而反观价差投资者，因为既有权利仓又有义务仓，双边上涨会有所冲抵，所以市场情绪对浮盈浮亏的影响相对有限，整体策略收益表现更平稳。

比较而言，价差相比于备兑策略（以及单纯的买方策略），出现大幅亏损的风险小，持有期间浮盈浮亏受市场情绪影响较小，资金使用效率也比较高。其中不会出现大的亏损，是其最本质的好处。请回到开篇的第二个假设：我们投资的底线是避免大幅亏损，那么做价差策略显然更有利。

可见这一回合的排序中，我的答案是：价差>备兑。

通过这三回合的比较，我们得出的排序就是：买方

期权交易策略“鄙视链”

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