量化篇：今年的选股，领口对冲究竟多重要？（系列一之波动率选股下的期权对冲）

今日的盘面，400多只股票涨与2900多只股票跌，似乎像是今年行情的一个缩影，也许大家不愿去多谈论，也许充满着抱怨和无奈。然而正是这样的行情，才更迫使我们需要尽快去了解期权对冲的重要性，正是这样的行情，才更能体现出期权领口对冲的优势。

在股票投资的世界里，会有这么一类交易者，他们会按照一套客观的标准，用自己的信仰定期或不定期地筛选股票，然后分仓位换仓，这样的交易方式便是量化选股。尽管量化选股的策略和细节有着许许多多，但从策略的最终实施来分，量化选股最终可以分为量化对冲类，和量化不对冲类。

所谓量化对冲，自然就是指量化选股+衍生品工具的对冲组合，正是由于衍生品工具的存在，收益、波动率和回撤都会有所降低，这样的体系更在乎的是选股收益相对衍生品跑出超额收益，也就是Alpha；而所谓量化不对冲，那就是指量化选股+降仓、止损等方式加以善后的纯多头策略，收益、波动率和回撤都几乎肯定会高于量化不对冲产品。

在去年漂亮50的行情下，许多交易者认为量化不对冲的时代开始来临！不过具有讽刺意义的是，今年的股市走到至今，金融、周期、消费的风格轮动快，缺乏持续性的行情，这使得量化不对冲的裸多头策略亏的非常严重。

从这一期开始的四期量化篇里，我们把精力放在量化对冲类的绩效探究上。而说到对冲工具，场内交易无非只有两个工具——期货与期权。相比于线性的股指期货工具，期权还可以灵活地进行不同行权价的组合，买认沽+卖认购，用不同行权价的领口组合加以对冲，不仅可以一定程度对冲下行无限风险，更可以保留一部分上行收益，从而赚取一个Alpha+Beta的收益（而股指期货对冲只能赚取Alpha的收益）。在这一期的量化篇里，我们就先从股票收益的波动率因子出发，乘风在股海上，看看期权如何来为股票组合们护航。

所谓股票收益的波动率因子，就是把每个股票最近的N天的收益率的标准差计算出来，得出它们在过去N天的历史波动率。通常而言，波动率因子被视为一个升序因子，也就是股票之前N天的波动率越低，后面一段时间获得超额收益的可能性越高。直观地说，越是前段时间躺着不太动的股票，后面一段时间冒出来的概率就更高一些。

因此，波动率因子的量化选股策略就是把每个股票的波动率计算出来，从小到大排序，在去除一些极端值和中性处理后，选出排名最靠前的M只股票。由于目前国内场内权益类期权只有50期权，因此在下面的测算，我们的选股范围就圈定在50指数的50只成分股中，用不同行权价搭配的领口期权组合加以对冲，来观察一下长期以来的业绩究竟如何？

1）1个月波动率因子

先来看看1个月的波动率因子。我们从小到大排序选出波动率因子排序前5只股票作为组合，每月换仓，始终配以期权对冲。在对冲头寸的构建上，我们尝试两种种选择：第一种是买入虚1档认沽，同时卖出虚2档认购，类似于领口对冲；第二种是买入平值认沽、同时卖出平值认购，类似于合成空头、IH期货空头对冲。

图：1个月波动率因子+期权领口对冲净值曲线图

数据来源：Wind，力的期权工作室整理

表：1个月波动率因子+期权领口对冲绩效评价表
绩效指标
期权对冲1
期权对冲2
累计收益率
34.73%
7.97%
年化收益率
8.87%
2.21%
年化波动率
9.71%
10.36%
最大回撤
8.64%
20.24%
Calmar比率
1.027
0.109
Sharpe比率
0.616
-0.027
数据来源：Wind，力的期权工作室整理

从上面的图和表中，我们可以看到：

1.1）对于买入虚1档认沽+卖出虚2档认购的对冲组合，由于保留了较高的上行收益空间，三年半以来的累计收益率大约等于34.73%，年化收益率算下来就等于8.87%，相对于50指数0.81%的年化收益率，产生了8.06%的超额年化收益。更重要的是，该对冲组合的年化波动率和最大回撤分别为9.71%和8.64%，收益回撤比略微超过了1，等于1.027，在这些指标上显著的跑赢了50指数。

1.2）对于合成空头的对冲组合，绩效表现几乎和存在贴水的IH股指期货一样，三年半以来的年化收益率勉强为正，仅为2.21%，但最大回撤却超过了20%，达到20.24%，可见长期贴水的股指期货市场也跨市场地影响到了vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权市场里的平值认沽、认购的价格，过去三年多用合成空头的方式对冲效果并不理想。

1.3）从2015-2018年期间，买入虚1档认沽+卖出虚2档认购的对冲组合最佳表现是在2015年，当年整个对冲后的组合年度收益达到了24.07%，而此后的三年收益率分别为4.81%、2.08%和1.50%，呈现出边际效应递减的趋势。不过值得肯定的是，尽管今年的股市表现不佳，这个选股+期权对冲后效果仍然取得了微微正收益。在下跌趋势环境里，各位基金经理比的都是谁亏的少，我想在这一点上，整个对冲后组合还是令人欣慰的。

2）12个月波动率因子

与1）中同样的回溯假设，我们把1个月波动率因子换成了12个月的波动率因子，同样从小到大排序选出前列的股票作为组合，加以期权对冲。

图：12个月波动率因子+期权领口对冲净值曲线图

数据来源：Wind，力的期权工作室整理

表：12个月波动率因子+期权领口对冲绩效评价表
绩效指标
期权对冲1
期权对冲2
累计收益率
49.24%
19.57%
年化收益率
12.09%
5.23%
年化波动率
9.12%
9.50%
最大回撤
8.94%
10.79%
Calmar比率
1.352
0.484
Sharpe比率
0.970
0.268
数据来源：Wind，力的期权工作室整理

从上面的图和表中，我们可以看到：

2.1）对于买入虚1档认沽+卖出虚2档认购的对冲组合，由于保留了较高的上行收益空间，三年半以来的累计收益率大约等于49.24%，年化收益率算下来超过了10%，达到了12.09%，相对于50指数0.81%的年化收益率，产生了11.28%的超额年化收益。从风险的角度看，该对冲组合的年化波动率和最大回撤分别为9.12%和8.94%，收益回撤比超过1，等于1.352，夏普比接近1，达到了0.970，这些指标上显著的跑赢了50指数。

2.2）对于合成空头的对冲组合，由于长期贴水的股指期货市场跨市场地影响到了50ETF期权市场里的平值认沽、认购的定价，该组合三年多的年化收益率下降到了5.23%，但最大回撤却超过了10%，达到10.79%，可见，过去三年多用合成空头的方式对冲效果也并不理想。

2.3）从2015-2018年期间，相比于1个月波动率因子，12个月的波动率因子有效性的衰减速度显得更缓慢一些，对于买入虚1档认沽+卖出虚2档认购的对冲组合，2015年的年度收益率为19.79%，2016年为14.76%，2017年为7.74%，今年至今等于0.76%，它过去三年多的表现比1个月波动率因子更稳健一些。在今年的股市表现不佳的情况下，这个选股+期权对冲后效果能取得微微的正收益也是极其不易的。

在后续的几个月份里，笔者还将择机从其他因子的角度和您一起探索选股+期权这种搭配组合的效果和威力，也但愿每个关注公众号的朋友能从中获得更多学习和实践的动力！

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