兴业期货：需求欠佳豆粕承压波动率偏高期权宜卖出

客户端　　内容要点：
　　1．目前国内竭力弥补大豆供应缺口，诸如降低饲料蛋白标准，取消豆粕出口退税，国储定向补助及取消进口印度菜粕禁令等，同时油厂大豆及豆粕库存均在历史高位，短期供应相对充足。需求方面非洲猪瘟持续打击生猪养殖积极性，9月饲料产量大幅下滑。11月6日美国中期选举及12月的G20峰会将成为中美谈判的重要时点，一旦出现缓和迹象将加剧豆粕下行。
　　2．在中美贸易战明确缓和前，受限于目前欠佳的需求，豆粕预计偏弱震荡，鉴于当前的波动率处于高位，因此宜采取卖出策略，综合IV、流动性等因素综合考量，我们认为，卖出M1901-C-3350合约较为合适；
　　3．同时短期内也宜采取卖出波动率的组合策略，综合IV、流动性等综合考量，卖出3500执行价处的看涨与看跌组合较为适宜。
　　交易策略：
　　单边策略：豆粕下行概率相对较大，宜持空头思路，当前波动率较高，因此宜采取卖出看涨的策略，宜卖出M1901-C-3350合约。
　　组合策略：在打破豆粕震荡的因素出现之前，例如G20峰会等，预计其波动率将会收窄，因此同时建议持卖出波动率组合的策略思路，综合考虑，宜卖出M1901-C-3500+卖出M1901-P-3500的跨式空头。
　　1、周度行情回顾
　　近期豆粕期货主力呈现出高位的偏弱震荡格局，看涨合约走势与其较为一致，与上周一相比，当前平值附近合约M1901-C-3300下滑16.25%，M1901-P-3300则上涨35.31%；
　　截止10月29日，豆粕期权主力成交集中在M1901为标的的合约上，看涨看跌成交量分别为4.11万手（+1836手，周环比，下同）和5.14万手（+1.58万手），持仓分别为15.41万手（+3.02万手）和18.88万手（+1012手）。
　　图1 豆粕收盘价与成交量

　　数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部
　　图2 豆粕期权主力月份合约表现

　　数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部
　　图3 豆粕期权主力月份成交量

　　数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部
　　图4 豆粕期权主力月份持仓量

　　数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部
　　2、量能分析
　　2.1、量能P/C比
　　截止10月29日，豆粕主力月份期权合约成交量P/C比为1.25，处于1以上，表明市场情绪依旧偏空；
　　持仓量P/C比为1.23，周环比-11.78%，持仓量PCR一般与标的呈正比，持仓量PCR的变动也指向偏空的市场情绪；
　　仅从成交量与持仓量的比例来看，在标的连续回调的前提下，成交量PCR仍处高位、持仓量PCR持续下滑，均表明市场对后市看跌情绪依旧浓厚。
　　图5 主力看涨/看跌成交量比

　　数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部
　　图6 主力看涨/看跌持仓量比

　　数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部
　　3、标的波动率
　　3.1、波动率锥
　　整体来看，豆粕长短端历史波动率变化不大，但整体依旧处于高位，与我们10月初报告中水平相比，由于豆粕价格的连续上扬，短端波动率有所抬升；
　　以历史波动率判断未来波动率趋势难言准确，但能够很好地判断波动率当前所处的位置，当前无论是短端还是长端波动率均处在较高位置。
　　图7 波动率锥

　　数据来源：wind、兴业期货研究咨询部
　　3.2、隐含波动率微笑
　　从主力看涨与看跌的隐含波动率微笑来看，整体依旧呈现显著的左偏，因此在合约选择上，在买入策略中，应尽量避免行权价较低的看涨与看跌合约，反之则应避免行权价较高的看涨与看跌合约。
　　图8 主力看涨合约隐含波动率微笑

　　数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部
　　图9 主力看跌合约隐含波动率微笑

　　数据来源：Wind、兴业期货研究咨询部
　　5、基本面
　　5.1、供应
　　根据海关数据，10月份中国大豆进口639.9万吨，11月到港610万吨，12月到港600万吨，供应不足需要国储豆来填补，目前已有消息称国储明年1-2月期间将500-600万吨大豆定向抛售给一些压榨厂。
　　截止10月26日当周，国内沿海主要地区油厂进口大豆总库存量689万吨，环比-2.66%，同比+68.29%。豆粕库存89.36万吨，环比+16.02%，同比+34.55%。
　　图10 大豆进口量锐减

　　数据来源：天下粮仓、兴业期货研究咨询部
　　图11 沿海豆粕转结库存仍在高位

　　数据来源：天下粮仓、兴业期货研究咨询部
　　截止10月26日，油厂大豆压榨量201.54万吨万吨，环比+2.38%，压榨量创单周最高水平，开机率57.54%，亦接近峰值。预计10月份大豆压榨量在830万吨，高于9月797万吨，较去年同期756万吨大幅上升。
　　截止10月30日，11月交货的美湾大豆到港完税价3676元/吨，压榨利润167元/吨，巴西大豆到岸完税价3588元/吨，压榨利润310元/吨，阿根廷大豆到岸完税价3460元/吨，压榨利润328元/吨。目前山东沿海地区，进口美湾大豆压榨豆粕成本价为3489元/吨，进口美西大豆压榨豆粕成本价3361元/吨，进口巴西大豆压榨豆粕成本价3328元/吨，进口阿根廷大豆压榨豆粕成本价3518元/吨。
　　图12 大豆周度压榨量创新高

　　数据来源：天下粮仓、兴业期货研究咨询部
　　图13 进口成本高居不下

　　数据来源：天下粮仓、兴业期货研究咨询部
　　国际市场方面，巴西极右翼政客波索纳罗已经当选总统，雷亚尔汇率继续看跌，不利于巴西大豆出口，且这位总统对中国不友善，曾公开反对中国买走巴西关键能源、农业等核心资源，未来巴西大豆供应如有趋紧，不排除限制巴西对中国的大豆出口。另外，美国将于11月6日举行中期选举，两国大概率将就中美贸易问题进行深度谈判，但目前特朗普态度坚决，且将于12初宣布新的关税清单。
　　在逆因子周期干预汇率失效后，10月7日央行降准继续试图阻止人民币贬值，但收效甚微，多家机构已将人民币兑美元汇率预期调至7.1，贬值进一步提升美豆进口成本，利好豆粕价格。
　　5.2、需求
　　根据天下粮仓数据，截止10月26日当周，豆粕成交量54.73万吨，环比-40.12%，同比+6.11%。受中国将取消印度菜粕进口禁令致更多廉价菜粕和乌克兰葵粕涌入国内影响，豆粕期货现货继续承压，成交量也较前一周大幅降低，买家采购更加谨慎。
　　图14 豆粕成交下滑

　　数据来源：天下粮仓、兴业期货研究咨询部
　　图15 油厂日提货量降低

　　数据来源：天下粮仓、兴业期货研究咨询部
　　截止10月30日，累计发生47起非洲猪瘟，涉及13个省份，扑杀生猪超过20万头，全国生猪调运被禁止，西南、两广地区供应紧缺，猪价一路上涨。由于疫情扩散的恐慌氛围加重，养殖户补栏积极性仍不高，豆粕需求短期难以好转。
　　中国饲料工业协会本周发布猪、鸡低蛋白配合饲料团体标注，降低了豆粕用量，有望每年减少1100万吨年豆粕需求，新标准将于11月1日施行。同时，中国取消印度菜粕进口禁令后，上周二已经有贸易商采购3000吨印度菜粕。
　　图16 豆粕变弱菜粕变强

　　数据来源：天下粮仓、兴业期货研究咨询部
　　图17 饲料产量大幅下滑

　　数据来源：天下粮仓、兴业期货研究咨询部
　　兴业期货期权队
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