匿名人员
2019-2-23 22:45
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目前市场对于寿险股最大的担忧因素是利率趋势，利率趋势性下行对于寿险公司未来的长期投资收益、利润、内含价值会带来负面影响。长期低利率环境下，保险公司内含价值中的长期投资收益率假设（5%）的可信度降低。基于此，我们对保险公司内含价值的投资收益率假设进行敏感性测算， 发现目前股价反映的投资收益率假设非常悲观：平安股价反映的投资收益率假设在3.3%-3.7%，对应的10年期国债收益率预期为2%-2.5%；太保、新华股价反映的投资收益率假设在3.3%以下，对应的10年期国债收益率预期为2%以下；国寿股价反映的投资收益率假设在3.7%-4.2%，对应的10年期国债收益率预期2.5%-3%。目前10年期国债收益率为3.3%，高于当前股价隐含的国债收益率预期，因此寿险股的安全边际较高，目前可能已是寿险股的底部。
我们对过往两次低利率时期保险股表现进行了复盘，发现在利率趋势性下行期，保险股的相对收益走低； 而利率在低位震荡时，保险股的相对收益与利率的相关性减弱。
2018年经营回顾
2018年，年金险销售受挫导致寿险公司新单保费出现负增长，且代理人收入下滑导致代理人数量增速放缓。但行业产生了结构性的优化： 保险公司夯实队伍管理、 强化队伍考核，队伍质量优化；通过保障型产品“以价补量” ，新业务价值率提升。预计2018年平安、太保、新华、 国寿NBV同比增长分别为+7%、 -3%、 +1%、 -16%，对应EV增速（剔除资本事项影响）分别为22%、 16%、 17%、 11%。
产险公司保费平稳增长，行业集中度提升，非车险保费占比大幅提升。行业面临盈利困局：手续费率大幅上升，导致费用成本+实际税率上升，财险公司净利润出现大幅下滑。
利率下行叠加股市下跌，保险公司投资承压，上市公司总投资收益率同比下滑。
2019年发展展望
寿险业长期发展逻辑不变，经测算，寿险深度将在2032年达到峰值，行业仍有15年的黄金发展期。但短期来看，行业面临两大挑战：长期低利率预期、部分公司开门红年金险保费负增长叠加负债成本上升。年金险保费负增长对NBV的影响有限，保障型产品将成为价值成长的支撑， 2019年保障型产品仍将保持较快增长，我们预计，平安、太保、新华、国寿2019年NBV同比增长分别为10%、 6%、 8%、15%，对应EV增速分别为22%、 19%、 17%、 16%。
2019年，报行合一的强有力实施将带来手续费率下降，将导致费用率+实际税率双重下降，叠加投资收益率底和大灾损失底已过，预计财险利润将于2019年触底回升。同时，非车险保费占比将继续提升，提高财险整体盈利能力。
投资建议
目前保险股股价已充分反映长期低利率预期的悲观预期，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的当前股价对应2018 年P/EV 分别仅为1.05、 0.74、 0.78和0.72倍，处于历史估值底部。预计待2019年利率底部和保费底部得到确认，估值将向上修复。保险公司的EV同比增速仍能整体保持在15-20%的高水平，公司推荐中国平安、中国太保、新华保险。
车险净利润率提升（源自手续费率下降） +非车险保费与承保利润增长+行业集中度提升+投资收益率及大灾损失底已过， 2019年财险的利润增速有望出现大幅反转。中国财险（2328.HK） 2010-2017年平均ROE高达21.13%，预计ROE在2018年触底后将回升， 19年、 20年ROE将持续提升，目前股价对应1.05倍2018PB，明显低估，结合其历史估值和美国同业比较，给予 1.5PB，继续推荐！
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