权益市场中期趋势仍需等待，但短期超跌反弹概率加大——量化择时与资产配置周报

华宝证券研究报告
分析师 / 张青（执业证书编号S0890516100001）
研究助理 / 余景辉

1. 本期观点
我们采用多维度量化打分的方法对宏观经济及大类资产进行趋势研判。指标打分采用10分制，根据综合分值由高至低划分为5档，其中宏观经济运行研判划分为高、中高、中等、中低以及低，大类资产择时观点划分为乐观、相对乐观、中性、相对谨慎以及谨慎。
宏观经济研判：对于经济运行，当前呈现生产旺盛，需求偏弱，但整体运行平稳的特征，宏观经济的韧性较强，我们对当前经济景气度研判依旧为中高。分项数据看，工业生产依旧向好，工业增加值和发电量同比处于历史较高水平，并且呈现上行趋势；固定投资和社会消费品零售增速大幅回落，均处于过去三年最低水平；出口增速仍处于历史高位，但趋势上处于下行；工业企业盈利方面，增速位于过去三年历史中上水平，利润增速处于上行趋势，但收入增速呈下行状态，企业盈利整体平稳；官方及财新PMI均处于历史中上水平，且呈现上行趋势。对于通胀形势，当前研判为中低，总体通胀压力不大，消费端CPI和CPI(不包括鲜菜和鲜果)均呈现下行趋势，生产端PPI呈现上行趋势，从指标数据看，三个分项指标均处于历史分位中等水平。对于流动性，当前研判为中低，从货币供应量的角度来看，M1、M2、M1-M2均处于历史较低水平，贷款余额增速以及社会融资规模增速持续下行，货币供应量偏紧；利率价格及利差方面，1天质押式回购利率和1年期国债到期收益率处于下行趋势，预示货币市场的资金较为充裕，但信用利差持续处于上行趋势，且处于历史较高分位，预示融资端的资金偏紧及投资者情绪谨慎。
大类资产择时研判：对于A股，6月上旬我们下调了A股观点至相对谨慎，建议投资者低仓位应对，耐心等待反弹。对于中长期配置型投资者，我们依旧建议暂时以低仓位应对市场，等待趋势进一步明朗，但对于短线交易型投资者，7月或可参与短暂的超跌反弹机会。前期受中美贸易摩擦及人民币大幅贬值影响，A股市场加速回落，周线呈现7连阴，我们跟踪的市场一致性指数也自2016年下半年以来首次跌破10%的阈值，预示大众情绪已悲观至极点，市场随时有超跌反弹的可能。7月6日中美进口相互加税正式生效，但并未有超预期的利空因素出现，靴子落地后避险情绪有所收窄，反弹力量开始集聚。此外，A股市场存在“五穷六绝七翻身”的日历效应及世界杯魔咒，6月市场的走势可能会更加深大众情绪对这两个日历效应的认同，从而加大7月反弹的概率。对于港股市场，我们延续近期谨慎的判断，我们跟踪的港股趋势跟踪系统在不同时间级别下的多头趋势均偏空。不过，近期港股与A股的联动性与相关性加强，若A股7月迎来短暂超跌反弹行情，预计大概率港股也会同步上涨，但由于港股弹性小于A股，且前期港股跌幅也显著小于A股，因而预计反弹幅度也较A股会小，因而从博取短线超跌反弹收益看，A股机会更大一些。对于债券市场，过去几个月我们始终对利率债维持最高级别的乐观判断，目前我们依旧对利率债持多头态度，但下调观点一个层级至相对乐观，即在交易上建议逢高兑现部分收益，适度减仓，主要是考虑到利率债收益率经历持续下行后，目前已回落至历史60%左右的历史分位，估值修复已基本完成，而当前宏观经济整体又呈现出韧性，经济基本面并不差，故建议适度逢高兑现收益。对于黄金市场，过去几期我们一直对黄金维持谨慎，本期我们上调黄金观点至中性，主要是考虑国内黄金现货价格短期构建筑出了一个W底的技术看涨形态，同时美元过去几周有高位触顶回落态势，一旦美元转入调整，则会刺激黄金价格的上行。
2. 经济基本面跟踪
2.1. 经济运行跟踪
截止2018年7月6日，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为6.09分，对应景气度研判为中高，较上期所有下降。总体来看，一方面工业生产依旧向好，工业增加值和发电量同比处于历史较高水平，并且呈现上行趋势，另一方面固定投资和社会消费品零售增速大幅回落，均处于过去三年最低水平，目前呈现下行趋势，出口方面仍处于历史高位；工业企业盈利状况较为平稳，官方PMI处于历史高位，呈现上行趋势。经济呈现生产旺盛，需求偏弱，但整体运行较为平稳。

2.2. 通胀形势跟踪
通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为3.02分，通胀形势研判为中低。CPI和CPI(不包括鲜菜和鲜果)均呈现下行趋势，分别处于历史60.00%分位数和45.70%分位数，PPI呈现上行趋势，而PPIRM仍延续下行趋势，分别处于处于历史57.10%和54.20%分位数水平。

2.3. 流动性跟踪
流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分为3.31分，流动性状态研判为中低。从货币供应量的角度来看，M1、M2、M1-M2均处于历史较低水平，其中M1和M1-M2呈现下行趋势，贷款余额增速以及社会融资规模增速持续下行，处于历史低位，货币供应量偏紧；从利率的角度来看，同业存单利率仍呈现上行趋势，但1天质押式回购利率有所下降，1年期国债到期收益率仍处于下行趋势，当前利率处于历史上62.8%分位数；从利差来看，信用利差走扩，且处于历史高位，期限利差呈现下行趋势，国债期限利差和国开债期限利差均呈现下行趋势。总体来看，货币供应方面依然呈现收紧态势，但从利率方面来看有所下行，期限利差也呈现下行趋势，流动性整体维持稳健中性。

3. A股择时跟踪
A股择时从技术面以及事件驱动的维度进行考虑。从技术面的角度，基于A股动量效应对未来趋势进行跟踪，当前我们跟踪的指标综合打分为0.00分，多头趋势研判为较弱。从分项指标看，短期、中短期、中期、中长期以及长期趋势为看空状态。

从事件驱动的角度对A股进行择时，当前我们跟踪的指标综合打分为2分。从分项指标看，指数估值继续下行，本期低于历史50%分位数水平；成分股的走势一致性来看，该指标本期继续下行，目前处于上升趋势的个股仅占9.0%，较上期10.7%有所下降，下穿了10%的阈值，发出看多信号；公募基金仓位目前水平为69.3%，处于历史31.3%分位数，较前期高位有所回落；沪港深北向资金本期又转为正；产业资本依然呈现减持状态，本期无事件驱动信号。
综上，叠加基本面因素，结合经济运行、通胀形式以及流动性的研判，对A股资产观点为相对谨慎。

4. 其他市场择时跟踪
4.1. 债券市场择时跟踪
我们从基本面、动量趋势以及估值三个维度对利率债进行择时研判。基本面方面，目前经济景气度维持中性判断，通胀方面，PPI和CPI整体维持较弱态势，总体来看通胀趋势不强，对债券市场压力有限；动量趋势方面，从分项指标看，短期、中短期、中期、中长期以及长期趋势均延续看多状态，整体看多头趋势研判为较强。估值方面，今年4月，债券收益率达到80%历史分位阈值，触发基于估值的事件驱动多头信号，当前国债收益率处于过去3年61.00%的历史分位。综合上述三个维度，当前对利率债市场我们维持相对乐观判断。

4.2. 港股市场择时跟踪
港股择时从动量和估值的维度进行考虑。动量趋势方面，由于上周跌幅较大，短期、中短期、中期、中长期以及长期趋势均转为看空状态，多头趋势研判为较弱。估值方面，我们基于港股估值所处过去5年历史分位数构建事件驱动指标，今年2月，港股估值上行至历史90%分位数，触发空头信号，随后港股下行，对前期高估值进行修复，自上次发出看空信号以来市场已运行近3个月时间，且目前港股估值回落至59.00%的历史分位，估值压力有所减弱，因此无论从时间上还是空间上看，高估值不再成为港股的一个风险因素。不过，由于港股各周期维度的动量趋势均处于看空状态下，我们对港股市场依然维持谨慎判断。

4.3. 黄金市场择时跟踪
对黄金市场，我们从基本面、动量趋势以及事件驱动三个维度进行择时研判。基本面方面，美国通胀上行趋势较强，对黄金形成利好，同时美元的强劲势头也有所减缓，对黄金形成一定利好。动量趋势方面，短期和中短期发出看多信号，但中期、中长期以及长期趋势依旧延续了看空状态，黄金多头趋势较弱。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年57.10%分位数，位于正常水平；避险情绪角度，vix指数处于底部，不对黄金形成利好。综上，我们对黄金维持中性判断。

5. 量化资产配置跟踪
我们根据风险资产配置比例，以2:8、5:5以及7:3的风险资产与低风险资产配置比例作为比较基准，分别构建稳健型、平衡型以及进取型资产配置策略。具体来看，基于初始设定的比较基准，我们根据目标波动率模型，要求权重围绕基准变化，同时组合的短期波动率小于基准的长期波动率，在最大化组合beta的目标函数下，从而求解得到各类资产的配置权重。之后将目标波动率生成的权重作为资产配置的初始权重，在此基础上根据细分资产多维度综合打分系统，确立大类资产具体配置权重。
本期大类资产配置比例方面，黄金和货币配置比例有所提升，债券配置比例有所下降。
本周资产配置建议：稳健型配置策略A股、港股、黄金、债券、货币配置比例分别为9.00%、0.38%、0.63%、45.50%、44.50%；平衡型策略配置比例分别为18.00%、0.75%、1.25%、21.00%、59.00%；激进型策略A股：港股：黄金：债券：货币配置比例分别为22.50%、1.50%、2.50%、3.50%、70.00%。

权益市场中期趋势仍需等待，但短期超跌反弹概率加大——量化择时与资产配置周报

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