【股市波动看点】美国篇（上）

美国市场
（一）美股波动率

如何在一个脆弱的市场上获得SPX的波动风险溢价

指数期权的隐含波动率通常会高于其标的波动率。其中，标普500指数期权的波动率风险溢价(VRP)长期以来一直是衍生品市场中最持久、最显著的（图1）。许多系统化投资者认为2018年充满挑战，因为VRP在2月和4月短时间内出现了两次剧烈的反向波动，在波动率降低的情况下很难重新定位，而且在今年几乎四分之三的时间里都为负值。

但好消息是，VRP的分布通常比在低波动率市场中有更宽的尾部。此外，当标普波动率降至周期低点，VRP中值仅略有下降并能维持正值，而股票回报率往往会恶化至接近零的水平。尽管如此，由于大盘股较为脆弱，且隐含波动率校准反应似乎比美股的双边风险回报较慢，如今的市场环境虽然并不太稳定，但也不太可能出现历史转折。美林在此提出了一种赚取VRP的多元化方法，通过合理缩减投入可以有助于减轻受事件影响并更好地应对市场环境。

2018年对SPX的VRP投资者而言充满挑战

标普500指数的隐含波动率-已实现波动率的VRP长期以来一直是衍生品市场中最持久的风险溢价之一。事实上，从2016年10月10日至2018年2月1日间，VRP连续331个交易日维持正值，为历史上第三长的记录。然而在2018年2月和4月发生了剧烈反转，分别大跌至过去30年历史1百分位和3百分位水平。（见图7）

根据图8可知2月和4月VRP的水平分别是自1990年以来的第4低位和第14低位。此外，2018年不仅是史上首次VRP修复至正值需要如此长的时间，更是首次如此迅速地跌回负值水平(图9)。

此外，图10显示了今年以来有四分之三的时间VRP是负的。自1990年以来，这种情况只出现过三次，且都只发生在远比2018年标普收益率所暗示的更为悲观的市场状况。

最后，在2018年尤其引人注目的是，尽管vix指数的平均水平良好，但VRP一直维持极低水平。实际上，图11绘制了波动率指数低于17.5的情况下对应的VRP，而截至23- Apr-18的约5个月中是最低迷的。另一方面，图8显示了VRP大跌时，前一个月的（用于计算VRP的）VIX平均水平约为19。但是在今年2月仅为9.9波动率点（VIX最低点通常会比负值VRP提前出现），而在4月为14.6，仍然比平均水平低了4点。近年来，市场迅速从极度平静的状态跃升至紧张并恢复的能力一直在上升，我们称之为脆弱性。这也是今年从VRP获利异常难的关键原因。

在波动率低谷期过后，VRP趋于保持正值，但同时风险加大

SPX的VRP分布与股票波动周期有关。实际上，VRP在波动率从底部上升时更为平稳(图12)。特别是当标普指数的已实现波动率在周期低位时， VRP中值趋于保持正值，同时上下两端极值可能会更分散(图13)。

虽然VRP中值如图13所示在标普已实现波动率从底部走出后相对稳定，但它确实有所下降。然而有趣的是，这种下跌相比于股票自身的波动来说并不大。这一点对VRP投资者来说尤为重要，因为这些策略可以部分取代他们的股票多头敞口。

从标普500的1个月滚动收益分布来看，回升后的已实现波动率中值下降了四分之三，接近于零(见图15)，而VRP的降幅仅为四分之一。此外，股票回报的波动性也显著上升(图14和图15)。

造成现下环境的主要原因

上述分析的基础假定是已确定标普500已实现波动率的周期低点。我们认为2017年12月28是SPX 6个月已实现波动率是底部,这并不仅是由于2018年以来波动率不断走高(图16),还因为在我们对2018年的展望中提出2017的低波动性泡沫在今年将使股市下跌，一方面是由于美联储干预，另一方面是因为今年低买策略收益不佳。

然而，假设SPX波动率在17年12月的低谷确实为周期低点，我们发现相比于历史上低波动率机制的时期，VRP在2018年显得尤其不稳定。例如，尽管VRP通常在波动率触底后稳定性会下降，但在2018年，它首次出现了反转迹象(见图17)。类似地，当VRP在vol底部变得更加不稳定时，但它的波动性从未像2018年这样猛增过(图18)，并且其极值的绝对值前所未有得大(图19)。

我们认为，造成VRP波动的主要因素包括:

① 美大盘股具有脆弱性
有一个跨资产观点解释了近年来SPX的VRP不断孤立和过度反周期的原因。使用FXY、USO和TLT的期权来代表外汇、大宗商品和利率的波动风险溢价，以及相对风险敞口来计算从08年12月至今的VRP中值，我们发现了SPX的VRP在15年8月和18年2月的左尾显著增大(图20)。从18年2月至18年5月期间，相比于美国小型股和欧洲股市，美国大盘股的已实现波动性异乎寻常地高，而这两个市场的贝塔系数通常较高。正如之前的报告中所指出的，我们认为相比于基本面，反而是诸如仓位、心态、“流动性魔咒”等因素，以及其他技术因素可以更好地解释美国大盘股对事件型风险较为脆弱。

② 隐含波动率校准慢于美股的双边风险回报

2017年，风险被反常地视为“假新闻”，股市下跌被视为投机Alpha的机会。而在2018年，市场动态变化的迹象正在逐渐显现。例如在我们的低买交易规则中，在2012-2017年的11次下跌中，有9次是获利的，但在2018年却失败了，或者说是只有两次是部分成功。此外，标普在2018年的下跌日子是上涨日的1.2倍，完全不同于2017年的0.83。经常被视为2016-17年市场宠儿的美国金融类股，在18年6月25日收得自98年以来最长的连续11天的负增长。

在我们看来，美国股市出现双边风险是一个健康的发展。然而在推翻波动率均值回归较缓的旧态之前，这可能需要更多的时间和进一步的证据来确定峰值的回归(图22)。有趣的是，我们仍然可以发现粘性波动供给，尤其是通过卖出固定行权价的SPX期权策略，尤其当美国国债收益率仍处于历史低位。

建议按需谨慎建仓投资SPX的VRP
随着波动率从周期低点上升，SPX VRP容易出现更大的波动z，而在2018年对SPX VRP的投资者来说尤其具有挑战，我们总结了一些建议，以便更好地把握当前的环境:

分散投资有助于减轻小范围风险事件的影响
尽管由于相同的宏观背景，不同资产类别之间的波动存在关联，但它们并非完全一致。通常，由于特定于某个资产类别的特殊因素会存在着一种超前滞后的关系。具体而言，图23显示了标普500指数6个月已实现波动率、广义大宗商品(BCOM)、10年期美国国债期货(MLT1US10)和欧洲美元在标普波动率（95年12月、07年2月、14年9月和17年12月）达到历史波谷附近的分布。除了2014年，其他每个阶段都可以看到一到两个资产类别有所滞后。因此，分散投资可以降低风险。

由于SPX VRP的风险变大，建议适当缩减投资规模
规模对任何短期波动头寸的风险管理都至关重要。在跨资产脆弱性加剧的环境中，相对保守的分级方案可能更为合适。保守的投入规模也可以帮助限制SPX VRP在波动率周期阶段所受的影响。

本文翻译参考文献：Global Equity Volatility Insights,
BofA Merrill Lynch, 2018-6-26
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