前高盛亚太区风险管理负责人沈雁：机构场外期权市场发展初期的挑战

罗旭峰：每个市场的初期肯定会遇到各种各样的挑战，场外期权市场也不例外，这个初期到底会遇到怎样的挑战呢？我们应该怎样更好地面对和解决这些问题呢？接下来我们有请前高盛亚太区风险管理负责人沈雁博士，他曾经带领风险管理团队负责亚洲地区市场风险的管理，沈博士发言的主题是“机构场外期权市场发展初期的挑战”，大家欢迎！

沈雁：各位尊敬的来宾，大家下午好！本人非常荣幸能够在这个地方和大家交流一下作为衍生品市场，特别是针对境内的风险管理子公司期货的发展阶段跟大家分享一下我对这个问题的一些思考，以及根据我过去的经验，我们肯定会面对一些什么问题。

在国内大家都知道保险+期货，我自己是非常投入在电子仓单以及物流链金融，我经常会向各个期货管理子公司寻求期货的价格。这些都是在国内市场上现在开始发展的趋势，从市场开始的初期，我今天想针对风险管理子公司，从公司内部的前台、中台、后台，以及我想对市场未来的发展出现的机制作一个简单的说明。

我们现在作为一个期货的风险管理子公司会遇到什么问题呢？我列了三个是比较主要的，一个是客户需要购买期权，在这种情况下你会发现这个市场的流动性，国内主要的OTC的报价，那上面你会发现作为期货风险管理子公司会面临的问题，这个市场没有双向的交易，因为刚刚开始，你必须make the market，我们只有期货市场，这时候你怎么用期货市场来复制期权市场。更糟糕的情况，作为一个做市商金融机构，你的客户让你报价的时候必须报价，否则是很没有颜面的事情。更糟糕的情况下标的交易的活跃性本身也很弱，这时候你怎么成为市场上第一个做市商，这个问题也很重要。这个问题我们未来可能会遇到，你会遇到客户要求期货的量远远超过这个市场能够容纳的量。大家知道期货在这个过程中，你要做的交易对冲，如果你做的量已经完全能够推动这个市场的买和卖的时候，你的交易成本会非常高，这个是必须考虑的一个问题。第三个问题从农产品来说1，5，9月合同，这时候客户的需求，假如客户要对冲到3月份，这时候可能会出现一些问题。另外还有期限比较远的时候，咱们的合同是9个月左右，1709的交易量就比较小。

这里是你作为做市商面临的风险管理挑战，大家都是从最经典的理论，Black Sholes连续的交易，动态的对冲以及复制，大家都是基于这个理论，假如我有期货的交易是不是能够复制期权。我在右上角有三个图，最上面的那个我假设是24小时，我是模拟出来的，一个月的走势。这张图是我画的最难对冲的一个走势，蓝色是相对来说比较容易对冲的走势。作为汇率市场是7天，星期一到星期五是全球24小时交易，大概是4个周末隔开了。如果你是做股票，如果你是做期货，就是交易所交易的，很遗憾，最下面的那张图，你交易的时间非常少，所谓的连续性交易根本不成立。这个时候你会发现出现什么样的问题呢？左边这个图表示如果你是7天×24小时交易，你的误差就像脉冲一样。最右边的图，假设没有交易成本，每天可以交易2波，不管你交易得有多频繁，你永远也复制不了这个期权，非常遗憾。

我希望大家对右边这个图，可能对你有一个比较大的出乎你意料的东西。我们看到这个像正态分布一样，对冲完了以后，假如你模拟大概是1万条，你会发现每一条出来的跟你的路径是有关系的，尽管你的产品和路径无关，但是结果一定是和你走的路径有关系。

总结起来就是我左边列的这几条，之所以你会看到方差变宽了，主要是因为有隔夜、周末以及假期，特别是中国的假期很恐怖，一放就是七八天，你回来一看，隔夜交易使你无法动态地复制期权。Black Sholes在非交易时间是不成立的，是不能交易，只能在到期的时候不在行权的价格附近来回波动，否则大部分机构是空Gamma，这时候在交易的时候，一般的情况下你只能用Stop-Loss指令，你是追这个市场，市场变的时候你被迫地对冲，这时候就会形成比较大的交易成本。隔夜后期货交易大家看到价格一下子突然下来，就是Stop-Loss指令，导致交易成本的增加。另外我刚才说到动态对冲，你对冲的结果一定是和路径相关的。如果你卖了这个期权以后股票或期货一直往上走，或者期货跌得很惨，你会发现你的交易成本相对来说很低，你最高的交易成本就是市场不动，这时候你会面临很大的损失。

最下面这个图我列了中国目前几个交易品种买和卖的价差，一个是豆油，一个是铝、菜油、大豆、菜粕以及白糖。大家可以看到如果到1，9月合同的话，一般来说交易成本都在千分之一左右，白糖可能有点例外。总的来说再往后走，1801是没有挂合同的，你很难看得到。假如你有一个客户要买1709，是2017年8月份到期的话成本就非常高。

做市商面临的风险管理挑战，我用这些图来表示。我们看最右边那个图，由于千分之一的交易成本的存在，你的交易频率不能太高，交易成本两个因素有关系，一个是频率，交易有多快。第二个是交易量。这个图表示什么东西呢？如果我的交易频率越来越快，咱们用简单的方法，假如期货价格从增长0%开始到10%，20%，我每变化多少就开始对冲。你会发现在7×24小时非常理想的情况下，在没有交易成本的情况下，你交易越快，这根紫色的线非常接近0，表示你完美的复制。这条绿的线和这条紫色的线，不管你交易频率再快，你复制的结果，这个标准差永远不可能消失，就是因为周末的问题。

另外一个问题，因为咱们现在的市场流动性本来就很弱，你很难再找到很短期的期权来进行交易，这时候你可以用非常短期的期权来克服Gamma风险。我这里说的是一个月的，这个情况下，左上角这个图，你会发现它的均值肯定偏向左边，因为有交易成本。如果同时你能够交易比较短期的，就是你可以用另外的期权来对冲Gamma的时候，你会发现对冲的效果会大大提高，就是这个图。这个时候说明短期的期权对长期的期权的对冲是非常有帮助的。现在国内ETF50期权，你可以做这个东西，一个客户说要买一年或两年的OTC期权的话，你怎么去对冲，但是你要充分用ETF50短期交易来对冲这个。另外我画了一年的期权，汇率对冲的时候，考虑周末、假期，甚至交易所之间的间隔。你会发现你交易出来的质量会提高很多，至少交易出来的结果方差会大量缩减。最上面这个图，当存在交易成本的时候，你交易的频率越快不一定是最好的，因为交易成本本身就很大。我希望看到下面这条紫色和绿色的，我用不同的方法，一个是我可以交易短期的，另外一个只能用Delta，他们的平均价格都不变，但如果交易策略很快的话会发现误差会急剧增加。我的交易策略其实很简单，我通过Gamma和Delta的比值来决定我的交易策略和步骤。这个图的上半部分，最上面蓝色和紫色的只能是Delta，发现它的误差很大。下面两条其实是我能够短期期权对冲的时候，这个会迅速降低，提高交易水平。最下面这个图，我给大家提示一下，波动率对你的交易成本的影响，对交易误差的影响。中间棕色的是10%的波动率，上面那条紫色的是30%，你会发现交易的误差很直观的，一定是和波动率是有关系的。因为隔夜，第二天一开盘的时候跳多高、跳多远直接影响你后面对冲的效果。

下面这个图是大家经常做的，假如说我们是机构，我们看最右边的图，作为卖方出售的东西，为什么大家愿意做这个东西？我不知道大家的理解跟我的理解是否一致，但是我认为他之所以做这个是因为卖方卖完以后基本是long Gamma，对冲起来就比较容易，你是在等市场，市场动对你有好处，你不怕市场不动。什么事件发生，在你long Gamma的时候，你一定赚钱。关键是它的风险出现在什么地方呢？关键是Delta的不连续性。这时候如果你真正做的时候会发现风险很大，如果你要对冲这个的话必须要卖空，这时候一旦突破120的时候，因为你必须马上买回来，买回来的效果就导致你根本执行不了。特别是在你交易靠近这个地方的时候，你会发现这是非常陡峭的一个东西。但是大家注意这时候你是long Gamma，特别是靠近这个的时候，当它转头往上走的时候你完全可以不动。你要避免滑点的误差。另外是否能够实现静态的对冲，在某种情况下是可能的，理论上都可以对冲掉大部分的风险，包括美式的二元期权，当然了欧式的二元期权，这些都是可以对冲的。

下面我想说一下咱们作为前台应该做一些什么事情。我觉得首先你需要前台的场外衍生品系统，这个系统是不可能买的。当然也可能大家有现成的系统，如果你是交易交易所的产品，这个可以买，因为这些东西都是标准的。当你面临场外，为什么场外的生命力那么强？在全世界里面场外市场是770万亿，国债全世界加起来是80万亿，是10倍的概念。为什么场外的交易那么活跃？我的感觉就是它的创新和生命力都必须通过场外实现，你跟客户做的任何交易、任何结构一定是场外的。所以你需要量化定价，风险管理和研究系统。你最大的投入也可能是在这个地方，除了人以外。这个系统需要对头寸的价格风险，任何对冲都需要以组合对冲，不要一笔一笔对冲。同时需要记账和定期报告，这个是风险报告。另外你不可能每一笔交易的询价都到交易里来，他自己有一个跟交易员差不多的系统来做指示性的定价。销售人员出去跟客户谈的时候要有一个指示性的定价。同时要保证和中后台系统链接，特别是MTM、Var，这些都是受监管的，你跑不掉。关键要灵活性，高度结构化，而且要易于维护才能使场外衍生品系统获得成功。

我从来没有见到一个无论是高盛，或者是摩根，没有说买系统来做这个事情的。客户化的东西就在于快，客户有什么需求，他不是每一笔都是等同的。如果你买一个系统的话，你让系统要提供很快的话很难，可能机会就错失了。你要快，这个东西很快在公司内部就能够解决问题。另外是业务结构，这块作为你核心的竞争力，券商与券商之间，期货公司与期货公司之间，最后竞争最核心的东西就是这些东西，就是风险管理的能力。

在这个过程当中，你还有销售，不要把场外做成经纪业务，你不仅仅是只卖期权，只卖期权没有意思，你真正的客户很少只买一个期权的，你需要的是产品，以产品的形式出现解决问题的方法。另外我们的业务无非就是两大类客户，机构投资人以及产业要套期保值的贸易商也好，采购商也好，金融机构是需要来投资的。不管你是针对金融机构还是针对你的客户，都需要以产品的形式出现，就是把你的期权放在一起才能够真正解决问题。

另外在你的组织架构里面，有金融机构的团队和企业风险管理团队。在这个地方多说两句，金融机构团队，你跟金融机构打交道，产品的同质化非常高，所以margin可能非常薄，你可以每天不断地卖。另外对企业，一般来说你没有一个月，两个月很难攻下来一单。但是一旦你攻下来一单，这个利润非常丰厚。我们叫战略交易团队，到企业看他的资产负债，看他的现金流，看他的银行statement，企业是没有钱的，你到企业做这个东西比较巧妙，你让他先付钱基本上做不成这个事情。

另外我简单提一下中后台的挑战，后台财务人员的记账，你在OTC里面只能是Mark to Model，你卖了一个期权以后到底是不是公平的价格，在内部是怎么做账的，这个非常重要。我自己不仅一次、两次目睹到前台的交易团队知道后台是怎么每天Mark to Market，这个严格来讲是作假。我这个东西今天卖了，我用40%卖了一个期权，现在买价和卖价差百分之十几，你mark在中间吗？马上就没有利润了。在这种情况我认为是不合理的，你可以mark在中间，其余多余的部分这可能是交易成本，直到你的期权到期以后我们才可以把多余的钱让出来。特别是在流动性比较差的时候往往会出现这个问题。另外交易对手的信用风险管理，这个问题一会儿关律师会讲到，场外交易场内结算，这个问题会大大降低，否则的话这是一个很重要的问题。中台交易运营，跟对方的中台确认交易，以及交割结算，不能说你到期了都不知道。特别是场外的能不能自动行权都不清楚，这个看合同里面是怎么定义的。一定要看法律定义，否则你说到了，他说没到，经常有这种争议的。市场的风险管理系统，首先不仅有监管机构对你有要求，同时更重要的这个是对自己公司整体风险的评估以及对资本的保护。另外还有前后台信息系统的连接。这些都是会在中后台系统出现的挑战，因为他们比前台很多。很多情况下导致人为每天的调整，导致大量的运营风险会出现，这个应该严格避免。另外中后台完全崭新的业务面临合规的全新监管，特别交易对手及合约，这些都是对中后台可能出现的挑战。

如果市场上出现什么样的产品对我们来说非常有利？出现场内/场外的短期常规期权市场，这样可以构建风险管理的Risk Reversal，如果你买了二进制期权，这个是对冲最关键的东西。另外关键是有效对冲Gamma，如果对中长期的期权对冲一部分Theta，提高对冲质量。国内几大交易所都准备推出这个东西，这个出现对我们来说非常重要。

另外我们可不可以交易期货指数，我们以豆粕为例，我们遇到客户的情况是客户的期限跟期货市场能够挂牌的期限不一致，导致很大的套保的价差。另外作为一个期货市场，你真正需要的是参与的热度，需要大量资本的进入。我们目前做的就是保险+期货，其实都是在套期保值这方面做，真正的保险，就是比较大的社保，这些资金很少进入到期货市场来的。因为什么东西呢？因为这些机构投资人讲究的是LDI，这个相当于我有一个久期配对的问题，对于寿险、社保，因为久期要求非常长，所以按照我们目前的期货很难引入。但如果你有一个期货指数，你可以提供一个长期的交易，这样你可以把这个产品做成非常长期的产品，让险资、社保这类资金参与到期货市场里面来。这样的话大大活跃市场。我们就以豆粕为例，我可以根据每天交易量，就像ETF一样，提供更多的交易品种，使它的价格不会偏离真正的期货。这个指数无期限，假设一个客户有两年的采购计划，我要套保，用这个东西马上就可以做。提供一个交易的模式，这只是我个人的想法，我觉得这种市场的出现会对我们有比较大的帮助。
最后我强调一下金融机构的参与，这不仅对期货行业、期货公司以及期货风险管理子公司，关键整个市场的热度就上去了。大家知道最近钱比较紧，收益率曲线急剧往上走，变得比较陡，我想问大家十年后1块钱今天让你买，你愿意出多少钱？收益率曲线说0.65元。如果你做一个十年的期权，十年的期权就用33%的波动率简单定一个价的话大概是28%。这个意思是什么呢？作为金融机构来说他有资产配置的要求，现在国内的资产配置除了国债，一般买债股，不管是汇率还是商品都应该是他们在资产配置当中重要的一个。但他只能买债的形式，不能买期货，你怎么把这个东西卖给人寿呢？就像我刚才说的例子，久期是十年，你很难找到这个标的。我知道十年以后今天的1块钱以后是0.65元，我就用0.35元买你的期权，十年后的期权是0.28元，我就可以给你一个十年炒期货保本的产品，期权的服务就出来了。你去跟保险推的时候完全是不同的概念，第一我久期是十年，第二我还能保本。这个案例我在2005年向中国社保推荐过，那时候代表高盛，我们当时是想做15年的，而且我们给他的当时可以做到150%左右。就是15年以后涨了1%，你得1.5%，涨10%你得15%。如果15年以后低于你今天进入的价格，你拿回你的100块钱。

因为我们先做被动的指数，而不做主动的，这个就有很大的主观性，管理指数的人就有很大的权力，但是有一定的规则，可以根据产量以及市场的比例来调整，但是那个过于复杂，我们应该搞一些比较简单的就可以做。指数产品可以不断地叠加，这个可能对未来市场的开展比较好。

另外场外市场服务的挑战，我们非常需要一个做市商间经纪商，我对国内风险管理子公司之间的交易询价是怎么形成的。国外OTC市场，交易台上有一个小喇叭广播，现在有人要买3个月的期权什么样的价格。这个东西你看了以后，如果你感兴趣这个价格，他绝对不会告诉你是谁报的价，因为OTC都是甲方和乙方的合同，为了保证隐私性，你作为金融机构对这个价格感兴趣，我可以买，这时候才会把你们两个之间告诉对方是谁，最后查看你交易对手的信用额度。在这种情况你需要这个价，我们叫IDB，有报40%，有报38%，有报32%，如果你真是想买马上就知道这个市场在哪。他是双向报价，不断地提供这个东西，这样活跃度就高了。导致风险管理子公司之间可以进行交易，否则的话你只能等待销售，这个就比较慢。我觉得这个东西，国内已经有这样的机构，在银行间已经出现了，比如上海国利、平安利顺，已经有专业的IDB机构，我们也要组织这样的报价机构，这样才能形成活跃的交易。

最后场外衍生品的清算，这个从2008年以后，未来可能会出现场外交易，场内结算，现在在国外LCH，国外将近50%的掉期都是这样结算的。一会儿关律师会提供更加权威的陈述，ISDA、CSA本来是规避交易对手风险的，这个用请关律师说明。我今天就说到这，谢谢大家！

罗旭峰：感谢沈博士的精彩演讲，他非常详细地分享了自己的观点，场外期权这两年发展也是风生水起，作为期货风险管理子公司其实起到了非常核心的，通过场外衍生品服务实体经济的纽带作用。我们也在采取各种各样的形式在场外衍生品方向上做自己的努力。沈博士的分享对我们未来的工作起到了很好的借鉴作用，感谢沈博士的精彩演讲。

2016-12-07 18:29

前高盛亚太区风险管理负责人沈雁：机构场外期权市场发展初期的挑战

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