张嘉成永安期货期权总部总经理
近期商品期权市场持续获得关注,在豆粕与白糖期权满周年之后,上期所铜期权、大商所玉米期权、郑商所棉花期权又相继获准立项,并陆续展开仿真交易,对广大的投资者而言,确实是好消息,随着市场对于衍生品服务实体行业的意识逐渐高涨,场内期权多品种的上市正逢时机,目前铜期权仿真活动刚结束,玉米与棉花期权刚开始仿真,针对三个品种的仿真合约设计部分,可以先行观察比对,以下探讨几个可能的关注点。
行权价格:覆盖范围+价格间距：
大家知道,期权合约数量相比期货多很多,主要是为数众多的行权价,在合约设计的初期,就会充分考虑行权价的合理挂牌规则,依照国际市场经验,期权合约要考虑标的物日常波动的覆盖范围,以及行权价格间距。覆盖范围部份,通常要考虑当标的物极端的涨停或跌停时,还要有虚值的合约可用,才能发挥期权风险管理的功能,所以行权价格的覆盖范围必须大于停板幅度才比较合理,目前铜期权的规定是覆盖铜期货前一交易日结算价上下1倍涨跌停板幅度对应的价格范围,这在铜期权上市第一天会稍嫌不够,因为原来已经存在的铜期货合约都是正常的停板幅度,期权对应的也只是一个停板,但再来新增的期货合约,挂牌第一天都扩版到2个停板的幅度,此时期权也会跟着覆盖原有正常停板2倍幅度的价格范围,所以铜期权的覆盖范围应该仅初期稍嫌不足；玉米期权部份,行权价格范围覆盖玉米期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围,大部分的状况应该都足够；棉花期权部分,不以幅度的倍数挂牌,而是以前日结算价为基础,按行权价格间距的规定挂出1个平值,5个实值,5个虚值合约,如此就会在某些价格区间出现行权价无法覆盖一个停板幅度的状况,所以相比之下,应该还是挂勾标的物结算价格变动倍数的方式较为合理。
行权价格间距部分,国际市场大多都在1%上下,最多也就1.5%,因为间距过大会造成delta跳跃太大,让交易的选择性变少,制约了各种各样目的的投资人,特别是接近到期日时,过大的价格间距甚至造成连一个具有交易价值的虚值合约都没有,而目前铜期权的规定是:小于40000,间距500,介于40000-80000之间,间距1000,大于80000以上,间距2000；玉米的规定是:小于1000,间距10,介于1000-3000之间,间距20,大于3000以上,间距40；棉花的规定是:小于10000,间距100,介于10000-25000之间,间距200,大于25000以上,间距400。综合来看,玉米的间距比较洽当,棉花会有部分接近2%的状况,铜的设计会有运行价区出现间距接近2.5%的幅度,稍微大了点。
标的期货成熟度:
这三个期权的标的物都是期货,标的物的状况当然直接影响该期权的发展,毫无疑问的,铜是目前国内最成熟的期货,不仅充分国际化,也有相当的订价权与公允价值,行业链相对成熟,流动性足够,对于铜期权的挂牌会加分很多；玉米部分,行业链对于衍生品的使用状况还比不上豆粕,从玉米期货的交易量与持仓量上就能发现,在一年2亿吨的消费基础之下,玉米期货的持仓量远远不够,这表示产业客户使用衍生品的意识还有待提升,但现货规模摆着,未来确实有很大空间；棉花部分,比较值得观察的是季节性,最近棉花又迎来一次大行情,取得市场关注,但往前推,上次能取得关注的行情已经是2010-2011年了,过度明显的季节性造成期货合约交易量与持仓量巨幅的变化,对于期权合约恒常性的交易肯定是扣分的,或许之前的季节性是政策的影响,那么就期待未来棉花的定价机制能更加市场化,提高棉花期货日常平均的流动性,棉花期权的功能才能更好的发挥。
标的物波动性与最小变动价位的关系:
另一个值得探讨的是权利金的最小变动价位设置,目前交易所主要的依循规则是取期货最小变动价位的一半,考虑平值附近合约delta=0.5的特性,期货与期权的变动价金刚好能对冲,这样的考虑在大部分的情况下是可以的,但进一步考虑,则牵涉到标的物恒常价格的运行区间以及交易成本,大概的原则是在符合一个最小跳动价金能够覆盖大部分交易成本的前提下,尽可能精细。铜是大合约,价格恒常变动在50000上下,权利金大约都在几百元,最小变动价位设计为1元,满足以上的条件应该没有问题；棉花也算大合约,价格最低也有一万,最高能到三万多,恒常的权利金也要100多,最小变动价位2.5,就是棉花期货的一半,这样的设计也大概没有问题,但若要考虑一些频度稍微高一点的交易,2.5的设计,频繁的买卖价差成本就可能过大；问题稍微大一点的是玉米期权,因为玉米期货的价格也就1700-1800,贵一点也就2000多,同时玉米的价格波动大部分时间都比较小,在这样的状况下,权利金最小变动0.5元的设计,就会出现一些虚值合约常常一天都不会动,或者就1-2个tick的变动,造成过多的殭尸合约,无法发挥众多期权合约序列的功能,所以0.5元的最小变动,确实过大,但往下调整还必须考虑是否覆盖交易成本,比照豆粕期权目前的手续费标准,玉米期权应该不能相等,后续有赖交易所在考虑合约价格跳动的活跃性,以及交易成本的覆盖上,取得一个平衡。
标的期货合约的连续性:
中国商品期货特殊的159月转换习惯,对期权发展也是一个难点,目前白糖与豆粕都在想办法提高非159期货合约的流动性,目的就是希望能有效发挥期权杠杆优势的特性,以及满足实体企业日常贸易套期保值的需求,但这需要一个过程,而新的三个品种,玉米跟棉花有相同的问题,只有铜是每月连续的主力合约,对于期权交易来说,非常具有优势与方便性,所以尽可能缩短主力合约的转换,对于期权的发展有绝对的正面意义。
未来展望:
当然还有其他细节,经过商品期权满周年的试炼,多数的小问题都已经被消化,慢慢走上轨道,如果顺利,可能很快会看到这三个期权的上市,如此国内将有超过一半的交易所都上了期权,届时中国期权市场的发展将正式由原来的准备阶段进入发展阶段,正式迎来中国期货市场另一个爆发的机遇,期盼一切都能顺利。
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