华鑫股份研究报告：聚焦证券业务，发力大型高频交易客户服务

（报告出品方：中信证券）
行业分析：革故鼎新，商业模式重定位

传统证券业务从成长期进入饱和期
经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 至 2021 年，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 19741 万户，增长 196%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研数据估计，2015 至 2021 年，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。
投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年上半年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 55%，沪深交易所分别以 140 家和 105 家的 IPO 数量，分列全球交易所的第二、三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。注册制推行后，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。
信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2021 年末， A 股市场两融余额为 18322 亿元，占比流通市值比例为 2.45%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。

高质量发展，证券业亟待突破
证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩证券行业开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务；而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。

创新驱动的新周期已然开启
未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。
市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2020 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。
交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场， 50ETF 期权推出以来始终保持高增长趋势，后续推出的沪深 300ETF 和指数期权，也解决了单一品种需求过载的问题。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持持续增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。

行业格局走向头部集中，中小券商需寻找细分市场构筑竞争优势
成熟市场证券业是集中的产业格局，中小券商需寻找细分市场构筑竞争优势。2010 年以来美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%以上。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1. 牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场； 2. 头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3. 并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的龙头格局。在此种环境下，中小券商需积极寻找细分市场进行布局，通过下沉市场和区位资源形成竞争壁垒，在行业竞争中保持自身独特的行业竞争力。
公司概况：聚焦证券业务，打造科技创新核心优势

发展历程：历经两次重大战略转型，当前聚焦证券业务
历经两次重大战略转型，当前聚焦证券业务。华鑫股份前身上海金陵股份有限公司于 1992 年在上海证券交易所上市（股票简称：金陵股份）；2013 年初公司更名为“上海华鑫股份有限公司”。公司第一次战略转型发生在 2009 年，业务重心移至商务不动产，传统制造业比重不断降低并于 2014 年全面退出。公司第二次战略转型发生在 2017 年，公司完成重大资产重组，通过资产置换和增发股份购入子公司华鑫证券股权，公司主营业务转为证券业，并于同年年末确立“科技创新型金融服务商”的战略定位。
华鑫证券为核心子公司，重组完成后持续拓展业务版图。子公司华鑫证券于 2001 年在深圳成立；2008 年增资巨田基金（后更名为“摩根士丹利华鑫基金”）成为大股东；2009 年收购上海金城期货（后更名为“华鑫期货”）。2011 年华鑫证券与摩根士丹利合资设立摩根士丹利证券（中国）（原摩根华鑫证券）并控股 66.67%；但随着外资股东方控股意愿持续提升，华鑫证券于 2017、2020 和 2021 年分别转让摩根证券 15.67%、2%和 39%股份，目前仅持股 5.94%。2017 年，华鑫证券完成重组后成为华鑫股份全资子公司，在经纪、信用、资管等传统业务基础上发展投行（之前由摩根华鑫证券开展）、自营等业务。2020 年华鑫证券获批基金托管、证券承销、债券自营、场外期权二级交易商等资格，2022 年 2 月获批保荐机构资格。

股权架构&管理团队：上海市国资委为实控人，高管主要来自大股东
上海市国资委为实际控制人。仪电集团是华鑫股份第一大股东，截至 2022Q1 直接持有公司 34.12%股权，并通过全资子公司华鑫置业集团（第二大股东）间接持有 13.15%股权，共计 47.27%；国盛资产为公司第三大股东，持股 9.99%；其余股东的持股比例均低于 2%。上海国资委为华鑫股份实际控制人，截至 2022Q1 通过仪电集团和国盛集团间接持有公司 57.26%的股权。董事会层面，4 位非独立董事中，董事长李军和董事沈巍来自股东仪电集团，董事袁涛来自股东国盛资产，董事俞洋来自华鑫股份内部。
高管团队主要来自大股东仪电集团。公司主要高管团队共 5 人，其中 3 位来自大股东仪电集团。董事长李军曾任上海仪电控股(集团)公司投资部副总经理、计划财务部总经理，代表控股股东仪电集团管理公司。总经理俞洋曾任摩根士丹利华鑫基金总裁、华鑫证券总经理，现兼任公司董事和华鑫证券董事长，负责公司及子公司华鑫证券的运营。副总经理赵恒曾任华鑫证券副总经理，分管投资业务和期货业务；总会计师田明和董事会秘书胡之奎均来自股东仪电集团，分管财务和投资者关系。

盈利能力：经纪业务驱动增长，ROE 水平波动较大
净利润三年 CAGR 超过 180%，ROE 水平波动较大。2021 年，华鑫股份实现营收 23.12 亿元，同比增长 29.07%；实现归母净利润 4.95 亿元，同比下滑 30.15%。2018-2021 年，华鑫股份归母净利润分别为 0.22、0.64、7.08 和 4.95 亿元，尽管 2021 年净利润水平出现同比下滑，但是过去三年 CAGR 达 182.90%。股东回报层面，华鑫股份 2019-2021 年 ROE 分别为 1.03%、10.25%和 6.83%，ROE 水平波动较大。证券经纪业务驱动增长。华鑫股份通过子公司华鑫证券以及孙公司华鑫期货和华鑫投资开展证券经纪、投资、资产管理、投资银行、信用和期货六大金融业务，并通过公司和子公司华鑫思佰益开展房地产管理、融资租赁等其他业务。其中，证券经纪板块和投资板块是主要收入和利润的来源。证券经纪板块主要提供代理买卖证券和金融产品销售服务。投资板块主要以自有资金开展证券及衍生金融工具的投资交易、新三板做市以及另类投资等业务。2021 年，证券经纪板块和投资板块分别贡献净收入 7.91 和 7.05 亿元，合计占各板块净收入之和的 74.09%。
其他业务板块中，资管板块开展集合资产管理、定向资产管理、专项资产管理业务等；投行板块开展债券资本市场融资活动的承销服务、新三板挂牌服务等；信用板块开展融资融券、股票质押式回购交易等业务；期货板块开展期货经纪、期货资管等业务；融资租赁和房地产管理等非金融业务由子公司华鑫思佰益和金陵投资等开展。以上各板块 2021 年分别实现净收入 1.20 亿元、0.73 亿元、1.82 亿元（包含除信用业务外的利息净收入）、0.99 亿元和 0.41 亿元。轻重资产收入占比均衡。2021 年，华鑫股份实现手续费净收入 10.90 亿元（其中证券经纪 7.91 亿元、期货经纪 0.99 亿元、投行业务 0.73 亿元、资管业务 1.20 亿元），利息净收入 1.82 亿元，投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益 7.05 亿元。如非金融类业务收入按净额计算，轻资产业务收入占比 54%，轻重资产收入占比相对均衡。

行业地位：位列行业中游，金融科技创新打造核心竞争优势
位列行业第 60 名左右，行业排名整体稳定。华鑫证券是华鑫股份的主体部分，占据华鑫股份收入的 84.9%和利润的 106.5%。截至 2021 年末，华鑫证券归母净资产 72.40 亿元，排名行业第 68 位；归母净利润 4.95 亿元，排名行业第 57 位。从总资产、净资产、营收、净利润等指标看，近三年公司指标排名在行业 46-72 名之间，整体排名较为稳定。 2022 年 1 季度，华鑫股份实现归母净利润 0.81 亿元，在 50 家上市券商中排名第 28 位，较 2021 年的第 45 位上升了 17 位。行业集中格局下，金融科技创新打造核心竞争优势。2021 年，23 家券商归母净利润突破 20 亿元，归母净资产突破 200 亿元。头部及中上游券商占据行业 21.6%的券商数量，但贡献证券行业 80.8%的净利润。除马太效应下的头部券商外，中小型券商均需扬长避短培育和打造各自的竞争优势。公司坚持“金融科技引领业务发展”的经营战略，2020-2021 年连续获评中国证券业金牛奖的“证券公司金融科技奖”；两年各有 6 家券商获评此奖项，其中只有华鑫证券和华泰证券两家连续获评。
资金投入上，2021 年信息技术投入占营业收入 24.33%，排名行业第 2 位。人员配备上，公司研发人员从 2020年的 44名增加至 2021年的 89名，占公司总员工的比例从 2.60% 提升至5.69%。对外产品上，子公司全创科技自主研发的特色金融科技产品线已全面落地，其中以证券、期货、期权、贵金属等多市场实盘仿真为特色的“N 视界”高仿真交易平台已积累超过 27 万用户，与 400 多家私募机构及超过 120 所高校合作，取得了良好的市场反馈和业界评价。对内赋能上，华鑫股份通过金融科技手段对各业务条线升级赋能，有效提升业务线运营管理质量与效率。在两融业务层面，华鑫证券依托金融科技能力构建了多样化的两融交易策略服务体系，有效提升业务线服务能力。

经营分析：经纪业务为核心，聚焦大型高频交易客户服务

经纪业务：证券经纪收入逐年提升，龙虎榜百强营业部数量行业居首
证券经纪业务营收水平及占比逐年提升。2019-2021 年证券经纪业务净收入和占比均逐年提升，净收入从 2018 年的 2.45 亿元提升至 2021 年的 7.91 亿元，其中 2021 年同比增长 41.65%；收入占比从 2018 年末的 27%提升至 2021 年末的 39%。营收方面，2021 年代理买卖证券业务（含席位租金）实现净收入 7.79 亿元，同比增长 43.63%，有效带动了证券经纪业务的快速增长；2021 年末代理买卖证券业务净收入行业排名第 42 位，同比上升 8 位，股基交易量排名第 30 位，同比上升 9 位。2021 年代销金融产品业务实现净收入 0.12 亿元，规模较小，同比下滑 25.48%。
网点覆盖经济发达区域，龙虎榜百强营业部数量行业居首。网点布局方面，华鑫证券一方面稳步推进网点覆盖进程，2014 年末全国共设立营业网点数 50 家，随后 7 年平均每年新设约 5 个网点，截止 2022 年 6 月末共计 87 家，并以华东地区以及长三角、珠三角、环渤海三大经济圈为战略性布局重点；另一方面与大型高频交易客户绑定打造大型营业部，华鑫证券 2020 年、2021 年和 2022 年上半年分别有 7 家、6 家、11 家营业部上榜龙虎榜百强营业部。其中，2022 年上半年龙虎榜百强营业部数量行业居首。期货业务：2021 年净收入占比约 5%，近三年净收入基本平稳。华鑫股份通过全资孙公司华鑫期货开展期货业务，2021 年实现期货经纪业务手续费净收入 0.99 亿元，同比小幅下滑 11.07%。

投资银行&资产管理：后起之秀，营收规模大幅提升
投资银行：牌照逐步完善，有望保持高增长。营收方面，2020 年投行净收入出现同比 78.59%的大幅下滑，原因是 2020 年华鑫股份出售摩根士丹利证券（原摩根华鑫证券） 2%的股权，摩根士丹利证券投行收入不再直接并表；2021 年投行业务实现净收入 0.73 亿元，同比大幅增长 236.50%，得益于华鑫证券在获批证券发行与承销牌照后，大力拓展投行业务。项目方面，2021 年华鑫证券投行债券业务获取批文主承销项目 7 个，其中已发行项目 5 个；向交易所等监管部门申报在审的项目 6 个。牌照方面，继 2020 年获批证券承销后，2021 年华鑫证券获得企业债副主承销商资格，2022 年 2 月获得保荐机构业务资格，牌照的完善有望推动投行业务保持高增长。
资产管理：营收水平及管理规模均大幅提升。营收方面，2021 年资产管理业务实现净收入 1.20 亿元，同比增长 175.23%。管理规模方面，截至 2021 年末，华鑫证券资产管理总规模为 441 亿，相较 2020 年末增加 99.65%。其中，集合、定向、专项资管计划规模分别为 166 亿、151 亿和 113 亿元，同比增长 298.78%、74.48%和 30.04%。2021 年内发行 9 单，发行规模 76.83 亿元，在交易所市场分别排名 35 和 34 名。产品方面，2021 年华鑫证券完成了大集合产品“乐享周周购”公募化改造，发行了第一只 QDII 产品和保险资金委外产品；并重点加大了固收+、量化产品的开发。

重资产业务：投资业务收益显著下滑，拖累公司整体营收水平
投资业务：投资总收益同比下滑。营收方面，2021 年华鑫股份实现投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益 7.05 亿元，同比下滑 33.36%，原因是与处置摩根士丹利证券股权相关的投资收益和公允价值变动损益下降。2018-2021 年投资收益+公允价值变动损益 CAGR 达到 89%，占比从 14%提升至 35%，成为第二大净收入来源。风险方面， 2020 年自营权益类证券及证券衍生品/净资本为 32.85%，自营固定收益类证券/净资本为 92.72%。另外，公司通过全资孙公司华鑫投资开展另类投资业务，华鑫投资注册资本 6 亿元，规模较小。项目轮次方面，华鑫投资以 Pre-IPO 为主要的投资阶段，并且逐步探索投资阶段适当前移；赛道选择方面，华鑫投资已陆续布局消费、半导体、生物医药及器械、新材料、人工智能、工业机器人等细分领域的龙头企业，其中已投企业百川畅银和商汤集团在 2021 年登陆资本市场。
信用业务：两融业务稳定增长，质押规模持续收缩。两融业务方面，截至 2021 年末，华鑫股份融资融券业务规模（未计提减值）67.17 亿元，同比上升 35.15%。2021 年实现融资融券利息收入 3.85 亿元，同比增长 9.39%；维持担保比例为 301.86%，同比提升 3.88 个百分点。股票质押及约定式回购业务方面，截至 2021 年末，股票质押及约定式回购业务规模为 1.44亿元，同比下降 38.03%。2021年实现利息收入 1.06亿元，同比下降87.92%；履约保障比例为 142.26%，同比提升 11.18 个百分点。股票质押资产 2021 年末已计提减值损失 6.89 亿元，减值覆盖率为 47.70%。非金融类业务：资产重组后营收水平基本稳定。2021 年非金融类业务实现净收入 0.41 亿元，同比下滑 34.62%。融资租赁业务方面，公司通过华鑫思佰益开展业务，2021 年无新增业务投放，主要做好存量资产管理工作；截止 2021 年末租赁资产余额 3.75 亿元，其中国企资产占比 78.5%。房地产业务方面，公司持有华鑫海欣大厦 50%的股权，2021 年平均出租率为 91.75%。

投资分析

盈利预测
经纪业务方面，尽管 2022 年股票期货市场交易量预计有所下滑，但是得益于金融科技对经纪业务的赋能，一方面提升投资决策、执行和风控等相关服务的质量和效率，另一方面基于“鑫科”系列产品打造平台，为客户提供立体化的财富管理服务，预计 2022 年华鑫股份经纪业务收入同比上升 9.45%。投行业务方面，随着承销保荐资格获批带来业务版图的完善，投行业务将持续高增长，预计 2022 年投行业务收入同比上升 77.81%。资管业务方面，随着主动管理转型持续推进，资管新规全面落地，预计资管收入 2022 年同比上升 20.00%。投资业务方面，受股债市场波动影响，投资收益率可能下滑较为明显，预计同比下降 60.05%。基于上述情况我们预测 2022/23/24 年营业总收入为 25/27/29 亿元，归属母公司净利润为 4.1/5.7/7.4 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】