前文详细介绍过美国高频交易的起源，指出另类电子交易系统（ATS）特别是电子通讯网络（ECN）的兴起和它们对市场流动性的强烈需求是促成高频交易崛起的重要因素之一。其实另外一个没有提及的因素就是本文所要介绍的 Maker-Taker 费用模型。采取该费用模型的交易所会向市场流动性获取者（Taker）收取一定的费用（access fee 进入费用），而对流动性提供者（Maker）提供一定的补偿（liquidity rebate 流动性回扣），两者之间的费用差就作为交易所的服务性收入。
从2000年以后，这个模型已经成为欧美证券期货市场的标准费用模式。据估计，美国市场中每年 Takers 支付给 Makers 的费用约为20亿美金。欧美证券期货市场实务界、学界和监管层也围绕该模型的利弊进行了长期的辩论。因此，如果要熟悉欧美成熟市场的微结构，Maker-Taker 模型是必须要绕过去的坎。
一、Maker-Taker 费用模型的历史
Maker-Taker费用模型起始于1990年代崛起的另类电子交易系统。最早实施该费用模型的是著名的电子通讯网络“岛屿”（Island)。1997年，为了与传统交易所如纽交所和纳斯达克竞争，吸引更多的报单到自己的平台交易，岛屿首次采用对流动性提供者进行补偿的方法来激励经纪商或自营商在岛屿的交易平台上挂限价单。在美国，同一个上市公司的股票可以在不同的交易场所（包括暗池）进行交易，经纪商可以对客户的报单进行转发，具体会转发到哪个交易场所要看经纪商在哪里有利可图，跟哪里关系最好。有一本书叫《华尔街数据大盗》，讲的就是经纪商到处倒卖客户报单的事情。现在岛屿推出补偿措施，经纪商就纷至沓来，把更多的提供流动性的报单优先转发到岛屿，而把获取流动性的报单优先转发到传统交易所，因为后者对获取流动性的报单没有收取进入费用。
这一策略迅速收到了明显的效果：岛屿的市场份额从1997年的3%不到猛增到1999年的13%，对基于传统费用模式的交易所造成了强烈的冲击。此后，为了竞争，其他 ECN 平台和传统交易所们也纷纷加入 Maker-Taker 费用模型的行列，使之一跃而为市场流行的费用标准。
可想而知，由于竞争日益激烈，交易平台们有充足的欲望不断提高流动性回扣来吸引客户报单，进入费用也水涨船高，因为交易平台的服务利润由于竞争保持相对稳定。1998年，一个 ECN 平台 Attain 收取每股1.5 美分的进入费用，终于引起了监管层的极度不满。美国证监会交易与市场部出台政策，强制要求进入费用上限不超过每股0.3美分。随后在2005年对美股市场交易意义深远的 RegNMS 规则中，监管层正式将进入费用的上限定为每股0.3美分，才使这场锦标赛画上了句号。
一味鼓励提高流动性的报单而惩罚获取流动性的报单，一个可能的后果就是交易平台的流动性过度，大量的限价单无法成交，这对交易平台的收入也是不利的。所以，有些平台也会在流动性过度的时候采取反向 Maker-Taker 费用模型，即对获取流动性的报单进行补偿，而对提供流动性的报单进行惩罚。比如2010年，交易平台 BATS-Y就对获取流动性的报单进行每股0.02美分的补偿。
二、Maker-Taker费用模型的现状
虽然原理很简单，但经过约20年的发展，Maker-Taker 费用模型在实际应用中已经变得十分复杂。美国有10几个证券交易所和几十个 ATS 交易平台，每一家具体的费用收取标准都有一些不同。大部分交易场所针对客户的成交量提供相对应的补偿和惩罚，即分层收费。而对在不同交易场所交易的股票（比如按照交易场所的不同将股票分为 Type A、B、C 三种类型）也有不同的收费标准。下图为纽交所 NYSE 针对 Type A 类型股票的收费标准（图中只显示了一小部分），读者可以感受一下。需要指出的是，纽交所不止NYSE一个交易平台，它还有NYSE American, NYSE Arca, NYSE National 等，每一个的收费标准都有所不同。
![]()
2. 期权市场上也大量使用
尽管由于大量的标准化期权合约必须在交易所内进行，场外暗池相对股票市场比较少的缘故，期权市场上交易场所对报单的竞争没有股票市场激烈，但是现在的美国期权市场上除了 CBOE 以外其他期权交易场所也都采用了跟股票市场类似的 Maker-Taker 费用模式。下图为 NYSE American Options 交易平台的分类收费标准（节选）：
![]()
值得一提的是，美国期货市场上没有采用这种费用模式。
3. 关于其影响的争论
Maker-Taker 模式自诞生之日起就饱受市场争议，赞成者和反对者各执一词，不相上下。就连收取进入费用的交易所对这一模式也是褒贬不一。下面分别对赞成和反对这一模式的两种观点进行总结。
赞成 Maker-Taker 模式的人认为，这一模式是美国公开交易所（Lit Exchanges）的重要武器。如果没有该模式，公开交易所将无法与暗池或者由经纪商-交易商组织的内部撮合中心相抗衡，在争夺市场报单的竞争中居于下风。而一旦公开交易所失去了主要的市场份额，一个直接后果就是公开交易所内所揭示的成交价格将不具备全市场代表性，丧失价格发现的功能。这对美国证券市场发挥价格信号功能是致命的。
赞成的第二个原因是 Maker-Taker 模式可能降低买卖价差。这是因为挂单的交易者由于提供了流动性而得到补偿，所以愿意降低卖价或者提高买价。这种买卖价差的降低会直接影响到暗池或者场外做市商的报价和成交价，因为按照美国 regNMS 中的 611 规则，后者必须以等于或者优于全国最优报价进行交易。如果没有Maker-Taker 模式，那么一些证券的买卖价差就会变大，从而降低交易者的福利。
反对者当然也有很多理由。首当其冲的第一个理由就是经纪商与客户之间会存在利益冲突。原本经纪商作为金融中介服务机构，根据自律原则是有义务为自己的客户以最优价格成交的。但是有了Maker-Taker 费用模式以后，经纪商有动机不加思考地将客户的报单直接发送到补偿最高或者进入费用最少的场所，而这个场所不一定是价格最优或者最可能成交的场所。
比如，经纪商把客户的非市价报单发到补偿最高的地方等候成交，但补偿最高的地方通常也是进入费用最高的地方。这种地方获取流动性的报单相对比较少，这就意味着客户的非市价报单不能马上成交的概率就更大。同样地，如果经纪商把客户的市价报单发到进入费用最低的地方等候成交，由于进入费用最低的地方通常也是补偿最低的地方，所以可能没有那么多的报单与之成交。一些经验老道的交易者也有可能等候在这些进入费用最低的场所，因为这里最有可能成为机构投资者大额保单的首选地。这样对大宗交易也极为不利。
反对者的第二个理由是Maker-Taker 模式让美国的证券市场变得越来越复杂。一方面已有交易场所出于竞争原因会采取越来越繁杂的计费方案，将流动性分层分得越来越细；另一方面会不断有新的交易场所出现，向市场提供更好的收费计划，争夺客户，加剧美国市场的碎片化程度。比如前面所举的 NYSE 例子, NYSE 的交易所包括诸如 NYSE, NYSE ARCA, NYSE American, NYSE National, NYSE Options 等等，每一个都采取不同的收费计划。让事情变得更复杂的是，交易所为了吸引客户交易，针对收费计划设计开发了一系列新的交易指令，这些指令的目的就是为了使交易者在合规的前提下能够获得更多的流动性补偿。
反对者还认为Maker-Taker 模式不利于价格的透明性。由于各个交易场所的费用迥异，导致哪怕是相同的报价其实净价格并不一样。比如一个$10美金／股的买价限价报单，在一个提供0.3美分／股流动性补偿的交易所里，其真实成本为9.997美金／股，而相同的报单在一个采取反向Maker-Taker 模式的交易所里，真实成本为10.003美金／股。复杂的交易者可能会通过一些电子化手段把各个交易场所的费用结构纳入交易系统中，但是对于绝大部分其他交易者而言，根本无法从公开报价中解读出真正的市场价格。
公说公有理，婆说婆有理。为了搞清楚Maker-Taker 模式在真实市场中的利弊，2015年美国证监会听取市场建议，在 NASDAQ 做了一个试验，将14个高流动性股票的流动性补偿和进入费用降低。然而，试验的结果是，NASDAQ 在这些股票上的市场交易份额大大降低，而股票的交易质量却没有明显改善。针对这个结果，一些学者和市场人士指出可能是因为这14个股票本来流动性就很高，降低进入费用对它们来讲不会产生明显的影响。这说明虽然Maker-Taker 模式从理论上看有一些问题，但从实践上来看如何正确评估这个模式还需要更多的谨慎对待。对不同流动性的证券采取不同的费用标准可能更有效率。
三、Maker-Taker费用模型在我国市场中的运用情况
目前我国的证券期货市场中，所有的股票交易都没有采用Maker-Taker 模式，跟美国形成显著区别。但是在郑商所、大商所的期货和上交所的vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权交易中都采用了该模式，其目的当然是为了提高市场的流动性。另外，一些币圈交易所比如比特币中国、OKEX、火币和币安都采取了Maker-Taker 费用模式以提高交易量和流动性。
对比中美两国市场的微结构，Maker-Taker 模式在美国市场上可能存在的一些弊端在我国市场上并没有存在的土壤。比如经纪商与客户之间的代理人问题在我国不可能存在，因为我国证券期货市场中没有暗池或者 ATS，经纪商只能将客户的报单导向交易所。再比如复杂性问题，由于我国证券期货交易所不是欧美的私营企业，不存在恶性竞争，所以也就不存在交易所增加交易指令类型等问题。如此在我国证券期货市场实行Maker-Taker 模式就更是利大于弊了。
因此笔者建议，对于其他期货品种比如股指期货，也可以采用Maker-Taker 费用模式以提高市场流动性。我国股指期货的现行交易机制并不区分流动性获取者和提供者，对增加流动性的交易不提供补偿，对获取流动性的交易不施加惩罚，这就使得很多交易实际上在抽取流动性，削弱了市场深度。
长按二维码关注本号
|
|
转播
