证券行业深度报告：券商价值重塑，看好财富管理和机构业务 ...

（报告出品方：广发证券）
一：从轻资产业务视角看券商股持股体验差的根源
（一）经纪业务波动率大，向上弹性减弱
1.经纪业务波动率大
过去，券商股整体的波动性较强，很大程度上是由于证券轻资产业务周期性较强，经纪业务业绩受市场交易额波动及佣金率下滑影响，投行业务受监管政策影响较大，导致券商业绩周期性波动较大，β属性远超α属性。经纪业务方面，成交金额呈现较大的波动性。根源是宏观经济周期性运行中，流动性环境松紧周期性变化且幅度较大。以社融存量同比增速为例，2003-2017年波动幅度较大。
2018年以来，社融存量增速波动幅度下降，曲线更为平缓。社融存量增速与名义GDP 增速之间的缺口也在不断的收敛，货币政策的大幅波动的环境也在不断收缩。

2.经纪业务弹性减弱
在过去的几年中，由于佣金率的快速下滑，叠加业务的重资产化程度不断加深。券商经纪业务给券商业绩贡献的弹性越来越小，因此向上弹性在不断减弱。
（二）投行业务在非注册制下受市场环境影响大，时而堰塞湖
过去IPO非常态化、投行项目量与收入均呈现较大的周期性波动态。过去，整体IPO处于非常态化的阶段，IPO数量跨度很大，导致堰塞湖。IPO规模与行业收入均呈现较大波动，政策周期显著。
（三）传统资管业务以通道为主，资管新规下面临转型压力
过去，券商资管业务规模快速增长，始于2012年5月召开的券商创新大会，券商资管业务范围扩大，产品设立放松为备案制，同期，银信合作监管从严，券商资管顶替信托，成为银行理财及信贷资金的通道，规模暴涨，其中定向资管业务规模大增。2012 年末定向资管计划规模仅为1.68万亿，2013年末增长至4.8万亿。截至2016年底，基金业协会披露的存续的主动管理资产规模4.94万亿，即通道资产规模12.38万亿，据此估算券商通道业务占比70%左右。券商资管规模在2017一季度达到历史顶峰，规模为18.7万亿。

在此期间，券商资管存续受托资产规模中超过80%为通道业务。截至2018年，证券公司及其子公司私募资管业务中，单一资管计划（定向资管计划）规模11.85万亿元，占比83.5%，基本为以银行为主的机构客户提供费率较低的通道服务。
2018年资管新规提出对不合规通道、高杠杆、资金池限时清理，推行净值化管理，券商资管面临存续产品整改与运作模式转变，同时有多项文件及指导整治券商资管资金池业务，包括限制资金池业务规模扩张，整改分离定价、期限错配问题，目前行业资金池规模已处只减不增。

二、经纪业务：佣金收入望平稳，财富管理快速成长

（一）原有周期性经纪（代理买卖）业务的稳定强化
经纪业务佣金收入是成交量和佣金率的乘数，其中，成交量是流通总市值与换手率的乘数。随着直接融资比重的不断提升，A股总市值和流通总市值呈不断扩张之势；随着资本市场深化改革的持续推进，以及房住不炒和资管新规，A股活跃度有所提升。近年来尽管经纪业务收入在总业务收入中的比重呈下降态势，目前20%-25%。但由于交易额持续稳定增长和佣金率下行态势逐渐走平，市场整体经纪业务佣金收入呈回升之势。
1.从交易量的角度来看：容量增大，结构变迁，稳定成长性增强
（1）市场容量：当前A股市场的上市公司家数与总市值在不断的增加（其对应的一方面也是资金量在不断的增大），成交量增大是必然的。
当前A股市场相对于前些年，整体市值亦在不断增长，当前A股总市值93.19万亿元，相对于2018年增长了91.3%。交易额2021E（按当前日均计算全年）253.84万亿，相对于2018年增长了183%。自2019年以来，两市总市值日换手率均值为1.14%、两市流通总市值日换手率均值为1.40%。因此，整体交易额的增长是正常且常态化的状态，万亿成交量或成新常态。

未来，随着市场的持续扩容，我们认为整体交易额还会呈现长期上升趋势。尤其是随着政策端及市场端大力发展直接融资，鼓励机构投资者发展壮大，我国资本市场总市值占GDP的比重有望持续提升，且全球对比来看，提升空间较为广阔。
（2）交易结构：机构投资者持仓与交易占比不断增加，交易量稳定性增强
投资者结构变化：当前市场上，机构投资者在A股市场的占比不断提升；由机构所贡献的交易量，是稳步增长的。从持股占比来看，机构持股占比不断提升，近年来已经提升至25%左右。
交易量结构变化：从沪深交易所的会员数据可知，市场上机构投资者贡献交易量不断增长，交易量占比较高且较为稳定，提升趋势显著。当前市场上，机构交易额（包含公募、保险、其它机构，这里是指以席位租赁方式交易的机构）。当前市场上以席位租赁方式交易的机构，贡献的交易量占比超11%。

我们认为，机构贡献的交易量相对散户而言更加稳定，随着机构规模的不断增加，贡献的交易量稳步增长。
（3）杠杆资金整体变少，也进一步增强了稳定性
两融余额及两融交易量占比整体趋于稳定，当前A股市场两融余额占总市值比的在2% 左右，两融交易额占总市场交易额的8%左右，整体已经呈现较为稳定的趋势。杠杆资金稳定，也减弱了交易量的波动性。另外，近年来证监会始终保持对非法场外配资的高压打击态度，非法场外配资规模已持续萎缩。2021年7月中办、国办亦是接连发文严打证券违法活动，坚决打击场外配资，严控杠杆率。
2.佣金率方面：随着机构壮大，佣金率下行平坦化，部分券商已触底回升
从佣金率角度看，虽然仍处于下行态势，但日渐平坦化，原因在于机构投资者壮大。当前机构佣金率仍维持在万6左右（公募万7-8，保险万3-4），而零售交易佣金在万 2.5甚至更低。近年来随着机构交易量的增加，部分机构业务占比高的券商，其佣金率已经呈现反弹趋势。
因此，在当前交易量整体趋于长期稳步向上，波动减少，佣金率近于稳定的背景下，整体经纪业务的市场周期性在不断弱化。

（二）财富管理深化转型，带来业务的成长性强化
我们把财富管理业务定位为通过留存客户资产，为客户进行各类金融产品配置，收取客户资产服务费用的业务。当前，大部分券商的财富管理业务，进展阶段处于“代销金融产品”；部分已经开始布局“投顾”和“全权委托”。
1.当前各券商进行财富管理转型的成效还是初步显现
2018年以来，各券商纷纷进行对经纪业务条线进行财富管理转型。券商代销金融产品业务收入快速增长。2020年券商实现代销金融产品业务收入125亿元，同比增长 89.07%，2021年上半年达100.5亿元，其占经纪业务比重由2014年的2%提升到 2021H1的14%。截至2021Q3，市场公募代销保有量里面，股混规模6.16万亿元，非货规模7.66万亿元。

由于各家券商的发力时间及程度不一，业务集中度较高，但随着后进入者加速财富管理转型，头部集中度略有下降。我们选取2020年协会代销金融产品收入排名前十的券商代销收入合计衡量此项业务的成长性，近三年代销收入年化复合增速为 50.39%。
部分财富管理业务转型发展较好的券商，代销金融产品占经纪业务比重已然提升到较高水平，如2021年上半年，中信证券代销金融产品占经纪业务比27.9%，兴业证券25.2%，东方证券24.9%。
2.券商进行财富管理转型的模式在不断进阶
券商布局财富管理赛道的初级阶段是以金融产品代销的形式为主，注重全市场精选产品及管理人的能力。当前券商也在不算的探索后续财富管理转型的方案。一方面，券商在不断的进行投顾体系建设，以希能够助力将优秀的产品和合适的顾客相匹配。

另一方面，以基金投顾为抓手发展买方投顾，保有量规模快速发展
基金投顾自2019年10月，首批18家机构拿到基金投顾业务试点资格，除了商业银行外，均有落地和展业。随着基金投顾试点机构的不断增多，基金投顾业务有望向常规化发展，业务空间打开与投资者引导相伴随，以基金投顾为抓手发展买方投顾，优势赛道竞争日益激烈，只有提供差异化、优质服务，以客户为中心逐步树立口碑，才能逐步形成核心竞争力与先发优势。
券商投顾业务经验丰富，具有线上、线下的自带流量，同时，多家券商选择与第三方合作，投顾策略上线自家APP及第三方平台，以扩展业务规模。如2020年11 月，国联证券率先落地银证合作，与杭州银行合作推出“神机营”基金投顾业务，并逐布扩展合作机构，借助第三方的渠道优势、平台优势快速扩大基金投顾业务规模，提升规模效益。2021年6月，中信建投投顾的七大策略登录京东金融，并下调投顾签约门槛到1000元，（“蜻蜓管家”刚上线时签约门槛为1万元）。8月，中金公司的A+基金投顾上线蚂蚁财富，基于其资产配置和产品筛选体系，为合作渠道客户提供基金投顾服务。
三、资管业务：券商资管稳步改造，公募业务长坡厚雪

（一）券商资管：去通道和大公募化改造同步，整体业绩趋于稳定
1.过去，券商的资管业务以通道居多，极易受监管的松紧政策影响
券商通道资管业务自2012年开展以来，到2017年达到顶峰。自2018年资管新规之后，亦呈现加速收缩趋势。定向产品（多为通道）的规模已经从高点的16万亿元缩减到当前的约7万亿元。

2.券商资管的公募化转型正在加速推进，无论是大集合产品的公募化改造，还是成立独立的资管子公司申请公募牌照。
2020年7月31日，证监会出台《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法（征求意见稿）》，放宽“一参一控”，推出“一参一控一牌”允许同一主体同时控制一家基金公司和一家公募持牌机构，这意味着部分券商以及旗下券商资管将拥有申请公募牌照的资格，将进一步推动券商旗下产品公募化改造进程，推动证券公司加速申请公募牌照，券商资管在整体“去通道、去资金池、大集合公募化”的背景下，积极进行公募化改造。从新发集合理财产品来看，而股混产品占比大幅提升。
从存续集合理财产品来看，自2018年总规模有小幅回落后，集合理财产品存续规模保持持续增长态势，通过丰富的产品提供较好满足了特定客户的理财需求。从结构占比来看，总体以债券型、货币型为主，但近年来股票型、混合型占比提升显著。（报告来源：未来智库）

（二）公募基金开启新一轮大资管成长空间
1.公募基金的特征展现出其成长性强的特点，近两年呈现加速趋势
回顾公募基金的发展历程可以发现，虽然市场有涨有跌、交易量有起有浮，但公募基金的规模，是呈现阶梯上涨态势（熊市的规模回撤相对市场交易波动还是小很多）。长期来看，规模增长的稳定性较强。截止2021年10月底，公募基金资产净值达到24.10万亿元，近五年的CAGR为22.23%。
近两年，随着居民理财需求的提升，在“房住不炒”及保本理财吸引力下降之际，标准化金融资产不断得到居民的青睐。公募基金的规模得到了快速发展。另外近两年来，公募基金的结构不断优化。非货规模增长尤其显著。新发份额中，股票型、混合型的占比不断提升。

2.公募基金公司的业绩表现突出，收入和利润成长显著，ROE高
公募基金盈利受非货规模增长驱动，随着非货规模加速提升，公募基金盈利也加速提升。据行业内50家公募基金财务数据统计可知，公募基金整体净利润呈现逐级提升态势（回撤小），并且近年来加速提升，2020年，公募基金管理公司合计净利润 286亿元，同比增长50.4%。从商业模式的角度看，公募基金轻资产运营，整体ROE高，利润率高，且规模效应强不断构筑竞争壁垒。
3.券商系公募基金占据行业半壁江山
截止2021年10月1日，已发行公募基金产品的149家基金管理人中，券商系有67 家，占比45%；非货公募基金资产净值14.6万亿元中，其中券商系管理有8.56万亿元，占比59%。

从2020年披露财务数据的净利润前20家基金公司来看，前20家中有15家为券商系，近三年的规模、盈利均有较大进步，并且始终保持较高的ROE水平。
4.未来成长的潜力和确定性均较大：与海外相比，我国的公募基金仍处于初级阶段
全球公募基金的发展纵向来看，各国的基金规模都在逐步提升；横向对比来看，无论是从各国公募基金占股票市值的比重，还是占GDP的比重，我国公募基金行业均处于发展初期，规模空间广阔。无论是从底层资本市场的空间；还是从壮大机构投资者，以及中长期加速入市等基金公司自身的发展角度；不管是融资端还是投资端来看，我国公募基金行业未来增长空间均极其广阔。

四、投行：多层次市场体系及注册制促IPO常态化

（一）投行：注册制下 IPO 的常态化推进业务稳定性增强
1.注册制后，一定程度上解决了耗时长、堰塞湖的问题
过去，由于IPO的审批时间较长，堰塞湖状况时有发生，因此整体IPO呈现较大的周期性波动状态。我们取交易所受理IPO与发审委审核通过日期的间隔进行对比，可以看出注册制下，IPO流程耗时有明显缩短。
当前，注册制下的变化：退市制度完善、审核周期减少、多层次资本市场体系在不断的完善建立过程中，我国开始开启IPO的常态化阶段。在中国证监会召开的2021年系统年中监管工作会议中，证监会在《坚持稳中求进，深化改革开放，进一步推动资本市场实现高质量发展》的报告中多次提到，将科学合理保持IPO常态化发行。

2.提升直融占比的社会背景下，全面注册制加速可期，IPO常态化增长可期
证监会主席易会满曾全面阐述“十四五”时期提高直接融资比重的重点任务中包含：全面实行股票发行注册制，拓宽直接融资入口；健全中国特色多层次资本市场体系，增强直接融资包容性；推动上市公司提高质量，夯实直接融资发展基石。在此发展的大背景下，IPO常态化可期。
（二）多层次资本市场完善，市场形成有进有出的活水，助力投行业务实现常态化发展
1.多层次资本市场的建设不断完善，上市渠道打开
当前，我国已经形成：上证与深证主板、科创板、创业板、新三板（北交所）为一体的多层次资本市场体系。各类企业均可更加方便的找到适合自己进行股权融资的平台。
2.退市制度不断完善，市场优胜劣汰生态优化活源
2020年12月31日，沪深交易所发布《退市新规》，对原有退市制度细化明确的基础上，还增加了多条触及退市的制度标准，拓宽多元退出渠道，强化退市监管力度，并且，简化了退市流程，提高退市效率，并取消了暂停上市和恢复上市环节，加快退市节奏。退市新规为全面推行注册制做好衔接，完善退市机制也有助于形成“宽进宽出”、“优胜劣汰”的市场生态。更有利于市场形成源源不断的活水生态。

五、轻资产成长性突破下，促使券商估值体系变革

（一）当前券商估值体系应充分考虑轻资产业务的成长性贡献
1.轻资产业务的成长性，贡献的利润占比已达到较高水平
上文已经论述，当下券商的轻资产业务成长性不断强化：第一，2019年以来市场换手率保持稳定的同时，市场日均成交额不断提升；第二，IPO常态化发行下，募集资金公司家数中枢稳定提升且未来成长空间广阔；第三，在居民财富储值方式由投资性房地产和保本理财向标准化金融资产转变的历史性背景下，以产品代销和资产管理为主要范畴的财富管理业务将迎来黄金发展期。
2.券商的整体业绩稳定性不断增强
最近两年来，券商的整体业绩稳定性在不断增强，龙头公司尤甚。随着房住不炒、资管新规和资本市场深化改革的持续推进，A股市场的投融资功能不断完善、资本市场运行的稳定性不断增强、机构投资者力量不断壮大、券商重资产业务的非方向性摆布不断提高，带来了证券公司的资产质量和盈利能力均实现了较大突破和改善，从各业务线经营逻辑的变化到实际业务报表的反馈，均体现了券商当前业绩开始呈现较好的稳步成长状态。

从业绩来看，自2019年以来，证券行业业绩整体持续增长，营业收入年化复合增长率为29.77%，净利润年化复合增长率为53.77%，且业绩的稳定性显著好于2019年以前。2021上半年行业实现营业收入2324.14亿元（同比+8.9%），实现净利润902.79 亿元（同比+8.6%）。
3.公募基金给券商贡献的利润占比不断提高
当前，公募基金给券商贡献的利润占比不断提升，部分公募业务强势券商，贡献占比已经高达30%以上，包括东方证券、兴业证券等。随着公募基金业务的利润贡献不断提升，我们认为传统的PB估值体系无法准确衡量其估值水平。一方面，公募基金业务属于轻资产业务，其管理规模并不纳入证券公司的资产负债表；另一方面，公募基金业务当下具有高成长、高盈利特征，海外比较有效的估值体系是PE法

4.证券行业高质量发展阶段，但估值水平处于历史估值低位
2019年以来，围绕融资端改革和投资端改革，资本市场深化改革持续推进，先后经历科创板设立、创业板改革、北交所设立、壮大机构投资者、高水平对外开放等一系列改革，证券行业高质量发展之路不断清晰。但是，估值水平无论从PE法还是PB法来看，当前证券行业都处于低位，并未真实反映行业的深刻变化。我们认为，随着轻资本业务由周期性走向成长性，无论估值水平还是估值体系都有望重塑。
（二）美国投行的估值体系变迁借鉴
我们以美国投行的估值体系的变迁为例。我们可以看到。近年来，随着高盛、大摩的零售业务不断加强，其业绩的稳定性与PB估值均体现了不同程度的提升。
近年来，多家独立投行调整组织构架，以打造以客户为中心的服务模式。例如，摩根士丹利通过研究进行辅助，将投资管理与财富管理业务全面服务于有不同需求的客户；高盛则于2019年大调组织构架，新设财富管理板块，为私人客户提供财富管理和零售银行业务。

可以看到： 1.随着公司财富管理业务占比不断增加，估值中枢上行 2.大摩的财富管理起步早于高盛10年（以设业务板块为始），业务占比更高，因此其估值相对高盛亦享受了部分溢价。（报告来源：未来智库）
六、投资分析：看好财富管理和机构业务两条主线

（一）财富管理业务长坡厚雪，看好优势券商的长期投资机会
券商的财富管理业务可以分解为两个维度：一是“卖产品”，即产品代销和为客户提供资产配置服务；二是“管产品”，包括公募基金和券商资管。
1.“卖产品”能力具有优势的券商
当前券商在财富管理的深化转型中，主要布局金融产品代销，投顾服务的提供，未来在多层次客户体系建设、多层次产品与服务提供以及以客户为中心地做到产品与客户的匹配上仍有较为广阔的发展潜力。从公募基金的保有量来看，2021年Q2公募基金保有量TOP100中有51家券商， TOP60中有26家券商，中信证券、华泰证券等具有显著的领先优势。
从代销金融产品收入来看，2020年代销金融产品收入排名前三的分别是中信证券、国泰君安和中金公司，中信证券持续领先。

中金公司近年来提升显著，且代销金融产品类型丰富，在针对高净值人群的私募产品、一级股权产品、收益凭证、海外产品创设和销售上已累积丰富经验。中金公司早在2007年开启了财富管理业务，为高净值客户提供投资咨询服务。自2013年设立买方研究的CIO office，为投资者提供战略和战术资产配置研究，打造市场专业度与影响力。
2.大资管业务具有优势的券商
我们将轻资产、高成长性的大资管业务合并统计，包含控股、持股公募基金及券商资管业务，从大资管业务盈利及盈利占比两个维度，看券商的领先优势。从大资管业务盈利来看，近年来各家券商大资管业务盈利能力显著提升，随着规模空间打开具有较强的上升潜力。
其中华泰证券（持股南方基金41%、华泰柏瑞基金 49%、子公司华泰资管）2020年大资管合计利润19.16亿元、中信证券（控股华夏基金62.2%以及资管业务）2020年大资管合计利润估算为18.6亿元、招商证券（持股博时基金49%、招商基金45%以及子公司招商资管）2020年大资管合计利润 17.79亿元、东方证券(持股汇添富基金35.41%、长城基金17.65%以及子公司东证资管)2020年大资管合计利润17.46亿元。

（二）机构业务占比高的券商
在当前，零售客户客户理财化和交易客户结构化的大趋势下，随着机构客户规模的成长与券商贡献的综合价值量提升的背景下，能够抓住机构客户成长红利的券商，亦具有较大发展潜力。我们通过席位租赁占总佣金收入的比重，代理买卖证券款中机构占比，以及信用交易证券款中机构占比，衡量券商的机构化程度可以发现，机构化程度价高的券商有：中信证券、招商证券等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。