美国金融期权发展经验的境内借鉴（第一篇）

摘要：
本文着重结合美国金融期权市场二百多年的曲折发展经历，对其发展过程中的几次重要成长机遇进行剖析，并对具有里程碑意义的1974年南森公司《回顾芝加哥期权交易所股权类期权上市交易》的研究报告、1984年美国财政部、美联储、美国商品期货委员会和美国证券交易委员会《期货和期权交易对经济的影响研究》等报告的核心观点进行提炼，借机揭示金融期权的价值，继而结合境外经验对境内金融期权市场的发展提供建议。

关键词：
金融期权《南森报告》《四方报告》

近年来，金融期权业务发展迅猛，已经成为国际金融衍生品市场中的重要组成部分。而场外金融期权交易存续规模常年保持在每年50万亿美元以上，占据了国际金融期权市场的绝大部分。场外金融期权交易的大多数又是与美国相关的交易。以2017年上半年为例，挂钩利率类的场外期权名义本金规模为36.97万亿，与美元相关的交易17.53万亿；挂钩外汇类的场外期权名义本金规模为10.9万亿，其中与美元相关的交易为9.4万亿；挂钩权益类的场外期权名义本金规模为3.99万亿美元；挂钩美国权益类标的相关的交易为1.79万亿美元。
美国金融期权业发达这固然与美国经济实力强大有关，但这也与美国监管部门对金融期权业务发展持较为开放的态度和金融期权业务的发展机遇不无关系。然而美国监管部门并非一开始就对金融期权业务持鼓励态度，金融期权的发展也并非一帆风顺，在过去二百多年的时间里，美国监管部门和市场人士多次对期权，尤其是金融期权的价值产生过分歧，金融期权的发展也多次出现了反复，但金融期权业务抓住了美国历史上几次重要的发展机遇，成为美国政府推行其全球金融战略的重要工具和助手，在国家政策执行中发挥着重要的作用，进而也实现了自身的大发展。

发展脉络

金融期权诞生——初始期权（130多年）

18世纪末至20世纪30年代中期

金融期权发展期——尝试期权（近50年）
20世纪30年代中期至20世纪80年代初

金融期权成熟期——推广期权（近40年）
20世纪80年代中至今

1
金融期权诞生
初识期权（18世纪末至20世纪30年代中期）

在诞生期的这130多年间，金融期权的发展基本体现为依靠市场自发形成，监管缺位，金融期权交易中充斥着各种非法行为。
在美国，股票期权是伴随着纽约证券交易所的产生而成长的。1792年5月纽约证券交易所成立。早年的股票期权多数是以订单驱动的方式进行场外股票期权交易，买权和卖权都在场外市场。市场依靠那些为期权的买家和卖家寻找对手方的经纪商而得以运行。最终，在这样的一个松散的市场里，期权经纪商与自营商协会（The Put and Call Brokers and Dealers Association）形成了。协会的目的是为了加强参与者之间的联系，并在共同利益的基础上拓展业务。
进入20世纪以后，期权的声誉因为投机者的滥用受到影响。在20世纪20年代，一些证券经纪商从上市公司那里得到股票期权，作为交换他们要将这些公司的股票推荐给客户，从而使该股票的市场需求迅速上升，上市公司和经纪商可以从中获益，而许多中小投资者却成为这种私下交易的牺牲品。
当时的期权市场一直缺乏着有效监管，市场充斥着利用金融期权进行市场操纵、内幕交易、欺诈等各种非法行为。直到1934年美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）成立后场外期权市场才开始得到监管。

2
金融期权发展期
尝试期权（20世纪30年代中期至20世纪80年代初）

在发展期的这近50年间，金融期权在曲折逐步前进，发展多是进两步退一步，充满隐晦曲折的教训。基本体现为市场经济发展需要，监管部门对期权价值的了解逐渐深入，“摸石头过河”，逐步尝试，逐步放开。
SEC成立后，最初给国会的建议是取缔期权交易，原因是“由于无法区分好期权同坏期权之间的差别，为了方便起见，我们只能把它们全部予以禁止”。当时，期权经纪商与自营商协会邀请了经验丰富的期权经纪人荷尔伯特菲勒尔到国会作证。在激烈的辩论中，SEC的成员们问菲勒尔：“如果只有12.5%的期权履约，那么，其他87.5%购买了期权的人不就扔掉了他们的钱吗？”菲勒尔回答说：“不是这样的，先生们，如果你为你的房子买了火灾保险而房子并没有着火，你会说你浪费了你的保险费吗？”通过激烈的辩论，菲勒尔成功的说服了委员会，使他们相信期权的存在的确有其经济价值。最终经过参会的经济学家、政府官员以及金融机构代表的充分讨论，一致认为“在运用适当的情况下，期权产品是一种有价值的投资工具”，应当积极支持期权市场的发展。
虽然如此，金融期权，乃至金融衍生品的发展并未从此一帆风顺，尤其是金融衍生品在1929年金融危机和随后大萧条期间的“劣迹表现”，使得监管部门和公众一直未放弃期权类似赌博、投机的想法。甚至到了20世纪60年代后期，SEC仍对金融类衍生品交易表示怀疑。在1968年，芝加哥商品交易所（以下简称“CBOT”）主席特别助理苏利文和其他两个领导者咨询证券专业律师米尔顿科恩关于道琼斯指数期货的可行性。而科恩认为这有悖于伊利诺州的法律（Illinois Law)，建议还是不要进行尝试为好。
20世纪60年代末、70年代初，由于能源危机和布雷顿森林体系崩溃等因素等影响，美国经济陷入衰退，美国政府和实体经济急需一种金融产品以对冲外汇、利率、权益、商品等资产的价格波动风险，为了进一步推动经济发展，监管当局对期权的态度发生转变，金融期权交易迎来了发展的第一次重大转折点。

1973年，在投入大量研发费用并历经5年之后，全世界第一个期权交易所——芝加哥期权交易所（以下简称“CBOE”）终于在1973年4月26日成立，这标志着真正有组织的期权交易时代的开始。在最初的阶段，CBOE的规模非常小，只有16只标的股票的买权。同年，Black、 Scholes和Merton发表了期权定价理论，即Black-Scholes理论（以下简称“BS理论”）。该理论的发布对消除大家对期权的误解是功不可没的，它重新塑造了期权在人们心目中的形象和地位。Rissman在采访中对此的评价是：
“BS理论促使了交易所繁荣......它给出了对冲和有效定价全部概念的合规性，这些概念在60年代末和70年代早期曾被认为是赌博性质的。但现在这些看法被改变了，这主要归功于BS理论。期权不是投机或赌博，它是有效科学的定价。SEC非常迅速地转变了观点，认为期权是证券市场上非常有用的机制。据我判断，这正是受BS理论的影响。自此以后，我再也没有听说过将赌博与期权联系起来。”
1974年，美国证交会举行公众听证，就有关期权的几个相关问题进行探讨：期权是否有利于经济，是否有利于公众利益，上市期权会对投资大众的投资习惯产生何种影响。听证会上提出的证据都支持上市期权有利于金融市场和经济发展的观点。受聘于南森公司的威廉鲍莫尔、马尔基尔等专家随后起草了《回顾芝加哥期权交易所股权类期权上市交易》的研究报告（以下简称“《南森报告》”），其中对期权市场的功能作用进行了分析研究：认为期权交易有助于平抑股票市场波动、增加股市流动性；投资者随着期权市场的发展变得更加成熟专业，对股票市场的分析更加积极；市场对新信息的反应速度更快、更有效。同年，美国证交会发表了《关于股权类期权市场的特别研究报告》，报告大量借鉴了南森公司的分析与结论。 1977年，场内金融期权交易方式得到了松绑，SEC放开了场内股票期权的看跌期权交易，但仍在1978年下达禁令明确要求不得上市新的期权品种。
在金融期权看似顺利逐步走向放开的过程中，又存在着反复，这次主要受累于商品期权。1936年颁布的《商品交易法》明文禁止所有受监管商品的期权交易，这一法律禁令不仅针对在交易所上市交易的农产品期权，也适用于场外交易的农产品期权。因为在该法颁布前的几年里，美国粮食市场崩溃，而期权交易被指控为元凶之一。
到1977年上半年，商品期货交易委员会已经审批了60家美国公司，准许他们按照暂行规则参与伦敦期权交易，随后期权欺诈行为开始变得普遍，美国报纸充满了大量商品期权欺诈事件的报道。例如葛斯坦&塞缪尔森公司是一家从事交易国际商品期权经营业务的大型加利福尼亚公司，他们基于投机向投资者卖出期权，背后没有任何商品现货支撑。随着市场价格高涨，期权的纸面盈利巨大，公司被迫卖出更多的期权，以后来投资者支付的期权费作为快速盈利付给最初投资者并诱使更多人上当，形成了庞氏骗局。最终，葛斯坦&塞缪尔森公司负债7000万美金，公司的创始人被关入监狱。一年后，有十多个期权公司被各种监管机构关闭，结束了又一次盲目发展，投机泡沫再次破灭。
1981年，应美国国会要求，美国财政部、美联储、CFTC和SEC开展一项关于期货、期权市场对于美国经济影响的研究。上述各政府部门历经三年联合调研，于1984年形成了《期货和期权交易对经济的影响研究》（以下简称“《四方报告》”）。该报告再一次充分肯定了期货和期权市场提供风险转移、增强流动性等市场职能，有利于提升经济效率和真实资本形成。芝加哥商业交易所永久名誉主席利奥梅拉梅德对该研究给予了高度评价：“这项联合研究是期货与期权发展的一个里程碑”。该报告基本统一了美国社会各界对期货与期权产品功能的认识。同年，美国国会重新允许农产品期权在交易所进行交易。美国金融期权市场也从此走上了快速、健康的发展轨道。

3
金融期权成熟期
推广期权（20世纪80年代中至今）

在成熟期的这近40年间，金融期权的发展整体而言一帆风顺，虽然其中仍有一些曲折，但不乏成功的经验。基本体现为期权价值得到美国政府的高度认可，金融技术高速发展，监管部门可以较好地区分“好期权”和“坏期权”。
在BS理论刚出台的头几年里，由于其无法与场内期权交易数据相符而受到交易员抵制。这是与当时的期权市场特征和科技发展水平不足有关。首先，CBOE在1973年只推出了看涨期权，在市场是熊市时，过高执行价格的期权永远都不会执行，因为标的价格常常低于执行价格。其次，初期的CBOE市场是非有效的，不满足BS理论的基本假设。在此环境下，甚至那些相信理论公式的人也不会使用它。最后，期权定价公式所需的基础设施不到位。计算期权公式需要大量计算，如果要使用模型定价，必须有计算机的帮助，可这在当时是不可能实现的。
随着技术进步，市场的完善，使得BS理论的应用阻碍也减少了。 CBOE于1975年开始推广电子化报价平台，使价格信息的传播更加及时，并且于1977年又推出了看跌期权。在20世纪70年代后期到80年代中期，BS理论的利用和精确性达到了空前的高度。
而在此期间伴随着美国里根政府刺激经济以及美国全球金融战略的需要，金融期权的发展再次进入了繁荣期。金融期权的发展迎来第二次重大机遇。
但场内期权的繁荣发展在1987年因股票市场危机而出现转折。尤其是1987年的10月19日星期一，美国股市遭受了历史上跌幅最大的一天。极端事件的发生彻底改变了人们的思维模式，人们开始认为世界已不再是“安全”的了。人们开始重视期权的保障价值，对期权的定价增加了极端风险情况下的测算，并在随后的数十年间，持续关注期权卖方的信用风险，对保证金体系进行了多次调整。期权交易技术和风控能力因为股市危机而得到进一步发展。
进入20世纪90年代，随着“经济全球化”的推进，由于美国高新技术的产业化提高了美国产品的国际竞争力，政府国家出口战略的推行，积极推动多边贸易谈判，加强双边贸易谈判等，使得美国产品和服务的出口增长速度大大高于其他发达国家，重回世界第一出口大国的地位。在美国产品和服务走向全球的过程中，对风险对冲的需求更趋多元化和复杂化，金融衍生品再一次迎来重要的发展机遇，进而金融期权从美国衍生品变成全球衍生品，并一直持续到今天。
但2008年美国次贷危机，却将期权交易的信用风险演绎到了极致：美国大型金融机构为逐利大量卖出期权，赚取期权费，以致于在极端风险发生时，出现兑付不能，政府被迫出手救助金融机构，防止风险扩散。美国保险集团(AIG) 金融产品部，从2003年以来，卖出大量的场外交易的金融衍生品，从道琼斯美国保险集团大宗商品指数场外期权(DJ-AIGCI)到美国房地产抵押贷款债券场外看跌期权等，无奇不有，市值超过上万亿美元。当金融危机爆发，标的资产价格开始下跌的时候，美国保险集团金融产品部无法找到对手盘平仓头寸，减少或者对冲自己的风险，直到将美国保险集团推入破产边缘，继而也对市场的快速下跌起了推波助澜的作用。最后不得不由美国联邦储备银行出面，斥资1800亿美元，拯救这家世界级的保险公司。
2008年全球金融危机爆发，暴露出机构监管的缺陷，以及监管体系的不完善。2009年美国财政部发布《金融监管改革：新基础》，强调衍生品市场监管改革以防范衍生品市场风险影响整体金融体系稳定、增强场外衍生品市场透明度、防范市场不当行为、防范产品不当销售等方面为目标。2010年《Dodd Frank法案》推出，重新构建整个监管体系，使得美联储得到银行、证券、保险、基金等机构的绝对监管权。同时，法案也限制银行和金融公司的自营交易、强化衍生产品的监管、强调消费者金融保护等。从而为场外衍生市场提供一个匹配的监管体系，避免再一次对全球金融体系的冲击。
金融期权业务在经历了短暂的下滑后，又重回稳健增长。详细可见国际清算银行BIS的统计：

图1：场内场外期权发展情况统计
需要提及的是，在这个阶段里期权欺诈，利用期权进行的各种违法犯罪行为仍然层出不穷。甚至美国有一类证券欺诈欺诈行为叫做“锅炉室骗局”（Boiler room），而锅炉室骗局的首选工具就是金融期权。这些被称为“锅炉室”的公司雇佣未经培训的销售人员，每天打成百上千个电话，承诺低风险、高收益，在全国范围内通过高压销售方式向潜在客户推销期权，在投资者上当投资后，往往再也无法联络到这些机构的人员，投资者无法取回金钱。
在SEC网站上公布的案例中，还涉及利用期权违反证券短线交易限制、利用期权进行内幕交易、利用期权条款的复杂性误导投资者的不适当销售行为、期权买方通过伪造期权行权条件已达成而诈骗期权卖方兑付等各类违法违规案例。以美国S EC 官网上公布的内幕交易案件为例，仅在2011、2012年度共计发布的115起内幕交易案件中，涉及利用股票期权作为交易工具的案件有就有43起，占比达37% 。
股票期权的欺诈和非法交易之所以受到青睐，一方面是因为其在行为手段上更为复杂和隐蔽，难以被识别和打击；另一方面则是因为股票期权交易具有较大的杠杆效应或零和博弈的效果，行为人可以较小的成本可以博取更大的收益。

本文为《美国金融期权发展经验的境内借鉴》系列文章的第一篇，下一篇文章将对美国金融期权发展的几次重要机遇进行剖析，如转载本公告号文章请提前告知。

美国金融期权发展经验的境内借鉴（第一篇）

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