新股申购如何影响市场流动性？（上）

[h1] 本文基于两位作者近期的研究成果《资金流动性与市场流动性：来自我国新股申购的实证》改写而成。我国的新股申购制度颇具中国特色，需要经过申购、冻结资金、配号、摇号、中签、解冻等过程，而新股在正式上市后一般都会经过几个甚至十几个涨停，回报很高，因此新股申购带有强烈的“博彩”性质，市场称之为“打新”。[/h1][h1][/h1][h1] 在2016年新规出台之前，新股申购需要提前冻结申购者资金。因此，我们在研究中关心以下几个问题：[/h1]

[h1]“打新”冻结资金会如何影响二级市场上股票的资金净流入？[/h1][h1][/h1][h1][/h1]
[h1]由于“打新”具有“博彩”性质，而个人投资者也常常偏好“类彩票型”股票（注：所谓的“类彩票型”股票就是那些具有彩票特征的股票，比如价格比较便宜的、历史波动率偏高的、历史换手率较高的等等。个人投资者比较喜欢这些股票，因为它们跟彩票很像），那么“打新”冻结资金是否会影响这部分“类彩票型”股票的资金流动性？[/h1]
[h1]如果有影响，这种市场上频繁发生的资金流动性变化又会如何影响相关股票的市场流动性呢？[/h1][h1][/h1][h1][/h1][h1][/h1][h1][/h1]

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[h1][/h1][h1][/h1][h1]一、新股申购规则的改革与变迁[/h1]
打新制度在中国从1990年股市诞生开启IPO起就存在了，最初是新股申购者必须预先购得股票认购证，而认购证的总数由国家计划控制。由于当时股民热情高涨，需求远远大于供给，一度出现了“一票难求”、“万人空巷”的局面。下图分别为一张1992年的上海股票认购证照片、一位市民在拿到认购证之后压抑不住心中的喜悦、1992年深圳“8.10”股潮中排队领证的人们为防止“插队”而紧紧抱在一起。

此后为了压抑股市泡沫，平衡供需，1993年实行打新制度改革，一种方式是不限制总表数，另一种是按照申请者的银行存款来分配，此时已有新股申购资金冻结功能。

进入21世纪后，实行的新股一般上网发行制度和2000年出台文件、2002年正式实行的新股二级市场申购制度，为目前新股申购制度的雏形。2000年2月证监会发布《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，宣布了50%数量的新股向二级市场配售政策，实施该政策的可能原因为在新股上网定价发行中，申购专业户垄断了一级市场，对二级市场投资者有失公平。但由于技术原因，没能解决深市投资者参与市值配售的问题，此种配售发行一度暂停，2002年4月再次推出《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》后，新股二级市场申购制度才正式恢复。

2002年至2006年初，期间内无论是新股一般上网发行制度还是新股二级市场申购制度，均有新股申购相关资金冻结的规定，一般为申购结束后的第一个工作日至第三个工作日期间，全部申购资金由交易所冻结，在第四个工作日解冻。

2006年后，上交所与深交所建立了现行网上申购和网下配售的新股申购方式，现行规则下新股网上申购价格与网下配售的新股价格相同，或为网下配售询价区间的上限。

确定网上申购/网下配售股价的主要方式为：发行人先与主承销商通过向网下投资者询价的方式确定股票发行价格，方式一为确定发行价格区间，再通过累计投标询价确定发行价格并向参与累计投标询价的对象配售股票（网下投资者），此时网上投资者的申购价格为询价区间的上限；方式二为发行人与主承销商直接通过初步询价确定发行价格（非区间）并向参与申购的对象配售股票的方式进行，此时网上/网下投资者的申购价格均为同一发行价。而对于公开发行2000万股（含）以下且无老股转让计划的，应通过发行人与主承销商直接定价方式确定发行价格，拟公开发行的股票全部向网上投资者直接定价发行（无网下配售）。

由此可以发现，新股网下配售主要以询价方式进行，而新股网上申购则以网下询价时获取的价格进行申购后冻结资金、摇号、中签进行。进一步梳理2006年后上交所关于新股网上申购规则的变迁如下：

上交所新股网上申购政策变化时间轴

2006年5月20日，上交所发布办法，宣布证监发字[1996]423号对于股票发行与认购方式的暂行规定不再执行。2006年6月18日，上交所对以上办法进行补充通知，根据发行人和主承销商的申请，沪市上网发行资金申购的时间可以缩短一个交易日，并确定投资者网上新股申购的具体流程：投资者申购（T日），资金冻结、验资及配号（T+1日），摇号抽签、中签处理（T+2日），资金解冻（T+3日）。

2009年9月18日，上交所发布实施办法，主要对新股申购上限进行了修改，规定投资者参与网上公开发行股票的申购，“只能使用一个证券账户，申购单位为1000股，申购数量不少于1000股，超过1000股的必须是1000股的整数倍，但最高不得超过当次社会公众股上网发行总量的千分之一，且不得超过9999.9万股”。

2013年12月13日，上交所发布《上海市场首次公开发行股票网上按市值申购实施办法》，首次增加按市值申购的条件，规定根据投资者持有的所有证券账户内，网上申购日前两个交易日（T-2日）日终前所有证券市值情况，确定其能够进行网上申购的额度。

2014年5月9日，上交所对新股网上申购的市值规则进行修改，将“T-2日（T日为发行公告确定的网上申购日）日终持有的市值”调整为“T-2日前20个交易日（含T-2日）的日均持有市值”。

2016年1月5日，上交所与深交所同时发布批文公布网上与网下申购新股的新细则，最主要的修改体现在取消新股申购预先缴款制度，改为新股发行采用市值申购的方法，投资者只要有市值（T-2日前20个交易日（含T-2日）的日均持有市值）就能申购，中签之后再缴款。同时，若投资者中签新股却不缴款，将会受到“惩戒”：连续12个月内累计出现3次中签后未足额缴款的情形时，6个月内不允许参与新股申购。

回顾新股申购的发展历史，新股发行后高收益的表现并未随着时间的增长和政策的完善而减弱。无论是机构投资者还是个人投资者，都会考虑将新股申购作为重要的投资策略之一。故而从实际情况来看，无论在新股申购的何种阶段，都大概率有大量的资金参与新股申购。那么，这个资金到底有多大的量呢？

二、新股申购冻结资金的规模分析

2016年取消新股申购预缴款资金冻结制度前，实际新股申购资金冻结情况如下图1所示。

可以看到，新股申购实际月度资金冻结量最大合计计算为32.90万亿元（2015年6月），而实际日度资金冻结量最大为5.89万亿元。另外，网上发行冻结资金量规模始终远大于网下配售冻结资金量规模；就整体规模来看，2015年内新股申购资金冻结规模达到峰值，日度、月度资金冻结规模大小、新股申购资金冻结密集程度均较高。因此可以看出，新股申购资金冻结规模、冻结频率密集程度均受证监会IPO审批政策的一定影响，且与当年资本市场行情有一定关联。

那么新股申购冻结的资金量跟股票市场的资金净流入流出相比到底算大还是小呢？为此我们绘制了下图2:

观察每月股票市场整体资金流入与流入趋势我们发现，2008年金融危机后至2014年中旬，A股市场维持了长达7年的“熊市”，股票市场整体资金呈现小幅净流出的状态；而自2014年下半年起股票池内资金剧增呈现净流入状态。而与当月新股申购资金冻结量比较，股票池内的资金整体净流入或净流出量远小于新股申购冻结资金量。因此，有理由怀疑新股申购所引起的资金冻结可能会对股票二级市场的资金流动性造成较大的影响。

这个影响到底显不显著？资金流动性上的影响又如何传递到股票的市场流动性上呢？在2016年“打新”新规出台之后，原先的提前冻结资金的做法已经取消，那么这些资金流动性以及市场流动性上的影响还会存在吗？请读者耐心等待下篇。

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