新股申购如何影响市场流动性？（下）

前文新股申购如何影响市场流动性？（上）介绍了这项研究的背景和关心的问题。今天继续介绍具体的分析和结果。我们知道，2016年以前新股申购是要冻结资金的，这部分资金从何而来？有可能是从债券市场来的，有可能是从股票市场内部来的（即投资者需要卖出手中股票），当然也有可能是投资者从外部融得的资金。

于是我们首先做一个简单的分析，看看新股申购的资金冻结会不会影响整个股票市场的资金流动性和市场流动性。结果如下图：

从表中结果看，回归（1）显示申购引起的资金冻结（freeze）与股市资金净流入（Net Inflow）显著负相关，而回归（2）-（5）显示，资金冻结伴随着报单深度（Depth1、Depth2）的降低和买卖价差（Bid-ask spread）的升高，说明市场流动性有所下降。这就告诉我们，从总体上来看，新股申购冻结资金确实与股市的资金流动性缩紧和市场流动性的变差都相关。换句话说，新股申购冻结的资金至少有一部分是来自于股市内部的资金。

那么这些资金究竟是从何而来呢？我们猜想，因为“打新”具有一定的“博彩”性质，而那些所谓的“类彩票型”股票同样具有“博彩”性质，因此这些资金会不会是投资者拆东墙补西墙而来呢？也就是说，投资者为了满足资金要求，会不会卖出手中的“类彩票型”股票呢？

为了回答这个问题，我们采取了倾向性得分匹配法，先将每个被定义为“类彩票型”的股票按照一定的标准匹配出对应的“非类彩票型”股票，然后采取倍差法（DID）来分析。根据文献并结合中国市场的特点，我们将类彩票型股票的识别规则定为：低于A股市场个股价格50%分位、高于历史最大月收益率50%分位、高于A股市场个股换手率50%分位的股票。下图为全样本倍差法的结果：

可以看到，倍差变量（lottery*freeze）的系数在回归（1）中显著为负，这表明“类彩票型”股票在发生申购资金冻结当日的资金净流入明显少于“非类彩票型”股票。而在回归（2）-（5）中，这些系数都在统计上非常显著，分别表明申购资金冻结当日，“类彩票型”股票的市场流动性无论在价格冲击、报单深度和买卖价差上，都比“非类彩票型”股票的流动性更差。因此，这些回归结果综合起来说明两点：第一，在发生新股申购当日，投资者确实卖出了手中的“类彩票型”股票来满足“打新”资金的冻结要求，这才造成“类彩票型”股票的资金净流入明显低于“非类彩票型”股票；第二，资金冻结对于相关股票的市场流动性带来了显著的负面影响，市场流动性下降。

到这里，可能读者会问，只比较新股申购当日的情况是不是合理？因为新股申购的资金冻结在有些时期是需要满足前 T 日市值要求的，所以不能只看当日的情况。针对这个担忧，我们进一步做了分析，把时间拉长到申购前 T 日。结果在下图中展示：

从图 9 中可以看到，资金净流入回归中的倍差变量系数在新股申购前6日由正转负，并且市场流动性的各个指标也在差不多同一时间变差，其中最上面的报单深度在T-4日由正转负。这说明在市值申购制度下，投资者确实提前锁定“类彩票型”股票以满足市值要求，所以资金净流入（相对）减少，市场流动性（相对）变差。

为进一步说明问题，我们把全样本按照相关申购政策的出台日期分成几个子样本。下图为2013年12月13日出台恢复市值申购政策之前的回归结果：

可以看到，由于样本处于市值申购要求出台之前，所以投资者明显表现出没有提前准备资金，只在申购日前2日才开始有一些资金净流入（中间的蓝色虚线）的变化，相应地市场流动性各个指标也几乎没有变化，只提前2日有所变差。

而如果我们将2014年至2016新规出台之前作为子样本（该期间新股申购需要满足T-20日的市值要求），我们得到以下的结果，如图所示：

可以明显看到，投资者为了适应市值申购的新规，提前了至少30日以满足资金上面的要求（最下面的蓝色虚线从 T-30日起即为负值）。而市场流动性各指标也提前至少 T-11 日即变差。

那么接下来一个自然而然的问题就是，在2016年实施了申购新规（不需要冻结资金）之后，上面这些流动性影响还会继续存在吗？结果请见下表：

可以从表中看到，此时倍差系数显著性明显降低，有些变得不显著，比如资金净流入和报单深度均不显著，而价格冲击指标的符号变为负，与此前的回归结果符号相反。这些说明，在2016年取消了资金冻结要求之后，新股申购对资金流动性的影响消失了，随之而来的是资金流动性对市场流动性的影响也消失了。

最后，作为稳健性检验，我们考虑剔除掉样本期间内数次 IPO 暂停的数据，重新做了分析，结果如下：

可以看到，政策效果更明显了：资金流动性提前两周就显现出净流入减少，从而造成市场流动性的各项指标也都变差。

综合以上所有不同样本期的分析来看，新股申购确确实实对股票市场的流动性造成了显著影响。具体地，在有市值申购并冻结资金的要求下，投资者特别是个人投资者会提前一周甚至一个月（取决于市值申购的具体日期要求）减少交易“类彩票型”股票，资金净流入减少，造成这些股票的市场流动性降低。即使在没有市值申购要求的样本期内，投资者也至少提前2日进行以上操作。而在2016年取消资金冻结要求后，这一现象基本消失。

那么这篇文章有什么政策含义呢？我们认为，鉴于本文中发现的资金流动性与市场流动性之间的关联，监管层在制定政策的时候，要充分考虑该政策是否可能会对资金流动性造成影响，因为资金的流动性会对市场流动性带来显著的影响。2013年底恢复了市值申购要求，可能目的在于抑制申购日前后的市场波动，但正是忽略了这项政策（此时仍有资金冻结）对资金流动性和市场流动性的影响。2016年的新规取消了资金冻结的要求，因此这些影响也随之消失，大大改善了市场的运行质量。

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