衍生品实现风险转移功能的逻辑

一个成熟金融市场的功能主要包括两个方面：一是帮助市场交易者实现资金的跨时空配置。比如有些交易者（个人、企业或者金融机构）现在手里有资金，但不急于使用，而是选择投资资产，在未来某个时间点通过出售资产获得收益。另一些交易者现在需要资金用于消费或者生产，于是从市场上融入别人的资金进行使用，未来再进行偿付。这是跨时间的资金配置。

还有些交易者想把手里的美元资产换成人民币资产，或者想把手中的金融资产卖出，买入商品现货。更一般地，交易者自愿地想把手中的一种资产换成另外一种资产。这是跨空间的资产配置。

如果没有金融市场，或者在金融市场不太发达的地区，资金的跨时空配置就没那么方便，人们往往更加依赖家庭或者朋友关系来满足这方面的需求。对于金融市场可以帮助实现资金的跨时空配置这一点，大家没有太多的争议，因为大多数人都有过存款、借钱的生活体验，很好理解。

相比之下，金融市场的第二个功能——帮助交易者实现风险转移——就没有那么直观了。在教科书和媒体上，我们常常看到有人讲“衍生品不能消除风险，但可以帮助把风险转移到市场上更有能力并且愿意承担这些风险的交易者身上”。对于刚刚接触衍生品的学生甚至从业人员来讲，这句话的含义并不是显而易见的。因此本文着重梳理衍生品能够帮助市场交易者实现风险转移的原因、过程以及效果，希望能够帮助读者更深入地理解衍生品风险转移功能的内在逻辑。

（一）没有衍生品的金融市场无法实现风险转移功能

一般来讲，管理金融风险有三种手段：风险规避、风险预垫和风险转移。风险规避的意思就是，如果知道某项投资有风险，那么就不从事这项投资就好了。这是追求“零风险”的思维，属于比较消极的策略。在规避了风险的同时，也丧失了很多机会。风险预垫是指如果某项投资有风险，那么就预先留存一笔资金以备不时之需，比如银行的存款准备金。可以看到，风险预垫并不能对冲或者消除风险，只是设置了一个事后的应对措施。很明显，这两种风险管理手段并不需要借助于金融市场。

金融市场在风险管理方面的独特优势体现在可以帮助交易者实现风险转移，即通过市场交易将金融风险从一部分交易者身上转移到另外一部分交易者身上。具体地，风险转移又分为对冲、保险和分散三种手段（关于这三者之间的区别读者可以阅读此前的一篇文章）。关键在于，分散是金融市场免费提供的风险管理手段，但无论对冲还是保险，都必须依赖衍生品的存在：对冲主要靠远期、期货和互换，而金融保险靠期权。没有衍生品，就没有对冲和保险。

为了更好地说明这一点，我们不妨假设在一个没有衍生品的股票市场上，有且仅有甲和乙两个交易者。乙通过融券卖给甲100股股票。那么甲乙双方都面临着股价变动的风险，甲担心未来价格会下跌，而乙虽然看空未来股票价格，但仍然承担着未来价格可能上涨的风险。因此在这个例子里面，市场风险并没有得到转移，而是由买卖双方分别承担。

（二）衍生品实现风险转移的逻辑

接着上面这个例子，现在我们在这个市场中引入衍生品（以期货为例，期权同理）。甲是股票的多头，他可以通过卖空对应的期货进行风险对冲。乙是股票的空头，他可以通过做多对应的期货进行风险对冲。由于这个市场上只有甲跟乙两个交易者，他们势必在期货市场上也是互为对手方。那么我们看到，无论是甲还是乙，单独来看他们的资产组合，都不用再承担原来的股票价格变动的风险了！

这就像下图中的两个战士，如果他们孤军作战，背后没有保护，那么每个人都会面临被敌人从背后袭击的风险。但是如果他们采取背靠背的方式互为掩护，那么每个人的风险都大大降低。

也许有读者提出质疑，这个例子里面只有甲和乙两个交易者，这太特殊了，现实市场中可不止两个交易者。那么我们现在就引入更多的交易者，看看会发生什么。

假如现在有四个交易者。仍然是乙通过融券卖给甲100股股票。甲是股票的多头，所以卖空期货来对冲。他的对手方是丙，丙是期货多头。为了对冲风险，丙卖空股票现货。丙的股票交易对手方是丁，丁是股票的多头，他卖空期货以对冲风险。谁是丁在期货交易上的对手方呢？由于市场上只有四个交易者，剩下的只有乙了，所以乙是丁的对手方，即期货的多头。而这个期货多头头寸刚好跟乙在现货上的融券空头头寸形成对冲。过程如下图所示（加号代表多头头寸，减号代表空头头寸）：

这样一圈循环下来，我们发现甲乙丙丁四个交易者中任何一方都不用承担市场风险。之所以能达到这样的状态，是因为在这个例子里面，以下两个条件都满足了：每个人都是套期保值者，而且都能顺利匹配到自己的对手方。

所以肯定会有读者继续质疑：在这个例子里，假如有交易者不愿意去做对冲呢？市场交易者选择不去对冲有以下几种可能：第一，他是一个投机者，在赌未来股票的价格会下跌；第二，他是一个价值投资者，基于他的信息认为自己的基本面判断比较可靠；第三，对冲成本太高，甚至还有摩擦阻碍。

我们逐个分析。假如丙选择不去对冲，那么丁就失去了对手方，他必须提高股票的买价以吸引潜在对手方的加入。类似地，假如丁不对冲，丙就需要降低股票的卖价来吸引潜在对手方。同理，假如乙不去对冲，丁就缺少了期货对手方，这样丁就只能通过降低期货卖价以吸引其他人进场与之成交。可以看到，当对冲交易者缺失的时候，其他交易者就只得改善报价来寻找潜在对手方。

至于能不能以合理的成本顺利地找到这个潜在对手方，完全取决于市场的流动性。在流动性好的市场里，报价的改善只需要调整一点点就能够找到对手方，金融市场的风险转移功能就得到最佳发挥；反之在流动性差的市场里，交易者需要较大的改善幅度才能找到甚至找不到，此时风险转移功能就要大打折扣。

那么上面这个例子中市场实现风险转移的效果如何呢？如果期货与现货两个市场的参与者都是套期保值者的话，原来大家各自承担的市场风险可以通过转移得到完全消除；如果有某些交易者自愿选择不对冲的话，他们可能是投机者或者价值投资者，应该并且有能力自行承担市场风险。而另一些交易者可以改善报价吸引新的交易者进场作为其对冲的对手方，这样做的成本在很大程度上取决于市场流动性的高低。如果流动性高，这部分交易者的风险也能得到有效对冲。这样从总体来看，原来的风险部分被对冲掉，剩下的部分由投机者和价值投资者自愿承担。可以看到，在风险管理方面这个结果仍然比没有衍生品的情况更优。

衍生品为什么能够帮助金融市场实现风险转移呢？这主要是因为衍生品是将基础资产的纯粹价格属性从所有权属性中分离出来的产品。衍生品来自于基础资产，但它只继承了基础资产的价格属性，回报结构具有更大的灵活性，因此可以用它来进行对基础资产的风险对冲。欲知详情，读者可以阅读此前的文章。

（三）一些启示

从上面这些简单的分析我们看到：第一，在流动性较好的市场前提下，有衍生品的市场中交易者所面临的风险至少不会比没有衍生品的市场差；第二，衍生品可以通过市场把风险转移到那些自愿承担风险的交易者身上；第三，市场流动性对于衍生品发挥风险转移的功能具有关键作用。如果流动性够好，成本低，那么更多的交易者会选择去对冲，同时交易者也能更快地以合理成本找到对手方进行风险对冲，市场就更接近于完全消除风险的理想状态。

目前我国的公募基金规模达到12万亿元左右，私募基金规模大致相当。几十万亿规模的市场风险敞口一定需要具有风险转移功能的衍生品工具来帮助机构投资者进行有效的风险管理。可惜的是，2015年股市异常波动以来，我国金融衍生品市场的发展基本处于停滞甚至倒退状态，作为我国金融市场稳定中坚力量的机构投资者完全暴露在市场风险当中而毫无保护措施。金融市场的风险转移功能远远没有得到应有的发挥。因此，笔者建议监管层把建设和发展金融衍生品市场，完善金融市场的风险转移功能尽快提到议事日程并稳步推进相关措施的落实。

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