美联储缩表靴子正式落地，短期影响有限——固定收益周报（20170924）

华宝证券研究报告

分析师：杨宇（执业证书编号S0890515060001）
研究助理：王震

投资要点

债市呈窄幅震荡的走势，信用债小幅上涨。前半周受资金面紧张的压制，债券收益率小幅上行。周四凌晨2点美联储议息会议上正式决定10月份开启缩表进程，债券收益率在周四上到本周的高点。周五，宽松的资金面叠加商品价格的下跌，市场情绪好转，债券收益率有所下行。全周来看，10年期国债收益率较上周上行2.27bp,10年期国开收益率基本与上周持平。信用债的表现较好，收益率涨多跌少。
美联储缩表靴子正式落地，短期对国内债市影响有限。北京时间9月21日凌晨2点，美联储举行了议息会议。美联储宣布开启缩表，意味着美联储将从市场抽出流动性，其中2017年计划抽走300亿美元，而2018年全年为4200亿美元。此次议息会议对国内的债市影响较小，只在公布当日国内债券收益率有所上行。一方面，美联储缩表是一个循序渐进的过程，对于流动性的收缩也不是一蹴而就，对于金融市场的资产价格的影响将是逐步显现；另一方面，在汇率稳定前提下，国内货币政策独立性增强，且目前中美国债收益率的利差水平处于阶段性高位，对于美债的收益率上行对国债收益率的冲击有一定的缓冲作用。美联储缩表叠加其他央行货币政策的转向，可能会带来全球流动性的收缩，尽管短期对于金融市场的资产价格的影响有限，但中长期来看，对于资产价格的表现将是负面的。
部分地区银行上调首套房贷款利率，并收紧消费贷贷后管理，房地产投资再承压。上周，关于房贷市场，有两则消息值得我们注意。一是北京地区多家银行相继上调首套房贷款利率；另一个重要的消息是多地银行全线收紧消费贷贷后管理；随着部分银行开始收紧消费贷贷后管理，预计通过消费贷流入房市的资金将减少。加上首套房的贷款利率的上浮，房地产销售和房地产投资将会受到负面影响。
目前来看，经济数据已经连续两个月走弱，基本面有走弱的迹象。但基本面的走弱并不意味着债市收益率的会由目前的高位震荡转向回落。目前对于债市收益率向下的制约仍然在于金融条件的恶化，社融增速持续处于高位而M2增速持续下滑，配债资金增量有限，难以推动债市收益率持续向下。债牛的到来需要货币政策的宽松的配合。短期来看，继续维持债券收益率高位震荡的判断。
风险提示：金融监管超预期、货币政策边际收紧、经济表现超预期

正文

1. 本周观点：美联储缩表靴子正式落地，短期影响有限
上周，债市呈窄幅震荡的走势，信用债小幅上涨。前半周受资金面紧张的压制，债券收益率小幅上行。后半周，随着周一周二央行的大量净投放，市场对于资金面的担忧有所缓解，但周四凌晨2点美联储议息会议上正式决定10月份开启缩表进程，加剧了市场对于中长期我国货币政策将易紧难松的担忧，债券收益率在周四上到本周的高点。周五，宽松的资金面叠加商品价格的下跌，市场情绪好转，债券收益率有所下行。全周来看，10年期国债收益率较上周上行2.27bp,10年期国开收益率基本与上周持平。信用债的表现较好，收益率涨多跌少。中短期票据方面，3年期品种收益率普遍有所上行，而5年期各品种则有所下行。城投债的表现则强于中短期票据，1年期以及5年期债券收益率回落幅度较大，而7年期城投收益率则在各个等级上都出现了小幅上升。
美联储缩表靴子正式落地，短期对国内债市影响有限。北京时间9月21日凌晨2点，美联储举行了议息会议。美联储公布9月利率决议，维持基准利率在1%-1.25%不变，同时宣布将在今年10月起启动渐进式被动缩表，并将在10月13日宣布抵押贷款支持证券（MBS）再投资的初始上限。美联储宣布开启缩表，意味着美联储将从市场抽出流动性，其中2017年计划抽走300亿美元，而2018年全年为4200亿美元。此次议息会议对国内的债市影响较小，只在公布当日国内债券收益率有所上行。一方面，美联储缩表是一个循序渐进的过程，对于流动性的收缩也不是一蹴而就，对于金融市场的资产价格的影响将是逐步显现；另一方面，在汇率稳定前提下，国内货币政策独立性增强，且目前中美国债收益率的利差水平处于阶段性高位，对于美债的收益率上行对国债收益率的冲击有一定的缓冲作用。美联储缩表叠加其他央行货币政策的转向，可能会带来全球流动性的收缩，尽管短期对于金融市场的资产价格的影响有限，但中长期来看，对于资产价格的表现将是负面的。

部分地区银行上调首套房贷款利率，并收紧消费贷贷后管理，房地产投资再承压。上周，关于房贷市场，有两则消息值得我们注意。一是北京地区多家银行相继上调首套房贷款利率，调整后首套房贷利率较基准利率上浮5%-10%成为主流。值得注意的是，人民银行营业管理部对银行的上调利率行为表示积极支持。另外，郑州日报也报道郑州的多家银行也上调了首套房的贷款利率，目前首套房贷利率普遍上浮，有的甚至上浮30%或直接停贷。另一个重要的消息是多地银行全线收紧消费贷贷后管理，根据财联社的消息，北京多家银行要求贷款20万以上额度客户需要补交材料，严防消费贷流向房地产。
事实上，今年房地产市场在严厉的地产调控仍表现“韧性”十足的原因除了三四线城市的棚改货币化外，还与居民大量加杠杆买房有关。17年上半年，居民部门新增总贷4.3万亿，同比多增9300亿，同比增速为27%。一个新的特征是居民新增贷款主要来源于短期贷款，1-8月份新增居民短期贷款合计12763亿元，比去年同期的4532亿元增加8231亿元，而1-8月份的居民中长期贷款与去年同期相比仅增加了955亿元。居民短期贷款中主要构成是消费贷。在居民短期贷款激增的同时，居民的消费端并没有大幅增长，1-8月份社会零售总额累计同比10.4%比去年同期略高0.1个百分点，1-8月份汽车销量同比增速4.25%，而去年同期是11.43%。短期消费没有明显增加，而居民短期贷款大幅增加，考虑到各家银行创新的大额信用卡类消费贷可以绕过央行征信监管漏洞，大幅增加的居民短期贷款很可能流入了方式。随着部分银行开始收紧消费贷贷后管理，预计通过消费贷流入房市的资金将减少。加上首套房的贷款利率的上浮，房地产销售和房地产投资将会受到负面影响。

目前来看，经济数据已经连续两个月走弱，基本面有走弱的迹象。但基本面的走弱并不意味着债市收益率的会由目前的高位震荡转向回落。目前对于债市收益率向下的制约仍然在于金融条件的恶化，社融增速持续处于高位而M2增速持续下滑，配债资金增量有限，难以推动债市收益率持续向下。债牛的到来需要货币政策的宽松的配合。短期来看，继续维持债券收益率高位震荡的判断。

2. 资金面：公开市场操作大额净投放，资金面前松后紧
上周，资金面前紧后松，前半周受缴税因素影响，资金面偏紧，随着央行公开市场的大额净投放对冲，后半周资金面开始变松。不过，交易所资金面全周表现的都较为紧张，尤其隔夜和7天。银行间隔夜质押回购利率收于2.8485%，基本与前一周持平；7天质押式回购收于3.4754%，较前一周下行10.4BP；14天质押式回购收于4.1041%，较前一周上行8BP；1个月质押式回购收于4.8482%，较前一周上行7.9BP。7天Shibor收益率收于2.8580%，较前一周上行2.6bp；3个月期Shibor收于4.3611%，基本与前一周持平。交易所市场方面，GC001收于4.9343%，较前一周大幅上行104bp；GC007收于5.0701%，较前一周上行84bp。

公开市场操作方面，上周央行为对冲缴税等因素对于资金面的冲击，净投放4500亿元。上周，央行为对冲本月中旬的缴税等因素对于流动性的冲击，前两个交易日大额净投放，周一和周二通过公开市场净投放3000亿和1500亿，后三个交易日完全对冲当日到期量。全周实现公开市场净投放4500亿元。本周将有6800亿元逆回购到期。

3. 利率债：震荡行情延续
3.1. 一级市场：发行保持平稳
上周利率债总计发行60只，共计2795.54亿元，净融资额1761.14亿元。具体来看，国债发行4只，共计1260.9亿元；政策性银行债13只，共计786亿元；地方政府债43只，共计748.64亿元。根据已公布的利率债招投标计划，本周将发行7只利率债，共计420亿。其中，国开债3只270亿，农发债4只150亿。

招标情况整体好于市场预期。除进出口行中标收益率多高于二级市场，需求一般外，农发行债中标收益率多数低于二级市场，国开债中标收益率多数低于二级市场水平，需求旺盛。此外，国债的招标情况表现一般。

3.2. 二级市场：收益率曲线整体小幅上行
上周，利率债收益率曲线整体小幅上行，3年期品种上行明显。其中10年国债收益率上行2.27BP至3.62%，3年国债收益率上行5.45BP至3.58%，1年期国债收益率基本与上周持平。1年期国开债收于3.91%，较前一周上行1.78BP；3年国开债收益率上行3.36bp收于4.25%，10年期国开债收于4.21%，基本与前一周持平。

3.3. 国债期限利差小幅走扩，国开小幅压缩
国债期限利差小幅走扩，国开小幅压缩。上周，国债10-1 年期限利差为15.35bp，较前一周扩大3.12bp；国开债10-1年期限利差为29.87bp，较前一周压缩1.64bp。

4. 信用债：净融资额仍处于低位，二级市场小幅走牛
4.1. 一级市场：净融资额较上周大幅上升，但绝对值仍处低位
发行市场整体比较平稳，净融资额较上周大幅回升。上周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1189.06亿元，偿还规模约888.18亿元，净融资额约300.88亿元，净融资额较前一周有大幅回升。
具体来看，一般短融和超短融发行516.1亿元，偿还395.5亿元，净融资额120.6亿元；中票发行292.1亿元，偿还270.7亿元，净融资额21.4亿元。上周企业债合计发行148.3亿元，偿还107.15亿元，净融资额41.15亿元；公司债合计发行232.56亿元，偿还114.83亿元，净融资额117.73亿元。

信用债发行利率方面，在二级市场带动下，关键期限的发行利率普遍有所下行。由交易商协会公布的发行指导利率来看，各期限品种大部分呈下行的态势。

4.2. 二级市场：收益率大多回落，信用利差整体收窄
信用债收益率大多回落，信用利差整体收窄。信用债的表现较好，收益率涨多跌少。中短期票据方面，3年期品种收益率普遍有所上行，而5年期各品种则有所下行。城投债的表现则强于中短期票据，1年期以及5年期债券收益率回落幅度较大，而7年期城投收益率则在各个等级上都出现了小幅上升。