海外风险对国内债市的影响不容忽视——固定收益周报

华宝证券研究报告
分析师/王震（执业证书编号：S0890517100001）
◎投资要点

上周，债券对未来金融监管加强和基本面保持向好态势的担忧持续发酵，叠加海外债券市场大幅调整，国内债券收益率大幅上行。周一、周二市场相对比较平静，周三市场传言“银行同业负债占比上限要从三分之一调整到25%”，市场对于金融监管的担忧急剧上升，叠加海外债市的大幅调整，债券市场大幅调整。国内债券市场情绪极度脆弱，尽管央行明确表态“银行同业负债占比上限调整”不属实，周四当天收益率并没有太明显回落。周四下午，央行向一级交易商发出2个月逆回购询价，启动2个月逆回购品种。周五进行了500亿的63天逆回购操作符合市场预期。但海外债券市场持续下跌的发酵，叠加9月份较强的工业企业利润增速，市场继续大幅调整，10年国债收益率升破3.8%重要关口，到3.83%，10年国开债收益率也升破4.4%到4.41%。在利率债大幅调整的情况下，信用债的收益率也跟随上行，不同期限和评级的品种收益率均有所上行，但调整幅度要小于利率债，信用利差普遍有所压缩。
海外风险对国内债市的影响不容忽视。近期海外经济和政策的风险概率大幅上升，同时带动海外债券市场的调整，对国内债市可能带来超预期的冲击。首先，全球经济体复苏，全球的需求端的持续改善，也有利于外需对我国增长的支撑的持续性。其次，经济的持续好转和通胀的回升，也使得全球经济体的货币政策开始转向，逐步退出QE或者加息。目前，美联储已开启“缩表”，12月第三次“加息”已成定局，未来仍将逐步抬升利率水平；一旦通胀回升，欧央行明年也将跟进，全球货币环境将逐步收紧。全球流动性未来的变化也会通过预期叠加到当前市场脆弱的情绪，作用于资产价格。再次，在经济持续复苏，货币政策逐步由宽松向偏紧的方向转换的时候，全球主要经济体的债券市场有出现了一定程度的调整，对于国内债券市场也带来了一定程度的压力。
对于债券市场而言，目前的收益率水平已经具备了较高的配置价值。年内金融监管大概率仍将维持“中性”，基本面继续走强的概率较低，更大可能是逐步走弱，目前的债市调整看起来有些“超调”，较大的风险因素可能是海外市场的政策，市场或将维持高位震荡，逐步消化“空方”的情绪。目前的收益率水平已经具有较高的配置价值。
风险提示：金融监管超预期、货币政策边际收紧、经济表现超预期
1. 本周观点：海外风险对国内债市的影响不容忽视
上周，债券对未来金融监管加强和基本面保持向好态势的担忧持续发酵，叠加海外债券市场大幅调整，国内债券收益率大幅上行。周一、周二市场相对比较平静，周三市场传言“银行同业负债占比上限要从三分之一调整到25%”，市场对于金融监管的担忧急剧上升，债券市场大幅调整。随后，媒体报道称共和党参议员支持Tayor出任美联储主席，美国10年期国债收益率创五个月新高，两年期美债收益率涨至1.5890%、创九年新高。国内债券市场情绪极度脆弱，尽管央行明确表态“银行同业负债占比上限调整”不属实，周四当天收益率并没有太明显回落。周四下午，央行向一级交易商发出2个月逆回购询价，启动2个月逆回购品种。周五进行了500亿的63天逆回购操作，中标利率2.9%，符合市场预期。但海外债券市场持续下跌的发酵，叠加9月份较强的工业企业利润增速，市场继续大幅调整，10年国债收益率升破3.8%重要关口，到3.83%，10年国开债收益率也升破4.4%到4.41%。在利率债大幅调整的情况下，信用债的收益率也跟随上行，不同期限和评级的品种收益率均有所上行，但调整幅度要小于利率债，信用利差普遍有所压缩。具体来看，城投债方面，3-5年中等期限的债券收益率上行幅度作为显著，而中短票方面，短端债券收益率上行幅度更大。
海外风险对国内债市的影响不容忽视。近期海外经济和政策的风险概率大幅上升，同时带动海外债券市场的调整，对国内债市可能带来超预期的冲击。
首先，全球经济体复苏，全球的需求端的持续改善，也有利于外需对我国增长的支撑的持续性。美国周五（10月27日）公布GDP数据好于预期，维持在大约两年高位水平。美国三季度实际GDP年化季环比初值 3%，预期 2.6%，前值 3.1%。美国三季度个人消费支出(PCE)年化季环比初值 2.4%，预期 2.1%，前值 3.3%。美国三季度核心个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比初值 1.3%，预期 1.3%，前值 0.9%。美国三季度GDP平减指数初值 2.2%，预期 1.7%，前值 1%。

其次，经济的持续好转和通胀的回升，也使得全球经济体的货币政策开始转向，逐步退出QE或者加息。目前，美联储已开启“缩表”，12月第三次“加息”已成定局，未来仍将逐步抬升利率水平；一旦通胀回升，欧央行明年也将跟进，全球货币环境将逐步收紧。全球流动性未来的变化也会通过预期叠加到当前市场脆弱的情绪，作用于资产价格。
再次，在经济持续复苏，货币政策逐步由宽松向偏紧的方向转换的时候，全球主要经济体的债券市场有出现了一定程度的调整，对于国内债券市场也带来了一定程度的压力。近期，共和党参议员支持Tayor出任美联储主席的消息使得美债大幅调整，美国10年期国债收益率创五个月新高，两年期美债收益率涨至1.5890%、创九年新高。此外，上周欧央行会议尽管释放了较多的鸽派信息，但市场对于QE将退出有一定的预期，欧洲债券市场也出现了大幅调整。亚洲市场的韩国和日本的债券市场近期调整幅度也较大。

本周国内外经济数据较为密集，国内方面将公布10月官方制造业PMI、10月财新制造业PMI；海外方面，欧元区将公布三季度GDP数据及CPI数据，德国也将公布10月CPI数据；美国将公布10月失业率。
对于债券市场而言，目前的收益率水平已经具备了较高的配置价值。年内金融监管大概率仍将维持“中性”，基本面继续走强的概率较低，更大可能是逐步走弱，目前的债市调整看起来有些“超调”，较大的风险因素可能是海外市场的政策，市场或将维持高位震荡，逐步消化“空方”的情绪。目前的收益率水平已经具有较高的配置价值。
2. 资金面：央行继续保持净投放，资金面受缴税影响有所收紧
上周，央行公开市场继续净投放，但受缴税因素的影响，资金利率较前一周有所抬升。其中隔夜利率和跨月的7天利率收益上行明显吗，银行间市市场3个月的跨年资金利率也有较大幅度的上行。具体来看，银行间隔夜质押回购利率收于2.9006%，较前一周上行31bp；7天质押式回购收于3.5910%，较前一周上行60BP；14天质押式回购收于4.3290%，较前一周上行26.6BP；1个月质押式回购收于4.3775%，较前一周上行10BP。7天Shibor收益率收于2.8880%，较前一周上行5.4bp；3个月期Shibor收于4.3926%，较前一周上行1.3bp。交易所市场方面，GC001收于4.8792%，较前一周上行221bp；GC007收于4.6689%，较前一周上行139bp。

公开市场操作方面，上周央行继续保持公开市场净投放，并首次开展期限为63天的公开市场逆回购操作。上周，央行在周一、周二进行1400亿的净投放，周三零投放，周四周五继续保持净投放，并在周五首次进行500亿元的63天期的逆回购操作，中标利率2.9%，全周公开市场净投放3900亿元。本周，将有8000亿逆回购和2070亿MLF到期，合计超过一万亿，到期量大，需关注央行的对冲操作。

3. 利率债：继续大幅调整
3.1. 一级市场：发行继续保持平稳，认购倍数一般
上周利率债总计发行42只，共计2928.88亿元，净融资额2805.78亿元。具体来看，国债发行3只，共计870.7亿元，净融资额770.7亿；政策性银行债15只，共计788.2亿元，净融资额765.1亿元；地方政府债24只，共计1269.98亿元，净融资额1269.98亿。根据已公布的利率债招投标计划，本周将发行35只利率债，共计3161.91亿。其中，国债3只980亿，地方政府债22只1521.91亿元，国开债5只390亿，农发债5只270亿。

招标情况整体比较平淡，市场需求一般。一级招标情况来看，上周国债、政金债招标结果分化，国债各期限品种认购倍数均未超过3倍，市场需求一般。政金债方面，国开债1Y、7Y品种认购倍数超过4倍，口行债3Y品种需求较大，农发债招标结果偏弱，仅5Y和7Y品种认购倍数超过3倍。

3.2. 二级市场：收益率曲线整体上行，10年国债收益率破3.8
上周，市场对于金融监管加强和基本面持续向好的担忧继续发酵，叠加海外债市的大幅调整，国内债券市场继续大幅调整，长端收益率再创年内新高。具体来看，截止上周五收盘，10年国债收益率上行10.49bp至3.8266%，7年国债收益率上行9.49BP至3.8548%，5年国债收益率上行9.65BP至3.8211%，而1年期国债收益率上行3.58bp至3.5194%。1年期国开债收于3.9771%，较上周上行11.57bp ，5年国开债收益率上行9.43bp至4.4714%，7年国开债收益率上行3.3bp至4.4717%，10年期国开债收于4.4077%，较上周上行9.35bp，。

期限利差方面，国债利差持续扩大，国开债有所压缩。上周利率债市场债券收益率曲线整体上行，国债的长端上行幅度大于短端，呈陡峭化上行趋势，国开债的长端上行幅度小于短端，呈平坦化上行趋势。截止上周五收盘，国债10-1 年期限利差为30.72bp，较前一周扩大6.91bp；国开债10-1 年期限利差为43.06bp，较前一周压缩2.22bp。

4. 信用债：二级市场继续调整，但一级市场净融资额有所回升
4.1. 一级市场：净融资额较上周有所上升
上周，尽管信用债也有所调整，但一级市场的净发行额依旧有所回升。非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1630.4亿元，偿还规模约1005.61亿元，净融资额624.79亿元，净融资额较前一周有所回升。
具体来看，一般短融和超短融发行697.8亿元，偿还407.6亿元，净融资额290.2亿元；中票发行392亿元，偿还323.7亿元，净融资额68.3亿元；企业债合计发行116.3亿元，偿还159.1亿元，净融资额-42.8亿元；公司债合计发行424.3亿元，偿还115.21亿元，净融资额309.09亿元。

信用债发行利率方面，在二级市场带动下，关键期限的发行利率普遍有所上行。由交易商协会公布的发行指导利率来看，各期限品种大部分呈上行的态势。
4.2. 二级市场：信用债整体有所调整，信用利差有所压缩
上周，信用债继续调整，不同期限和评级的品种收益率均有所上行，但调整幅度要小于利率债，信用利差普遍有所压缩。具体来看，城投债方面，3-5年中等期限的债券收益率上行幅度作为显著，而中短票方面，短端债券收益率上行幅度更大。
从信用利差来看，无论是城投债或者中票短融，均呈现出收窄的趋势，主要源于本周利率债的调整较信用债更为明显。