长端利率创年内新高后企稳，债市右侧机会尚未显现——固定收益周报

华宝证券研究报告

分析师：王震（执业证书编号S0890517100001）

1.本周观点：右侧机会尚未显现，票息为王
上周，债券市场大幅调整后有所企稳，长端收益率再创年内新高。周一，债市延续前一周的弱势行情，国债期货一度大跌超过1%，10年期国债收益率在超过了3.9%重要关口后快速上升，一度达到3.95%，逼近4.0%关口，10年国开也一度突破4.5%的关口。周二，10月份PMI数据公布，低于市场预期，市场情绪有所好转，10年国债期货当天涨0.31%。随后的三个交易日，市场小幅震荡，长端收益率在高位盘整。总体上看，上周债券市场大幅下跌后企稳，长端收益率创年内新高，债市情绪比较脆弱。10年国债收益率上行5.5bp至3.88%，10年期国开债收于4.50%，较上周上行9bp。信用债继续调整，不同期限和评级的品种收益率均有所上行，调整幅度整体上略大于利率债，有一定的补涨，信用利差普遍有所抬升。从信用利差来看，3年期和5年期品种的信用利差有所扩大，而1年期和7年期品种的信用利差则有所压缩，可以看出以广义基金为代表的非银偏好配置的品种的调整幅度较大。
10月份官方制造业PMI51.6，弱于市场预期，需求、生产、价格均回落，库存状况转差，显示制造业有所转弱。中国10月官方制造业PMI51.6，预期52，前值52.4。从需求端来看，新订单分项，下降1.9至52.9，下降幅度较为明显，此外，出口订单分项和在手订单分项也出现回落，指向内外需增速均有所放缓。生产端方面，生产分项下降1.3至53.4，显示生产端也有所走弱。价格方面，10月企业购进价格和出厂价格分项较9月分别大幅回落5.0和4.2，跌至63.4和55.2，价格有所下跌。库存方面，10月产成品库存回升1.9至46.1，原材料库存小幅下滑0.3至48.6。供给侧改革背景下，供需状况改善，目前库存水平已偏低的情况下，企业去库存速度有所放缓。总体上看，需求、生产、价格均回落，显示制造业有所走弱。
英国央行10年内首次加息，全球央行货币政策正在由松向紧转向。11月2日，英国央行公布利率决议和货币政策会议纪要，宣布加息25个基点至0.5%。自此，英国央行成为美联储、欧央行之后，第三个退出宽松政策的主要央行。事实上，随着主要经济体逐步走出危机、重回恢复性增长，欧美日等发达经济体的宽松货币政策开始有所转向，退出QE、缩表、加息等议题被提到日程。债市的一个重要风险点就是全球经济的复苏共振对于国内基本面的支撑。

对于债券市场而言，右侧机会尚未显现，票息为王。基本面的“韧性”将逐步变弱，地产调控升温、首套房房贷上浮、消费贷收紧等因素将对房地产销售和投资进一步压制；基建投资受制于下半年财政投放减速；环保监管升级和下游需求端使得产能扩张，库存周期尾部，制造业投资将继续保持低位。尽管债市的收益率已经有大幅调整，但市场对于经济基本面的预期已经由之前普遍看空转换为普遍乐观，市场预期的重新反转需要基本面数据出现更明晰的拐点，叠加监管政策的不确定性和海外因素，目前债市的右侧机会尚未出现。不过目前债市的收益率已经有比较高的配置价值，对于负债稳定的资金来说是比较好的配置机会。操作上，以票息为主，重配置轻交易，短久期为主，随着市场有利因素的出现逐步拉长久期。
2.资金面：央行超量续作MLF，资金面宽松
上周，央行公开市场继续净投放，资金面比较宽松，各种资金利率较前一周均有所下行。具体来看，银行间隔夜质押回购利率收于2.5684%，较前一周下行33bp；7天质押式回购收于2.9142%，较前一周下行67.7BP；14天质押式回购收于3.6259%，较前一周下行70.3BP；1个月质押式回购收于4.2011%，较前一周下行8.1BP。7天Shibor收益率收于2.7970%，较前一周下行9.1bp；3个月期Shibor收于4.4294%，较前一周上行3.68bp。交易所市场方面，GC001收于2.9882%，较前一周下行189bp；GC007收于3.3134%，较前一周下行135.6bp。

公开市场操作方面，上周央行继续保持公开市场净投放，并在周五超量续作MLF。上周，央行在周一到周三连续3年继续开展63天逆回购操作，并在周五超额续作MLF，全周公开市场净投放870亿元。

3.利率债：继续大幅调整，长端收益率再创年内新高
3.1.一级市场：发行规模有所回升，认购倍数有所分化
上周利率债总计发行46只，共计3516.05亿元，净融资额2439.45亿元。具体来看，国债发行4只，共计1132.1亿元，净融资额55.5亿；政策性银行债14只，共计730亿元，净融资额730亿元；地方政府债28只，共计1653.95亿元，净融资额1653.95亿。根据已公布的利率债招投标计划，本周将发行52只利率债，共计2338.35亿。其中，国债5只1060亿，地方政府债37只758.35亿元，国开债5只300亿，农发债5只220亿。

招标情况有所分化，市场需求保持平稳。一级招标情况来看，市场有所分化，国开债仅1Y、5Y品种认购倍数超过3倍，而口行债仅3Y品种投标倍数尚可，认购倍数超过3倍；农发债各期限品种认购倍数均超过3倍，市场需求较高，优于国开债和口行债；。

3.2.二级市场：收益率曲线整体上行，长端收益率再创年内新高
上周，市场对于金融监管加强和基本面持续向好的担忧继续发酵，叠加海外债市的大幅调整，国内债券市场继续大幅调整，长端收益率再创年内新高。具体来看，截止上周五收盘，10年国债收益率上行5.5bp至3.88%，7年国债收益率上行6.5BP至3.92%，5年国债收益率上行6.6BP至3.89%，1年期国债收益率上行5.7bp至3.58%。1年期国开债收于4.07%，较上周上行9bp，5年国开债收益率上行4bp至4.51%，7年国开债收益率上行9.8bp至4.57%，10年期国开债收于4.50%，较上周上行9bp。

期限利差方面，国债利差基本与前一周持平。上周利率债市场债券收益率曲线整体上行，短端与长端的收益率上行幅度基本相同，期限利差基本上与前一周持平。截止上周五收盘，国债10-1年期限利差为30.56bp，基本与前一周持平；国开债10-1年期限利差为43.15bp，基本与前一周持平。

4.信用债：二级市场继续调整，但一级市场净融资额有所回升
4.1.一级市场：净融资额较上周有所上升
上周，尽管信用债也有所调整，但一级市场的净发行额依旧有所回升。非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1343.08亿元，偿还规模约550.47亿元，净融资额792.61亿元，净融资额较前一周有所回升。
具体来看，一般短融和超短融发行492亿元，偿还227亿元，净融资额265亿元；中票发行501.25亿元，偿还86.8亿元，净融资额414.45亿元；企业债合计发行130.7亿元，偿还133.13亿元，净融资额-2.43亿元；公司债合计发行219.13亿元，偿还103.54亿元，净融资额115.59亿元。

信用债发行利率方面，在二级市场带动下，关键期限的发行利率普遍有所上行。由交易商协会公布的发行指导利率来看，各期限品种大部分呈上行的态势。

4.2.二级市场：信用债整体有所调整，3年期和5年期品种的信用利差有所扩大
上周，信用债继续调整，不同期限和评级的品种收益率均有所上行，调整幅度整体上略大于利率债，有一定的补涨，信用利差普遍有所抬升。具体来看，城投债方面，3-5年中等期限的债券收益率上行幅度作为显著，而中短票方面，1年期的AA+及AA级的调整幅度较大，上行8bp，3年期的AA级和AA-级上行幅度相对较大。
从信用利差来看，3年期和5年期品种的信用利差有所扩大，而1年期和7年期品种的信用利差则有所压缩，可以看出以广义基金为代表的非银偏好配置的品种的调整幅度较大。