报告｜USDA报告利空豆粕豆粕期权以卖出为主

豆粕期权市场情况跟踪及策略推荐
东证衍生品研究院王晓慧田钟泽

豆粕期权隐含波动率和历史波动率比较情况如下所示：

以隐含波动率与历史波动率所处百分位来看，DCE豆粕期权9月隐含波动率95.4%处于历史高位附近，20.52%的隐含波动率实际值在四个月份中也是最高值，而历史波动率为12.35%，所处百分位为17.7%，历史波动率与隐含波动率相差较大，显示目前9月合约的隐含波动率偏高，建议以卖方布局为主。

以豆类相关波动率分析来看，目前DCE豆粕9月合约期权隐含波动率处于95%历史高位，远高于其他相关商品：CBOT豆粕为55%、CBOT大豆为44%。显示出在豆粕期货价格反弹过程中，波动率虽然略有下降，但由于目前隐含波动率已经处于相对高位，因此在9月豆粕期权的操作上，以卖出为主。

以波动率期限结构来看，6月8日DCE豆粕期权隐含波动率呈现山型，与一般斜率的形态有所差异，且从各个日期波动率变化情况来看，6月8日上升非常明显，9月合约的波动率被明显高估，后续波动率下降的可能性较高，因此，9月合约以卖方为主。

以波动率锥状分布图来看，9月与11月合约的隐含波动率与历史波动率拉开，其中9月拉开幅度最大，从回归的假设来分析，未来9月份的波动率很有可能下降，综合考虑到成交量因素，推荐9月合约以卖出为主。

综合考虑波动率所处百分比，其他豆类相关波动率，期限结构与锥状分布来看，豆粕9月合约以卖出为主，建议卖出行权价为2600的看跌期权，获得37元的时间价值，损益平衡点位2563，档行权价为2600的看跌期权价格达到75元，则止损出场。虽然目前价格反弹，但从豆粕期权持仓量分布来看，2850仍然存在较大压力，上涨突破的机会不大，卖出行权价为2750的看涨期权策略，继续持有。

以期权持仓量序列分布来观察，目前9月豆粕期权持仓量中，行权价为2850的看涨期权和行权价为2600的看跌期权持仓量最大，这也形成目前期价的重要压力和支撑位，上方压力由之前的3000下移至2850，同时行权价在2800至3100之间的看涨期权持仓量减少，行权价为2750的持仓量增加最多，这月豆粕的反弹走势有所矛盾，需要关注2750至2850之间的压力。持仓策略可以考虑卖出行权价为2900的看涨期权，同时卖出行权价为2550的看跌期权，获得43元时间价值。另外考虑到目前各个序列的隐含波动率呈现出沿着行权价呈现正斜率，与波动率微笑曲线存在明显差异，因此此前建议的买入行权价为2550的看跌期权（目前隐含波动率为17.66%），卖出行权价为2750的看跌期权（目前隐含波动率为18.26%）组成看跌期权价差策略继续持有，如果9月豆粕价格达到2720，则建议平仓出场。

以Put/Call Ratio来观察，6月9日持仓量PCR 为0.61，较上一周的0.58有所增加，显示看跌期权持仓量微幅增加，以卖方角度观察(大资金投资者)，卖出看跌期权投资者开始进场布局，目前较大支撑位仍然在2550-2600价格附近。

USDA豆类供需报告专题
利空大豆/豆粕利多豆油
国泰君安期货产业服务吴光静

投资要点

对于6月USDA报告对于豆类的总体影响，我们得出的结论是：利空大豆和豆粕，利多豆油。
此外，在5月报告中，我们指出：豆油价格在4月中旬出现部分触底现象，后期就看是否还会出现二次探底；6月上旬，豆油价格也已经再度探底，预计6月中下旬豆油价格可能小幅上涨，继续完成筑底过程。
由此，在5月报告中我们推出的两个策略：（1）做多1709豆油，做空1709豆粕；（2）做多1801豆粕，做空1709豆粕；6月中下旬期间，这两个策略可继续持有；5月报告中的第三个策略：“做空豆油1709，做多豆油1801”可结清头寸。

6月30日（北京时间7月1日凌晨零点），USDA将会出具第二份种植面积意向报告，届时我们将根据报告指引做出最新的判断。
2017年6月10日凌晨零点（北京时间），美国农业部（USDA）供需报告（World Agricultural Supply andDemand Estimates）出台，报告对于全球大豆供需状况做出最新预估，我们对于最新报告做出解读。

一、大豆：全面上调旧作和新作的库存消费比具有利空影响

2017年6月世界农业供需报告（WASDE），关键数据调整如下所示：
1、产量：2016/17年度全球大豆产量3.5131亿吨，较5月上调327万吨，再创历史新高。其中，美国、中国、欧盟、墨西哥、巴拉圭等国家或地区产量均持平5月预估不变；巴西产量1.14亿吨，较5月上调240万吨；阿根廷5780万吨，较5月预估上调80万吨。由此可见，本次对于2016/17年度全球大豆产量的上调依然是由于南美地区大豆主产国产量全面上调（共上调320万吨）而做出的调整。对于新作2017/18年度，USDA预估为全球大豆产量3.4467亿吨，较5月预估下调1万吨，处于历史第二高位。其中，美国、巴西、阿根廷、中国等主产国大豆产量预估均持平5月预估不变。
2、压榨：2016/17年度全球大豆压榨量2.9057亿吨，较5月预估下调11万吨；其中，美国5198万吨，较5月预估下调41万吨；阿根廷4500万吨，较5月预估上调20万吨；巴西、巴拉圭、中国、欧盟、墨西哥等主要国家压榨数量持平5月预估不变。
3、进口：2016/17年度全球大豆进口量1.406亿吨，较5月下调30万吨；中国大豆进口8900万吨，持平5月预估。2017/18年度全球大豆进口量1.4761亿吨，较5月下调15万吨；中国大豆进口9300万吨，持平5月预估；巴西大豆进口量下调15万吨至25万吨。
4、消费：2016/17年度全球大豆消费量3.3123亿吨，较5月预估下调6万吨；2017/18年度全球大豆消费量3.4421亿吨，持平5月预估。
5、出口：2016/17年度全球大豆出口量1.4461亿吨，较5月预估上调1万吨；主要出口国均持平5月预估不变。2017/18年度全球大豆出口量1.4906亿吨，较5月预估下调50万吨；美国、巴西、巴拉圭等主要出口国均维持5月预估不变，阿根廷大豆出口850万吨，较5月预估下调50万吨。
6、期末库存：2016/17年度全球大豆结转库存9321万吨，较5月预估上调307万吨，再创历史新高；其中，美国库存1226万吨，较5月预估上调41万吨；阿根廷库存3275万吨，较5月预估上调130万吨；巴西库存2500万吨，较5月上调180万吨；中国库存1756万吨，维持5月预估不变；巴拉圭34万吨，持平5月预估。
2017/18年度全球大豆期末结转库存为9222万吨，较5月预估上调341万吨，维持历史第二高位；其中，美国库存1348万吨，较5月预估上调40万吨；阿根廷3245万吨，较5月预估上调160万吨；巴西库存2305万吨，较5月预估上调165万吨。
由此，2016/17年度全球大豆库存消费比为28.14%，较5月预估上升0.93%，在1992-0217年期间上升为第一位（5月时排名为第三位）；2017/18年度全球大豆库存消费比为26.79%，较5月预估上升0.99%，在1992-2017年期间排名依然为第四位（5月时也排名为第四位）。
我们认为，6月USDA月度供需报告全面上调2016/17年度和2017/18年度全球大豆库存，从而两个作物年度的库存消费比均有所上调，利空两个作物年度的大豆价格。由于2017/18年度全球大豆库存消费比仍低于2016/17年度的库消比，所以如果从强弱关系对比角度看，本次调整更加利空2016/17年度的大豆价格。

6月美国大豆供需平衡表主要调整有：
2016/17年度：（1）压榨：6月预估为19.1亿蒲，较5月下调0.15亿蒲（约41万吨）；（2）期末结转库存：6月预估为4.5亿蒲，较5月上调0.15亿蒲（约41万吨）。
2017/18年度：（1）期末结转库存：6月预估为4.95亿蒲，较5月预估上调0.15亿蒲（约41万吨）。
由此可见，本次USDA对于2016/17年度和2017/18年度美国大豆供需平衡表的调整主要集中于“期末结转库存”项目，而对于新作年度美国大豆的种植面积、单产和总产等关键数据尚未开始调整，我们预计这些关键项目的调整将会在7月供需报告中开始调整。本次USDA全面上调旧作和新作美国大豆期末结转库存，对于美国大豆价格具有利空影响。
后期，市场焦点将转向2017/18年度美国大豆种植面积、单产和总产等关键项目的调整上，6月底（北京时间7月1日凌晨零点）美国大豆种植面积意向报告出台，这份报告也将会是7-12月期间美国大豆种植面积的预估基准；6月中旬，USDA作物生长报告将开始公布今年美国大豆生长的优良率数据（周度数据），预计7月USDA月度供需报告对于今年美国大豆单产的首次调整将会参考6月期间美国大豆的生长情况而定。这两个因素（尤其是单产水平）也将是后期影响豆类市场的关键变量。

二、豆粕：上调旧作和新作库存消费比具有利空影响

据6月全球豆粕供需平衡表，2016/17年度全球豆粕产量2.2773亿吨，较5月预估下调19万吨；消费量2.2313亿吨，较5月预估下调32万吨，期末库存1327万吨，较5月预估上调28万吨；由此，2016/17年度全球豆粕库存消费比为5.95%，较5月预估上升0.14%，在1992-2017年期间仍处于第2位（5月预估时也为第2位）。
2017/18年度全球豆粕期末结转库存1251万吨，较5月预估上调20万吨；全球豆粕消费2.3397亿吨，较5月预估上调8万吨；由此，2017/18年全球豆粕库存消费比为5.35%，较5月预估上升0.09%，在1992-2017年期间上升至第7位（5月预估时处于第8位）。
本次USDA上调2016/17年度和2017/18年度全球豆粕库存消费比，利空两个作物年度的豆粕价格；但是2017/18年度全球豆粕库存消费比低于2016/17年度，所以相对而言，更加利空于2016/17年度全球豆粕价格，对2017/18年度的利空影响要低于2016/17年度。

根据最新美国豆粕供需平衡表，2016/17年度美国豆粕产量4483.6万短吨，较5月预估下调45万吨短吨；国内消费量3315万短吨，较5月预估下调35万；出口1200万短吨，较5月预估下调10万短吨；期末结转库存维持30万短吨不变。2017/18年度美国豆粕供需平衡表没有调整，维持5月预估不变。所以，美国豆粕供需平衡表的调整影响中性。

三、豆油：全面下调旧作和新作库存消费比具有利多影响

据最新全球豆油供需平衡表，2016/17年度的主要调整有：（1）产量：2016/17年度全球豆油产量5427万吨，较5月下调2万吨；（2）进口：全球豆油进口1112万吨，较5月预估上调5万吨；（3）出口1165万吨，持平5月预估；（4）消费量5364万吨，下调1万吨；（5）期末结转库存363万吨，下调6万吨，其中：美国下调4万吨至90万吨，阿根廷维持36万吨不变，印度下调2万吨至41万吨，中国和欧盟等维持不变。

2017/18年度的供需平衡表中我们主要关注“期末库存”项目：全球豆油期末库存355万吨，较5月预估下调11万吨；其中，美国98万吨，较5月预估下调3万吨；阿根廷维持32万吨不变；巴西28万吨，较5月预估上调2万吨；中国55万吨，持平；印度40万吨，较5月预估下调2万吨。
由此，2016/17年度全球豆油库存消费比6.77%，较5月预估下降0.11%；2017/18年度全球豆油库存消费比6.35%，较5月预估下降0.2%；在1992-2017年期间,2017/18年度全球豆油库存消费比处于倒数第二位。本次报告是2017年以来USDA第三次下调2016/17年度全球豆油期末结转库存以及库存消费比；对于2017/18年度全球豆油期末结转库存的预估也是连续第二次下调（并低于2016/17年度），其库存消费比处于倒数第二。我们认为，本次USDA报告的调整利多2016/17年度和2017/18年度全球豆油价格。

6月USDA报告对于美国豆油供需平衡表的调整主要有：
2016/17年度：（1）产量：6月预估为221.75亿磅，较5月预估下调1.75亿磅；（2）消费：6月预估为199亿磅，较5月下调1亿磅；（3）期末结转库存：6月预估19.87亿磅，较5月下调0.75亿磅。
2017/18年度：（1）期末结转库存：6月预估为21.57亿磅，较5月下调0.75亿磅。
由此，2016/17年度美国豆油库存消费比为9.97%，较5月预估下降0.39%；2017/18年度美国豆油库存消费比为10.56%，较5月预估下降0.32%；我们认为，本次报告的调整利多2016/17年度和2017/18年度美国豆油的价格。

四、全球油籽调整：上调油籽和油籽粕库消比下调植物油库消比

6月USDA对于全球油籽、油籽粕、植物油平衡表的关键调整如下，如表7所示：
全球油籽平衡表方面：2016/17年度产量5.7019亿吨，较5月预估上调417万吨；使用量4.6956亿吨，较5月预估上调54万吨；期末结转库存1.0428亿吨，较5月预估上调257万吨；库存消费比22.21%，较5月预估上升0.52%；2017/18年度全球油籽期末库存1.035亿吨，较5月预估上调271万吨；库存消费比21.26%，较5月预估上升0.52%。
全球油籽粕平衡表方面：2016/17年度库存消费比5.2%，较5月预估上升0.12%；2017/18年度库消比4.78%，较5月预估上升0.03%；
全球植物油平衡表方面：2016/17年度库存消费比10.08%，较5月预估下降0.01%； 2017/18年度库存消费比10.45%，较5月预估下降0.13%。
从上述调整来看，USDA上调2016/17年度和2017/18年度全球油籽和油籽粕的库存消费比，下调全球植物油的库存消费比，所以本次USDA报告的调整利空全球油籽和油籽粕，利多植物油价格。

6月USDA对于美国油籽、油籽粕、植物油平衡表的关键调整如下，如表8所示：
美国油籽平衡表方面：2016/17年度库存消费比为24.13%，较5月预估上升0.76%；2017/18年度美国油籽库存消费比25.75%，较5月预估上升0.61%；
美国油籽粕平衡表方面：2016/17年度库存消费比0.92%，较5月预估略微上升0.01%；2017/18年度库存消费比0.89%，基本持平；
美国植物油平衡表方面：2017/16年度库存消费比9.32%，较5月预估下调0.19%；2017/18年度库消比9.63%，较5月预估下降0.2%。
从上述调整来看，USDA上调2016/17年度美国油籽和油籽粕的库存消费比，下调美国植物油的库消消费比，所以利空美国油籽和油籽粕价格，利多美国植物油价格。

五、结论观点

通过对于2017年6月USDA月度供需报告（豆类及油籽）的解读，我们认为：
6月USDA报告全面上调2016/17年度和2017/18年度全球油籽、油籽粕、大豆、豆粕的库存消费比，对于大豆和豆粕价格具有利空影响；USDA全面下调2016/17年度全球植物油和豆油的库存消费比，对于豆油价格具有利多影响。所以，6月报告的调整利空大豆和豆粕，利多豆油。
此外，在5月报告中，我们指出：豆油价格在4月中旬出现部分触底现象，后期就看是否还会出现二次探底；6月上旬，豆油价格也已经再度探底，我们认为，6月中下旬豆油价格有可能小幅上涨，继续完成筑底过程。
由此，在5月报告中我们推出的两个策略：（1）做多1709豆油，做空1709豆粕；（2）做多1801豆粕，做空1709豆粕；6月中下旬期间，这两个策略可继续持有；5月报告中的第三个策略：“做空豆油1709，做多豆油1801”可结清头寸。
6月30日（北京时间7月1日凌晨零点），USDA将会出具第二份种植面积意向报告，届时我们将根据报告指引做出最新的判断。

报告｜USDA报告利空豆粕 豆粕期权以卖出为主

浏览过的版块

报告｜USDA报告利空豆粕豆粕期权以卖出为主