【重磅分析】美联储泡沫简史

芝商所特约评论员 Henry Park

对绝大多数投资者来说，2018年都是刻骨铭心的一年，几乎所有资产类别的价值在这一年都遭遇下跌。于是人们自然去寻求那些制定全球利率的央行决策者的指导。在诸多央行银行家里边受关注最多的，无疑是美国联邦储备银行的主席。他所设定的基准利率不单在美国应用，同时也受全球其它央行的跟随和效仿。

现代社会认为，因利率能够刺激或抑制经济活动，故央行具备保持经济不间断增长的能力。但正如过去数十年所见，人们大多认为美联储在谨慎地管理每个人的投资组合，但一次次的市场崩溃却是愈演愈烈。

不过，也有一些经济学家认为，央行不但在设定利率上成效有限，更通过推行未经检验的理论、妨碍自由市场真正发挥作用，反而带来更大的伤害。他们担忧央行没有能力捋顺商业周期，甚至担心央行才是造成商业周期波动的元凶。如果我们现在处于金融资产泡沫当中，那么研究美联储过去如何通过操纵隔夜拆解率（联邦基金率）导致资产价格崩溃，或许对我们的处境能有所帮助。

来源：Investopedia

上图中，历史联邦基金目标利率在1982年美联储主席保罗·沃克尔（Paul Volcker）的任期内攀升到了19.1%，卸任前他已将利率砍到了6.73%的水平。不过在艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）、本·伯南克（Ben Bernanke）和珍妮特·耶伦（Janet Yellen）的任下，美联储将借贷成本降至越来越接近零的水平。

1987年，格林斯潘就任美联储主席后的第一把火，就是在1987年股灾后下调利率，让美国企业更容易获得现金。不同于1929年的股灾，1987年崩盘并未演变成又一次大萧条，不过它却开启了一个先例：在市场焦虑时期，美联储应当采取行动，应当迅速采取提供流动性的行动。

这种方法的问题在于，由于后果不可预见，削减利率太过迅猛可能会导致更多风险。不必要的低利率，会让过多的资金被卷进不良投资中。在典型的经济周期中，中央银行通过调低利率来降低货币成本，从而刺激经济活动。通胀开始升温时，央行又提高利率以减缓经济活动。尽管这样做的目的是让经济周期更平稳，但德意志银行最近的一项研究表明，自1980年代以来，发达国家的金融危机已变得更加常见。这意味着，在过去几十年中市场行为已发生了变化，而最可能的原因在于，宽松的货币政策诱使投资者对待风险不够谨慎。如果利率保持过低水平过长时间，那么所有廉价资金都能给自己找到去处。

商业地产泡沫
格林斯潘1987年股市崩盘后进行降息，投资者得以利用廉价货币去投资其他资产。虽然无法预测哪些资产会出现通胀，不过资金通常会流向与下跌资产最不相关的类别。当时下跌的资产是股票，所以新的资金纷纷涌向了价格仍然强劲的类别：商业地产。

地产开发商和银行坚信房地产可以免受股票式的波动风险，纷纷涌入新的项目，最终在1990年的房地产泡沫破裂时遭遇溃败。他们的问题不在于项目本身缺乏深思熟虑。建立在廉价资金之上的巨大杠杆，使许多开发商注定失败，这才是问题的根本所在。在伦敦开发的金丝雀码头成了史上最大宗房地产破产案，甚至现任美国总统唐纳德特朗普的房地产帝国当时也接近破产。

新兴市场债务泡沫
商业地产热潮达到顶点后，格林斯潘开始实施一系列降息措施，为借贷银行续命。这一举措携联邦基金利率降至5％以下。随着全球利率普遍下降，外国投资者开始寻求海外收益。新兴市场债务未受房市低迷影响，所以投资者毫无谨慎戒备心理。后来俄罗斯债务在1997年违约时，格林斯潘为臭名昭著的杠杆对冲基金—长期资本管理公司（Long Term Capital Management）组织了一次救市，承诺再次降息以确保贷方能够收回资金。1998年，新兴市场泡沫演变成亚洲金融危机，许多负债累累的亚洲国家甚至不得不从国际货币基金组织获得救助。

互联网泡沫
在投资者努力忘记新兴市场债务危机的疼痛之时，低利率又开始诱惑他们去尝试另一种未曾受到俄罗斯和亚洲崩溃影响的资产类别。随着亚马逊和雅虎之类的新公司成为焦点，美国科技股一路飘红。互联网股票的泡沫是如此之大，乃至于需要设计新的指标才能诠释当时的狂欢。然而，当互联网泡沫真吹破了的时候，科技股超过一半的价值瞬间蒸发。同一时期，9/11恐怖袭击也给全球市场带来了另一次通缩冲击。

房市泡沫
9/11之后，格林斯潘正确地将联邦基金利率降到了3％，但美国人的信心已是如此脆弱，格林斯潘只得将过低的利率维持了多年。这助推了庞大的房地产泡沫，以至于它的最终破裂导致了2008年的金融大危机。美国的房价未受到互联网泡沫动荡的影响，因此当利率保持低位时，投资者蜂拥而至，以低利率借贷，购买房屋当作资本资产。金融体系由此积累的杠杆是如此之高，如今很难想象央行当初没有看到房市的泡沫。

继格林斯潘2006年卸任之后，本·伯南克开始了自己八年的美联储主席生涯。他与格林斯潘的手段大同小异，同样长期保持着低利率，结果给美国史上最大的房地产泡沫创造了条件。当房市泡沫最终破裂时，不仅业主陷入了破产，整个美国投资银行业都几近消失，因为大多数公司都给自己的配置了超高杠杆的抵押贷款产品。

当前泡沫
2008年金融危机爆发时，伯南克毫不犹豫地将联邦基金利率降到了0.25％，开始实施前所未有的货币刺激计划，称为量化宽松政策。这已给美联储的资产负债表增加了数万亿美元。因为联邦基金利率最低只能是25个基点，所以虽然经济衰退在2009年已经结束，直到2015年前，利率在在可以说等于零的水平停留了长达8年之久。历史告诉我们，用增发廉价货币来解决投资亏损只会造成另一个投资泡沫，泡沫破裂又将带来更高的杠杆和更大的损失。

最近十年我们还没有遇到金融危机，金融系统中又加入了更多杠杆，当前的风险必然是比较高的。美联储现任主席鲍威尔对此似乎有所认识，也在尽可能快地让利率回归正常。有趣的是，因为许多资产已经收复失地或创下新高，反而导致投资者很难看清哪些资产类别的泡沫需要引起警惕。

来源：Valuewalk.com

标普500指数可能会是候选目标之一，但泡沫的本质就在于人们无法预测它会在何时何地出现。虽然不相关的资产是廉价刺激资金的最明显目标，但2008年的量宽规模如此之大、如此全球化，可能已经找不到不相关的资产了。换言之，当下一次金融危机来袭，我们或许会无处可逃。

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