瑞华研究:问题3-2-105(对并购基金是否具有控制权的判断)

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财会学习笔记   2021-5-9 12:57   5889   0
问题3-2-105(对并购基金是否具有控制权的判断)
问题:
如下文背景资料所述,A公司是否需要将并购基金纳入合并报表范围?
背景:
A公司(上市公司)与B公司拟设立不动产投资基金,为A公司收购和建设优质项目提供资金支持,首期基金为支持A公司完成对某资产管理有限公司的收购。
基金由优先级和劣后级两类不同份额构成,优先劣后比例为3:1。B公司组织的保险资金、企业年金资金为优先级资金,A公司及其他有认购意愿的合格投资人认购劣后级资金,其中A公司出资占劣后级资金的比例不超过49%;基金分期募集,首期基金共计8.9亿元(规模依最终收购价格确定),由出资人按比例认购“C不动产投资基金信托计划”,信托计划购买A公司不动产投资基金(有限合伙企业)有限合伙份额。
基金管理:由A公司、B公司共同发起设立基金管理公司,初步拟定比例为50%、50%,作为普通合伙人(GP),对基金标的收购、后续投资管理(含租金确定)、资产处置和退出等重大事项进行决策审批(基金投资决策委员会由双方股东各派驻1人,共2人。主要职能为决定基金的重大投融资决策,决策机制为全部通过即生效)。GP委托A公司对项目进行日常管理。
融资期限:基于融资成本优化、便于A公司回购等因素,基金设计为永续模式,每3年B公司优先级收益率调升300个基点(300BP),A公司保留回购权利。
还款来源:收购物业的租金收入、商场运营收益、A公司提供流动性支持。
投资收益:优先级固定收益为8%/年,劣后级固定收益为10%/年,固定收益按季度分配。超出部分为浮动收益。基金总收益不超过20%/年,全部超额收益归劣后级所有;若基金收益超过20%/年,则优先级参与超出部分的收益分配,分配比例为20%。超额收益按年分配。
基金收益分配:基金存续期的投资收益分配次序为优先级固定收益→劣后级固定收益→ 优先级超额收益(如有)→劣后级超额收益;基金退出时的分配次序为优先级本金→劣后级本金,待本金退出后,进行超额收益分配。
基金退出模式:A公司对基金持有项目具有优先回购权,回购价格不低于基金收购价格加上当年未分配固定收益;若A公司选择不回购,则基金自动延期3年。
解答:
我们理解,在本案例中,基金各方为了规避该基金被纳入上市公司(A公司)合并报表范围,在条款设计方面采用了多种规避措施,如A公司仅认购劣后级份额的49%,GP的股权结构中A公司仅占50%的股权比例,A公司无回购义务而仅有优先回购权,基金不设存续期限限制,基金的投资决策机制要求全票通过,等等。但我们同时也注意到:
(1)该基金的投资方向已经事先确定,即“某资产管理有限公司”,最终基金的融资规模按收购价格作相应调整,即该基金的设立目的就是为A公司的并购扩张提供融资;
(2)A公司行使优先收购权时,要求回购价格不得低于“基金收购价格加上当年未分配固定收益”,即A公司通过其收购款为基金固定收益的实现提供保障,这一责任是A公司单独承担的,其他劣后级LP并不承担此责任。结合“投资收益”部分中提及对劣后级份额也设置固定收益保障的条款约定,事实上导致劣后级内部的进一步分级,即其他(51%)劣后级份额事实上是“中间级”,A公司自身持有的49%劣后级份额才是真正的“最劣后级”,从经济实质上看,A公司仍然是唯一的劣后级LP;
(3)要求基金按季度分配固定收益,且“每3年B公司优先级收益率调升300BP”,即如果A公司不选择回购,则将面临需定期支付且逐年增加的资金成本,构成了对其回购的一项硬性约束(经济强制)。由于不像作为权益的永续债那样设置了可递延支付利息的条款,定期跳升且无封顶的融资成本将对A公司的现金流产生直接、现实的压力,迫使其选择回购项目(或者尽快找到出价更高的买家);
(4)从超额收益的分配机制看,绝大部分超额收益(基金总收益超过20%/年部分的80%)归属于劣后级,因此劣后级回报的可变性显著高于优先级,而在劣后级内部,A公司所持劣后级份额对应的回报可变性又高于其他劣后级LP(见上述第(2)点分析)。
综上,我们认为,从经济实质上看,因为基金的设立目的是为A公司的并购融资服务,且实质上A公司是唯一的最劣后级LP,对其他合伙人(包括其他劣后级LP)的固定收益承担兜底责任,且因上不封顶的利率跳升机制而承担回购压力,因此我们仍倾向于将该合伙企业纳入A公司的合并报表范围。


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