【华泰金工林晓明团队】二十载昔日重现，三四年周期轮回——2019年中国与全球市场量化资产配置年度观点（上 ...

摘要
2019年短周期状态的改变将主导市场风险与投资机会的变化
本文基于金融经济系统的整体性视角，分析当前市场周期状态，根据大宗商品（同时作为实体经济基本面的代表指标）、PPI、CPI、利率、股票、美元等六大类指标的周期相位关系，研判2019年大类资产投资机会与风险。2019年实体经济中长周期上行、短周期下行筑底奠定市场主基调。全球经济共生相连，上半年短周期下行将带动主要国家CPI、PPI、利率向下调整，大宗商品或持续震荡，全球股市风险积聚，美元避险价值凸显。下半年短周期拐头向上叠加基本面中长周期向好孕育投资新机会，全球股市复苏拐点或将于三季度后出现，大宗商品有望于四季度开启牛市。

当前全球经济周期状态类似2001-2002年，大宗、股市年底或迎上行机会
2019年实体中、长周期上行、短周期下行触底的全球宏观经济状态类似于2001-2002年：流动性中长期持续收紧，股市中长期估值受压制，受短周期下行影响，短期盈利下滑，利空风险资产。类比2001-2002年市场表现推断，大宗商品当前或已进入震荡阶段的尾声，大概率将在四季度开始趋势性上行。对比2001年前后全球股市的下跌，2018年处于风险由新兴市场向发达市场传导的阶段，2019年风险或将积聚引发全球共振下行，预计2019年全球股市仍会呈现下行趋势，但大概率在2019年底结束下行拐头回升。预计短期内债券与美元仍是避险首选。

根据全球主要经济指标周期状态与相位关系判断2019的投资机会与风险
我们以大宗作为金融经济系统周期分析的基准，基于信号系统方法测量的市场变量周期状态，结合宏观经济基本逻辑，依次对六类指标在2019年的运动方向进行分析预测：大宗中长周期持续复苏，短周期拐头向上有望于四季度开启大宗牛市，但短周期前三季度的下行将导致与其正向联动但略有滞后的PPI及CPI同比指标在2019年下行。全球利率或将在2019年整体呈现下行趋势，中国利率下半年可能震荡上行，总体看债券投资机会仍存。在短周期下行风险释放后，全球股市预计将于2019年三季度后迎来拐点，美元受自身短周期影响或于2019年中拐头下行。

A股中长期由价值投资主导，短期小盘股与非周期板块或相对占优
2015年中以大宗商品为代表的实体经济中长周期共振上行，推动利率和通胀中长期上行，2016年初股市与大宗短周期拐头向上，拉动盈利复苏，致2016-2017盈利好、低估值股票表现出色，价值投资风格主导A股。2018年短周期下行，带动股市、利率向下，A股当前估值分位相对较高的大盘股在2018年跌幅小于小盘股，2019年短周期下行探底期间或有补跌，短期小盘股或占优。周期板块受到盈利回落拖累影响更大，短期内非周期板块的防御价值或凸显。当前中国市场周期状态类似2002-2005的后半段，四季度后A股或拐头向上，由业绩驱动的投资逻辑预计长期延续。

主要金融经济指标在短中长三周期上的相位差异体现周期同源异象性
大宗商品（实体）、CPI、PPI、利率（债券）、股市、美元等受系统三周期驱动，但在不同周期上受影响程度和领先滞后关系存在差异。PPI与CPI在三个周期上的相位都稳定落后于实体，符合价值沿生产链条传导的逻辑；利率与实体短周期同向，中长周期存在相位差，可能是由于短期自然资源的供需变化，能快速的影响信贷资源变化，而自然资源中长期的供需变化，引起的信贷变化存在延迟；股票与实体短周期同向，长周期反向，表明实体与虚拟经济存在短周期上相互引导，长周期上相互竞争的关系。美元在各周期上均与实体反向，可见经济下行时避险价值明显。

风险提示：本文基于华泰金工周期系列研究对全球各类经济金融指标长达近百年样本的实证结果，确定周期长度。然而市场存在短期波动与政策冲击，就每轮周期而言，暂无法判断具体长度。历史规律存在失效风险。

实体经济与金融市场的周期现象反映经济系统状态的变化

人们对市场的变化有不同的理解，对周期现象有着不同的领悟，正所谓“千江有水千江月”—市场的轮回在每个人的“心江”中都有一轮不同的“明月”。而基于领悟把握的规律，进而做出的判断，诗里的下句“万里无云万里天”，放在此处刻画人们对精准判断的孜孜以求别有一番深意：对似乎冥冥之中，又在意料之外的市场无常，人们容易被“万里云”遮挡了视野，看不清浩瀚无边的“万里天”--“万里天”是我们理解的市场最基本的规律。无论有“云”无“云”它都永恒的存在着，“云”乃市场变化之万象，唯有当其一一散尽，才能看到规律自现。

大象无形，大音希声，对于周期的描述难以具象化。然而，华泰金工2016年以来的周期研究首次采用信号系统理论与方法研究市场的周期规律，形成的《“看得见”的周期》系列研究成果，实现了对全球主要资产价格、经济金融指标周期状态的定量测度与刻画，尝试一窥“无云万里天”。

明月有阴晴圆缺，市场有牛熊涨跌，从未停止、周而复始，却搅得人们起落欢悲。浩瀚天空因为有了“万里云”才显其深远莫测、有容乃大。英国著名的首相与文学家丘吉尔先生说过“你能看到多远的过去，就能看到多远的未来”。周期的视角是我们看待过去的方法，更是我们预测未来的手段。再复杂的世界总有一个简单的起点，再莫测的未来，可能也有一个曾经发生过的类似。这个“类似”能够重复发生的根本原因，不是地球公转、自转这种自然现象机械的简单再现，而是人性驱动下市场供需改变、经济系统膨胀收缩带来的市场周期变化的现象，是一种多维映射关系的重现。经济周期产生的根源：人性—雷达里奥称作“人类天性”（Human Nature），凯恩斯称作“动物精神”（Animal Spirit）从来未发生变化：自有人类历史以来，贪婪、恐惧如影随形，宗教里说的“贪嗔痴慢疑”也从未因为社会的进步、效率的提高、生活方式的改变，发生根本的变化，甚至数量可能也没有减少，只是体现的具体方式不同。经济系统周期性的膨胀收缩，进而引发市场周期性的波动，最近一两百年，自有经济数据记录以来，从来都为人们所津津乐道，尤其在市场乃至社会发生变化的时候，更是备受人们的关注。

仰望皓月繁星，长期的注视不是为了寻找两片相似的云朵，我们关心的是云层背后天空的秘密—人类社会是自然世界的衍生物，并不是一个孤立的存在，当然也遵从着大自然的基本规律。云彩千变万化，市场时起时伏，看似无常幻化的背后，是否存在着恒久远的根本定律。这是我们探索市场周期奥秘的初心与期待，这样我们才知道在风云突变之前的何时，提前准备避风的港湾；也知道何时云开日明见彩虹！

周期是对金融经济系统状态的刻画，是判断市场趋势的基础
华泰金工周期系列研究将金融经济系统视作一个统一的整体，该复杂系统里的每一个参与者无时无刻不在与其他参与者发生交换并达成交易，交易的繁荣与衰退引起系统的扩张与收缩，系统内部正负反馈的演变既产生了随机的混沌，也可能产生出周期的规律。

纵观过去一两百年的经济发展史，全球经济与市场的周期轮回现象由于对人们理解市场的过去与预测未来具有直接的帮助，因而受到普遍关注。不同于传统经济学家相对独立地观测单一或若干个市场的指标与变量，华泰金工团队立足于统一性的视角，引入先进的信号处理方法对全球宏观、价格数据进行实证分析，发现市场存在三个显著的周期：42个月左右的基钦周期（或称库存周期，短周期）、100个月左右的朱格拉周期（或称产能周期，中周期）和200个月左右的库兹涅茨周期（或称建造周期，长周期）。这三个周期作为经济波动变化中能量占比高且稳定的成分，能解释系统中绝大部分变量的运动规律，是我们把握和推断经济系统状态的有效信号。

基于此，我们构建了从发现并证明市场规律，到运用市场规律的自上而下的量化资产配置研究框架：先以实体经济周期作为基准，研究变量间的相位、逻辑关系进而确定系统状态，再根据系统状态来判断宏观变量和资产价格的变化趋势，实现对市场牛熊、风格等的预测。这一研究框架对于研究各国经济周期状态和预测全球金融市场走势具有普遍的适用性，并能为全球大类资产配置、单一市场的资产配置，以及股票市场的行业板块轮动、因子择时等提供参考。

2016年2月底，华泰金工团队在周期系列研究首篇《市场的轮回》报告中根据全球主要资产变量的周期状态，准确预测了全球股市的反转、大宗商品的牛市以及A股周期板块的投资机会；次年9月，指出大宗商品中长周期虽在2015年反转向上，但短周期拐头下行会使其在2018年出现震荡调整。2018年初，华泰金工年度策略报告《2018中国与全球市场的机会、风险》中提出：全球经济长周期复苏收缩资本市场流动性，2018年股票、大宗商品短周期下行，全球股市将出现拐点，美元、债券具有避险投资价值。2018年7月，判断A股下行是全球实体经济基钦周期下行带来的风险从新兴市场传导至发达市场的一环，在此期间，资金会回流美国并对美股与美元形成短暂支撑。2018年12月9日，观测到日元的周期相位处于领先位置，提示关注日元的投资机会。

2018年的市场表现基本印证了以上观点：CRB商品指数震荡下行；全球主要股指平均跌幅超过10%，去年美股相比其他市场虽有相对优势，但四季度也出现较大幅度下跌；全球避险情绪逐步抬升，美元指数全年涨逾4%，表现显著超越股、债、商等大类资产，且上行趋势至今未发生明显变化；中国十年期国债收益率全年下降60BP至3.3%，债券市场走出牛市。2018年最后两周里，日元兑人民币大幅升值逾5%，避险价值凸显。

我们认为，运用周期规律对经济系统状态进行测度是判断各类资产投资机会与风险的根本基础，在此推荐读者阅读华泰金工周期系列核心报告，如《金融经济系统周期的确定》、《周期三因子定价与资产配置模型》等，以更加全面地了解我们发现、证明和运用经济周期规律的逻辑与方法。

实体经济中长周期仍将上行，短周期状态预计将在2019年发生变化
如前文所述，预测资产价格和宏观经济指标的前提是明确系统所处的周期状态。在2018年3月的《周期视角下的行业轮动实证分析》中，我们论证了大宗商品对实体经济的变化最为敏感，最适合作为观测实体经济运行状态的窗口，故本文选用CRB大宗商品综合现货指数作为实体经济研究的代理变量。

CRB综合现货指数同比序列的三周期滤波结果显示：2019年实体经济中长周期延续上升趋势，由内生增长力驱动经济发展，长期视角下基本面向好；短周期处于下行阶段末期，预计将在2019年中触底回升。供应链供求关系的变化是短周期最主要的驱动因素，短周期拐头向上表明企业或将在需求回暖下开始主动补库存，届时企业盈利增长，资产价格有望回升。

利率与经济基本面相关性强，在一定程度上也可反映经济冷暖。经济基本面向好时，企业融资需求增加，推动利率上行；反之当基本面变差时，企业经营风险增大，趋于稳健保守，融资需求减弱，利率回落。对全球主要国家利率的滤波分析显示：2019年利率长周期持续上行，短周期下行见底，进一步印证了我们对系统周期的判断。

系统的状态决定了市场主要变量的运动方向：在2019年实体经济中长周期上行、短周期下半年拐头向上的背景下，市场牛熊或将发生改变。下文我们将详细分析2018-2019年市场的周期状态，并对2019年主要金融资产和经济指标的变化趋势做出预测，为读者甄别投资的机会与风险。

2018-2019市场周期状态的变化与对2019年市场判断的主要结论全球经济中长周期持续复苏带动利率上行，长期视角下流动性收紧压制金融资产估值
自2015年年中库兹涅茨周期、朱格拉周期拐头向上后，全球经济重回上行通道，实体经济逐渐复苏。经济基本面向好时，消费需求的增加会通过产业链的传导刺激中上游产业扩产能，企业在扩大生产规模的同时信贷需求也会增加，从而带动利率上行，流动性环境收紧。可以看到美国、中国等主要经济体的国债收益率在2016年和2017年都有较大幅度的上行。

利率上行会加重企业的偿债负担，压制金融资产估值。如果企业在过去流动性宽松环境中杠杆过高，并在利率风险上暴露了过多的敞口，利率上行时，流动性风险会大大增加；同时投资者的期望回报率提升，难以给企业较高估值，从而对金融资产的价格形成压制。

以A股为例，自2015年6月份开始，全市场的PB_LF（市净率）估值中位数就一直处于下行通道，即便16年和17年出现了两年结构性行情，仍然是低估值股票涨、高估值股票跌，整个市场的估值中枢仍然是下行的，说明流动性环境在萎缩，才会导致估值中枢不断下行。

短周期下行带动盈利向下是2019年市场的主要风险
如上文所述，2019年实体经济短周期下行触底，届时金融市场或将发生显著变化。短周期对各种经济变量的影响最为广泛，且振幅较强，直接影响资产价格涨跌。2019年的短周期下行将带动企业盈利向下，资产估值下跌，市场或将出现底部。

实证研究表明，和中长周期相比，短周期对企业盈利影响最大。短周期主要受供求关系的变化驱动，与企业的短期经营情况密切相关。以ROE作为企业盈利的指标，下图展示了实体经济短中长三个周期和全市场ROE同比序列的变动情况，可以发现，短周期与ROE同比基本同步变动，而中长周期与ROE的联动性并不显著。2019年短周期下行将拖累企业盈利，导致企业盈利增速下降。关于短周期与企业盈利关系的详细分析，参见本文第三部分《2019盈利预测：投资风格偏盈利驱动，警惕周期板块盈利增速回落风险》。

进一步的，企业盈利通过DDM框架中的分子端影响资产价格。DDM模型即股利贴现模型（Dividend Discount Model），该模型认为股票的内在价值是企业未来股利收入的贴现值之和。ROE下降，使DDM模型分子下降，结合上文论述的长周期主导下流动性趋紧，共同导致资产价格下降，市场进入估值与业绩双杀阶段，资产价格或将在底部震荡。关于DDM框架的详细分析参见本文第三部分《周期判断：经济中长周期上行提升贴现率，短周期下行拖累企业盈利》。

新兴与发达市场2018表现存差异但方向一致，风险积聚下的2019共性或增大
2018年新兴市场与发达市场的表现有所分化，这源于两类市场受三周期影响程度不同。一般而言，新兴国家经济结构中制造业和上游原材料行业占比较大，更容易受短周期的影响；发达国家经济结构更为成熟、均衡，服务业占比更大，受中长周期的影响更显著。所以17年底短周期拐头下行后，以中国为代表的新兴市场基本面最先承压，不确定性风险陡增，股市也随即大幅下行，而以美国为代表的发达市场在18年中长周期持续上行时，大部分时间里其经济基本面和股票市场都维持相对强势。

虽然2018年新兴市场与发达市场表现分化，但事实上整个金融经济体内在状态的改变对各类资产价格和宏观指标的走势都产生了影响，只不过受影响的时间先后和程度大小有差异。观察MSCI新兴市场、MSCI发达市场指数的走势，可以看到17年底基钦周期拐头后，风险呈现出“新兴市场→发达市场”的传导特征，在18年前十个月，发达市场股市表现明显强于新兴市场，而18年10月以后，风险逐步扩散，股指均都出现大幅下行。

进一步对比中国和美国的股票指数和十年期国债到期收益率的走势：18年初，上证综指和中国十年期国债到期收益开始同步走弱，基钦周期拐头后经济基本面随之下行；而标普500和美国十年期国债到期收益率都是在18年10月以后才开始走弱；由此也可以看出“新兴市场→发达市场”的风险传导路径。近期美国利率的大幅下行尤其值得关注，在美国仍处于加息通道的背景下，十年期国债收益率的大幅下行反映出基本面的上行预期开始松动，系统状态改变会广泛影响全球各国市场。

2019年，在实体经济短周期探底的背景下，全球经济基本面面临不确定性，风险仍可能逐步发酵，无论新兴市场还是发达市场的风险偏好都会受此影响，风险积聚下的股市共性预计会进一步加强，自2018年10月以来全球股市的同步下行或将成为2019年股票市场的主基调。

债券、美元出现的避险价值，进一步佐证市场风险的积聚
2018年债券与美元涨幅明显高于股票、大宗商品。通过对全球利率、美元同比序列以及美元兑其他国家汇率的同比序列进行周期滤波分析，我们判断2019年债市仍有进一步上行的空间；美元在一季度延续强势。当前全球主要国家利率短周期下行，预计2019年仍将维持下行趋势；美元指数同比中长周期下行，短周期上行，预计二季度初见顶；除日元外，美元兑其他主要国家货币汇率同比短周期上行，各国货币兑美元贬值，推动美元升值，预计短期内美元仍将维持强势。债券与美元的走强，进一步证明实体经济短周期下行背景下，市场风险累积，资金避险需求高涨。

全球主要国家利率下行，短周期带动下预计2019年仍将维持下行趋势
2018年，除美国外，全球主要国家利率下行，债券市场走强，美国利率主要受到中长周期影响上行。对全球主要大类资产等权合成的分析显示，2018年股票和大宗商品跌幅较大，债券取得正收益，避险价值凸显。

（注：[1]股票指数由上证综指、恒生指数、纳斯达克指数、标普500、日经225、富时100、法国CAC40、德国DAX、澳洲标普200、孟买SENSEX30等权重合成；债券指数彭博巴克莱美国债券总指数，巴克莱泛欧债券总指、巴克莱中国债券总指数等权重合成；大宗商品指数采用CRB综合现货指数。）

全球主要国家利率三周期滤波分析结果显示（详见附录3）：2018年全球利率短周期下行，2019年将持续向下，预期将在2019年四季度拐头向上，中周期持续下行，长周期上行，三周期综合作用下，中短周期的下行将带动全球主要国家利率进一步下行，为债券市场带来投资机会。

对各国利率周期滤波结果显示：中国、英国、日本、法国、德国、澳大利亚利率预期走势相同，在2019年均将维持低利率水平，中国利率下半年或将震荡上行，美国利率中短周期下行或将阻碍加息趋势的延续。

利率下行为债券市场带来投资价值：宏观利率水平传导至微观市场，影响债券贴现水平，推动债券价格上升；股票、大宗商品短周期下行，风险资产投资机会减少，资金流入债市避险。

美元短周期上行，短期或维持强势
2018年，美元指数持续上行。滤波结果显示：2019年美元指数同比序列中长周期下行，短周期将于二季度初见顶；除日元外，美元兑其他主要国家货币汇率同比短周期上行。虽然中长周期下行对美元有贬值压力，但短期内市场不断增大的波动性导致资金避险需求增加，美国对于国际投资者具有相比其他发达经济体和新兴经济体更大的吸引力，资金为实现避险目的持续涌入美国，美元在短期内大概率仍将维持强势。

全球经济中长周期复苏、短周期下行，债券与美元仍是避险首选

本节将详细分析六类主要的金融资产和经济指标即大宗商品、CPI、PPI、利率、股票、美元的周期运行状态，对2019年资产价格和经济指标变化做出研判。本文选取CRB综合现货指数作为大宗商品市场的表征，选取中国、美国、日本、英国、法国、德国等主要经济体的CPI、PPI、十年期国债收益率作为金融经济系统CPI、PPI、利率的表征，选取10个全球主要股指（上证综指、恒生指数、纳斯达克指数、标普500、日经225、富时100、法国CAC40、德国DAX、澳洲标普200、孟买SENSEX30）作为全球股票市场的表征。通过对各指标的同比序列（利率除外）进行量化滤波的方式提取金融经济指标中的主要周期成分并加以合成。详细数据指标汇总见附录1。下文除非特殊说明，对股指、大宗商品指数、美元指数、美元兑其他主要国家货币汇率及CPI、PPI均采用其同比序列零均值化后进行周期滤波分析，对利率指标采用其原始序列去趋势项后进行周期滤波分析。

2019年全球宏观经济周期状态类似于2001-2002年
在华泰金工的前期研究中，我们论证了股票、债券、大宗商品、房地产四大类资产中，如果按照贴近实体经济的程度排序，应是大宗商品 > 股票 > 债券 > 房地产，大宗商品对实体经济的变化最敏感，适合作为基本面运行状态的观测窗口，因此后文我们提取CRB综合现货指数的三周期来表征实体经济的周期状态。

除此以外，全球利率水平也能一定程度上帮助判断宏观经济的状态。当经济基本面向好时，企业盈利增加，融资需求扩张，推动利率上行，反之则利率水平回落。为了判断全球利率周期状态，我们把中、美、日、英、法、德几个主要经济体的十年期国债收益率三周期滤波后分别进行合成，用合成指标观察全球利率的三周期状态。

和CRB长周期一样，当前全球利率长周期也处于上行区间，并且未来相当长时间仍将维持上行。从振幅能量上可以看出，全球利率水平主要受长周期驱动，于是我们调整全球利率和CRB同比序列长周期序列的振幅之后，发现利率的相位略微落后于大宗商品，这可能是由于在经济复苏过程中，最贴近的实体经济的大宗商品会率先反应，而后才传导至利率。因此我们也可以用全球利率的周期状态来佐助判断实体经济的走势，同样能印证前文经济基本面逐渐复苏的长期状态。

观察CRB同比序列的三周期滤波可以发现，当前短周期下行探底，中周期和长周期加速上行，短中长三周期的状态与2001-2002年较为相似。这表明2019年的经济基本面处于和2001-2002年相似的周期状态中，都在经历一个短周期上盈利承压，而中长周期经济基本面逐渐复苏收缩金融市场流动性的过程。

大宗商品在2019年四季度有望开启牛市
大宗商品是最靠近实体经济的资产，大宗商品的价格趋势反映了实体经济需求与供给的关系，商品价格的长期上行代表了经济的需求强于供给，实体经济整体上行；反之，商品价格的长期下行代表经济的需求弱于供给，实体经济整体下行。在前文的论述中，我们都以CRB综合现货指数的三周期状态代表实体经济，事实上，CRB综合现货指数是商品市场最直接的反映，因此本节中我们延用CRB综合现货指数的三周期状态对商品市场的投资机会进行分析。

CRB综合现货指数的三周期滤波结果显示，目前大宗商品短周期即将见底，中、长周期仍处于上升阶段，三周期叠加后的拟合同比序列将在2019年二季度后迎来拐点，基于同比和价格序列的领先滞后关系，我们预计CRB综合现货指数将在四季度见底，此前大概率宽幅震荡。

细致推算可知，大宗商品42个月短周期最近一次见底于2016年1月，预计将于2019年7月触底回升；100个月中周期在2015年9月见底，预计将于2019年11月见顶。2019年四季度后，短周期与200个月长周期双双上行，中周期仍位于顶部区域，强势叠加后有望开启大宗商品牛市。

大宗商品目前的短周期下行，中长周期上行的周期状态类似于2001-2002年的情形。观察下图1999年-2002年与2015年-2018年两个时间段内，CRB综合现货价格持续震荡，同比序列均先升后降。2002年左右CRB综合现货指数结束长时间的震荡行情转为趋势上行，而2019年大宗商品或将进入震荡阶段的尾声，并有望在四季度反转上行。

全球主要国家CPI、PPI与大宗状态类似，中长周期向上、短周期向下
从经济逻辑来看，大宗商品价格指数与PPI、CPI两个宏观指标关系较为密切：大宗商品指数代表上游生产资料的价格，PPI代表中上游工业产成品价格，CPI则代表下游消费品价格。CRB指数的波动通过产业链向PPI指数传导，传导路径较为顺畅；而从PPI到CPI指数的传导则会由于统计口径差异、供求矛盾甚至价格管制等因素而存在一定的阻碍，导致传导不畅，产生时滞。

本节将对全球六个主要市场（中国、美国、日本、英国、法国、德国）的CPI与PPI分别滤波并做合成，以考察全球通胀水平，并通过中国市场CPI、PPI指标单独考察国内的物价情况。对全球CPI、PPI合成结果和大宗商品的三周期相位对比发现：大宗商品与PPI在中长周期上基本同步变动，CPI相位略微落后于PPI；而在短周期上，CRB指数短周期相位领先于PPI，PPI又领先于CPI，整体来看，三个指标的正向联动关系较为明显。对各国CPI、PPI的滤波结果显示：受短周期下行的影响，全球CPI、PPI同比将在2019年稳中略降，然而在实体经济中长周期上行，全球经济复苏的大背景下，预期全球和中国市场的CPI、PPI将长期向上。

2019年主要国家CPI、PPI同比或趋缓并略有下降
相位合成得到的全球CPI同比三周期滤波显示，全球CPI 长周期正处于上行阶段，100 个月中周期在2019年也将持续上行，42 个月短周期于2018年5月到达顶部拐点后转为下行，预计下行趋势将持续至2019年底。短周期下行趋势与中长周期上行趋势相互抵减，从全球同比序列的回归拟合结果中可以看出，2019年全球CPI 同比将持续缓慢下降。

另外，我们还对全球主要经济体的CPI同比分别去均值并进行了滤波预测，结果以图表形式呈现在附录2中：美国、日本、法国和德国2019年CPI同比下降趋势较为明显；中国CPI走势相对较为稳定；英国CPI同比则展现出了较为明显的上升趋势。CPI滤波结果显示，中国、美国、德国、日本这四个制造业大国短周期振幅较大，能量较强，这意味着对于制造业较为发达的国家来说，国内商品价格受42个月左右的库存周期影响较大；而制造业占比略低于上述四个国家的法国和英国，其CPI短周期振幅较小，中长周期振幅较大，其中英国CPI由中长周期主导。这意味着对于制造业占比较低的国家来说，国内商品价格受国家中长期经济基本面的影响更大。因此在全球CPI中长周期上扬，短周期下行的大背景下，只有受中长周期影响较大的英国CPI同比预测结果上行，与其他国家CPI同比走势预测结果存在差异。

2019年，全球PPI中周期和长周期均处于上行阶段，但短周期在2018年上半年开始见顶下行，预计2019年也将维持下行。三周期叠加，全球PPI受短周期下行影响较大，滤波结果显示PPI在2019年整体将下行，底部拐点预计出现在2019年底至2020年初。

另外，中国、美国、英国、法国、德国和日本等主要经济体的滤波结果也显示2019年PPI同比走势下降较为明显，滤波结果同样呈现在了附录2中。与CPI滤波结果类似，对于中国、德国、日本、美国这四个制造业大国来说，其PPI三周期滤波结果短周期能量较强，42个月库存周期对PPI走势影响较大。而制造业占比较低的英国，其PPI三周期滤波结果短周期能量较弱，PPI走势受中长周期影响更大。

中国CPI、PPI受短周期下行影响，预计2019年将回落
我国CPI的42个月短周期在2018年6月见顶回落，预计2019年全年将处于下行轨道；100个月中周期于2016年下半年触底后至今仍处于上升区间；200个月长周期于2018年11月触底，2019年全年将处于上升阶段。如下图表所示，当前短周期处于快速下行阶段，中周期处于滤波曲线斜率较大的上行阶段，而长周期则处于触底上行阶段的初期，斜率较小。三周期叠加后，长周期影响较小，下行的短周期与上行的中周期则相互抵消，预计我国CPI同比增速在2019年前半年略有回落，下半年略有回升，全年CPI同比走势较为平稳。

我国PPI三周期分解后情况稍显复杂：42个月短周期在2019年前三季度处于下行区间，但将在2019年末触底回升；100个月中周期在2019年第一季度处于上行区间，但将在二季度触顶回落；200个月长周期在2019年全年将处于上行区间。由右下图中三周期振幅对比可知，对于PPI来说，受到短周期影响较大，因此中周期和长周期的上行趋势或无法完全抵消短周期的下行趋势。三周期叠加后，预计我国PPI同比增速在2019年前三季度呈下降态势，并在第四季度触底回升。

全球主要国家利率2019年向下调整，或于2020年回升
本节着重研究利率周期状态。前述小节中所研究的大宗商品、CPI、PPI分别从生产链条的不同环节体现了商品即原材料资源价格的变化。利率则体现了信贷资源价格的变化。自然资源和信贷资源的供给需求关系从不同角度反映实体经济的发展情况。

在对利率做量化滤波预测时，该指标具有一定的特殊性：一方面，利率本身即为资产的收益率，对其进行取同比操作没有明确的经济学含义；另一方面，数据可得期间的利率指标的变化存在明显的趋势性，为不平稳序列，必须进行一定的操作使之具备平稳性，才能进一步通过滤波方法提取周期。因此，对利率的研究，不宜采取其他指标去均值或者取同比的方式，而应该采取去趋势项的方法，在此我们采用去除线性趋势方式。这种方式假设数据存在随时间变化的线性趋势，这种方式简易直观，但对趋势项的建模未必准确，更适用于短期的周期拐点的预测，对于长期的判断受到趋势项的影响，可能存在一定的误差。

选取起始于1953年4月，截至2018年12月的各国十年期国债收益率的月度数据展示如下图，可见，除中国外，其他各国的利率均显著不平稳。

2019全球主要国家利率长周期上行，中短周期下行
去趋势后的利率序列的滤波分析结果显示，全球利率短周期自2018年初到达周期顶点后，2019年已进入下行通道，预计2019年底到达短周期拐点；中周期2019年持续下行，长周期将延续上行趋势。中短周期双重下行将带动全球利率向下调整，流动性或将在短期内出现宽松，但长周期上升，且长周期对于利率影响较大，因此长期看全球范围内流动性将趋紧。

进一步分析利率水平与实体经济的联动性。对比利率指标和代表实体经济走势的CRB同比序列三周期滤波结果，利率与实体经济的短周期基本同向变动，中周期、长周期存在一定的相位差。这说明短周期的经济基本面变化几乎会同步带动对信贷资源的供给需求发生变化，从而影响利率水平；而中长周期上从经济基本面到利率的传导则需要一定的时间。

考察三个周期对利率的影响。对全球主要国家利率水平的频谱分析结果显示，中国利率主要受短周期驱动，美国利率主要受中周期驱动，而日本、英国、法国、德国、澳大利亚等国家的利率主要受长周期驱动。综合来看，相比其他指标，利率受经济金融系统长周期状态影响更加显著，当前整个系统长周期向上，虽然短周期带动下2019年全球各主要国家利率水平仍将下行，但下行速度渐缓，并可能于2019年底拐头。下文将对各主要经济体的利率走势分别进行分析。

全球主要国家利率预计下行，但下行速度渐缓，并可能于2019年底拐头
对全球主要经济体的利率分别进行去趋势滤波预测，结果以图表形式呈现在了附录3中。汇总各国利率水平滤波预测结果如下：

去趋势滤波结果（详见附录3）显示：中国利率短周期下行，中、长周期向上，由于受到短周期影响最大，合成结果预计2019年持续下行；美国利率短周期于2019年三季度见底向上，中周期延续下行趋势，长周期复苏上行，周期叠加作用下，美国利率整体为下行趋势，但势头渐缓，或于2019年末结束；日本利率短周期下行，中周期于2019年第四季度见底回升、长周期向上，预计2019年维持低位；英国、法国、德国、澳大利亚周期趋势相近，均为中、短周期下行，长周期上行，三周期综合作用下，2019年呈下行趋势，或于2020年初迎来上行拐点。

值得注意的是，由于市场噪声的存在，利率的实际走势和滤波拟合结果不可避免存在差异，且实际的利率往往不会在短时间内发生趋势性的改变，而将在顶部或底部持续震荡一定的时间。考察中国利率的实际走势与滤波拟合结果，在近两次利率周期的顶点，拟合序列的顶点相比于实际利率序列的顶点分别滞后了约10个月和5个月，在最近一次利率周期的底部，实际利率水平在底部小幅震荡约6个月才转为趋势性向上。因此，考虑到滤波拟合序列在2019年12月出现拐点而本轮周期的实际顶部较拟合顶部提前约5个月，我们判断2019年中国利率或将从下半年开始震荡上行。

全球主要国家股市复苏拐点或在2019年三季度后到来
在华泰金工自上而下的量化资产配置研究体系中，金融资产价格同样由全球经济金融系统的周期状态所驱动。前期研究指出股市牛熊轮回通常由基钦周期主导，因此提取全球主要股指对数同比序列的42个月周期滤波序列，发现目前都处于下行负值区间，并将于2019的三季度前后纷纷达到底部。在华泰金工2018年5月推出的《市场拐点判断方法》一文中，我们论证了基钦周期同比序列一般领先其价格序列4-5个月，因此我们可以大致判断全球股市的底部区域或出现在2019年四季度左右。

主要股指预计会在2019年风险释放后，迎来趋势性上行机会
前文我们论证了当前全球经济基本面类似于2001~2002年，并推测中长周期上行将对全球股市形成一定的支撑，然而短周期下行却形成较大的压力。实际上，从全球股指同比序列本身的周期状态来看，当前其周期位置同样和2001~2002年高度相似。

首先，我们提取上证综指、香港恒生、纳斯达克、标普500、日经225、英国富时100、法国CAC40、德国DAX、澳洲标普200、孟买SENSEX30等全球主要股指从1996年至2018年的三周期拟合曲线并进行比较；然后，我们把全球各大股指同比序列的42个月、100个月、200个月周期滤波序列提取出来并分别做相位合成，形成全球股指的三周期序列，以便能够综合地观察全球股指的三周期状态。

从上图可以看出，当前全球主要股指同比序列的周期位置与2001-2002年最为类似。在1997-2002年间全球主要股指的同比序列经历了“下行→小幅反弹→大幅下行”的状态，2002年初各个股指同比序列在到达底部拐点后强势反转上行。当前全球股指同比序列正处在大幅下行的中后程，有望在2019年下半年完成筑底并进入反转上行的趋势。

上文我们论证了当前全球经济基本面正处于和2001~2002年相似的复苏过程中，也类比发现了全球股指同比序列本身的周期状态与2001~2002年的周期状态高度相似。接下来，我们将结合2001~2002年全球股指的价格走势来对2019年的股市走势进行预判。

分别采用全球主要股指1999年1月-2006年1月以及2016年7月至今的价格序列，为了方便比较其走势，我们对两段区间的起点价格进行归一化调整。从图上可以看出，全球股指价格从2000年下半年起由牛转熊，进入大约两年的下行区间，经历一段筑底过程后于2003年上半年开始反转。而当前周期内，全球股指在2018年1月开始由牛转熊，目前仍呈现下行趋势。对照2001-2002年的历史表现来看，2019年大部分时间全球股指价格序列或将持续下行，且大概率于2019年底至2020年初开启新一轮的趋势性上行。

2018风险由新兴市场向发达市场传导，2019风险或将积聚引发全球市场共振下行

基钦周期下行引发的风险传导至发达国家
2018年全球股市波动呈现明显的从新兴市场向发达市场传导的规律。以上证综指为代表的新兴市场股票指数从1月份开始一路下跌。恒生指数2月份至6月份形成的震荡行情也很快被打破。英国富时100、法国CAC40和德国DAX在4月和5月形成了有效的反弹，法国CAC40甚至创造新高，但在10月份跌破2月低点后继续向下。日经225、道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克则虽在4月至9月屡创新高，但10月后的两个月内就跌破2月低点。可以看到以A股为代表的新兴市场股市风险虽较早爆发，但现在或已传导至以美股为代表的发达市场，而这种时间上的先后关系正是由于长周期上行叠加短周期下行的状态对新兴市场和发达市场的影响不一致所造成的。

首先，无论新兴还是发达市场的股市都会承受长周期上行带来的流动性压力。长周期上行意味着实体经济出现了内生向上的力量，结合短周期的上行，经济将会明显开始中长期的复苏，因此我们观察到16年和17年部分实体经济指标表现较为强劲。但是经济上行也会带来流动性的收紧，全球主要国家的利率在16年和17年都有较大幅度的上行。利率上行会压制金融资产的估值，16年和17年A股虽然上涨但是全市场估值PB_LF中位数一直处于下降状态。18年短周期拐头向下后，经济短期承压，股票市场迎来了估值下行与业绩下行双重压力，导致全球股票市场都出现了一定程度的下跌。

然而相比发达国家市场，新兴市场在短周期下行阶段受流动性收紧的影响更大。全球流动性的收紧主要是以美元为代表的全球通用货币的流动性紧缩。事实上在经济复苏的背景下，资金倾向于流入收益水平更高的新兴市场，因此16年与17年，美元流动性紧缩对新兴市场带来的负面影响较小。当18年短周期开始下行，经济增长短期受阻，资金回流发达国家市场，新兴国家流动性问题迅速暴露，股市大幅下跌，而发达国家股市形成短暂支撑。

对比发现，全球股市在2000年和2018年两次下跌的初始阶段，都是长周期从底部向上的运动引发流动性收紧，短周期拐头向下带动企业盈利短期下行，新兴市场首先出现较大跌幅，发达市场维持震荡甚至上涨；8个月左右之后，发达市场才开始与新兴市场同步下跌。

美股风险溢价2018年末回弹，风险开始逐步释放
另一方面，从风险溢价的角度来分析当前的美股状况。我们采用市盈率的倒数EP 代表投资者的预期收益率，用EP 减去美国十年期国债收益率代表股票资产的风险溢价。该风险溢价能一定程度上反映美股的投资性价比。

从下图可以看出，美股的风险溢价从2012年最高点6%左右逐渐下降到2018年5月的1%，这意味着与债券相比，风险更高的美股只高出1%左右的预期回报。当时我们便已指出：过低的风险溢价可能会让资金退出美股而流向美债，从而导致美股下行。在18年最后两个月美股快速下行，释放了部分的风险，使风险溢价回弹至3%左右的位置，这种迹象表明来自新兴市场的风险已经传导至美股并逐步开始释放，风险溢价仍有进一步上行空间，2019年美股可能不容乐观，同时也会对全球股市造成进一步冲击。

美元指数2019年二季度或将出现拐点，进入下行通道
2018年初，美元指数触底反弹，全年上升。对美元指数同比序列的滤波结果显示：2019年美元同比中长周期下行，短周期上行，二季度将拐头向下，三周期叠加作用下，美元同比或将于2019年1季度见顶，届时三周期下行趋势叠加或将对美元造成较大贬值压力，美元指数或将在二季度出现拐点，进入下行通道。

美国兑其他国家货币汇率同比滤波结果显示：美元兑其他货币汇率短周期上行，中、长周期下行，长期看来存在贬值压力。

2018年美国利率逆周期上行是美元升值的主要原因之一。根据利率平价理论，国际资本会流向高利率国家。对美国利率滤波结果显示：长周期上行，中、短周期下行趋势叠加，2019年美国利率或将出现下行趋势，美元将面临贬值压力。

实体经济短周期下行是美元短期强势的另一原因。股票、大宗商品等资产在2018年跌幅显著，市场波动性变大，资金避险需求增加。经济下行压力下，发达国家市场抗风险能力相对较强，投资者对美国市场更有信心，资本流入导致美元升值。事实上，从美元指数的走势也可以观察到，长期来看，美元指数的走势与大宗商品代表的实体经济背离。当全球经济向好时，资金为了追求高收益而进入新兴市场，当经济走弱或者遇到风险事件时，资金出于避险等需求回流发达市场。下图呈现美元指数与实体经济的走势对比。

综合对美元指数同比序列和美元兑其他国家汇率同比序列的滤波预测结果以及对美元与实体经济关系的分析，我们判断中长周期经济复苏压力或将导致美元中长期贬值，但在2019年短周期下行探底之前，美元短期内还有一定升值空间，避险价值还将延续。

报告下半篇见《【华泰金工林晓明团队】二十载昔日重现，三四年周期轮回（下）》

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