【白糖期权周报】20200628

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■基本面情况：截至 6 月 26 日当周，原糖承压回落。郑糖本周窄幅横盘为主，工业库存无多引发产区信心回升，日内一度冲高至前高附近，但市场仍动能不足。
■期权交易情况：截止到 6 月 24 日，本周郑糖期价上涨 0.39%，总持仓量约为 18.7 万张，总成交量约为 5.5 万张。
■情绪指标分析：P/C 成交量比例为 0.69，P/C 持仓量比例为 0.78。
■波动率分析：主力合约平值看涨期权隐含波动率为 17.90%，平值看跌期权隐含波动率为 19.31%，20 天历史波动率为 16.23%，20 天历史波动率在历史 75 至 90 分位数的位置，当前波动率偏高。

■策略推荐：推荐买入 SR009-P-5100，卖出 SR009-P-5000。

期权策略跟踪

■单一期权策略：看涨期权多头和看跌期权空头本周盈利，看跌期权空头盈利较好。
■方向性债务价差：看涨期权牛市价差盈利。
■波动率策略：跨式空头盈利。

市场分析
基本面情况
信息
1. 荷兰合作银行将其对 2019/20 年全球糖短缺的预估降低至 430 万吨，而 3 月底发布的预估为 670万吨。全球消费预测从持平下降至下降了 1％。同时 2020/21 年全球食糖过剩估计从 3 月份的 60万吨增加到 90 万吨。预计消费反弹 1.7%，但产量增长 5%。2. 根据 Secex 的数据，巴西港口在 6 月的前三周平均每天运送 15.2 万吨/天的糖，同比增长 87％。到目前为止，食糖出口量达到了 212 万吨，高于 2019 年 6 月的 153 万吨。泰国内阁批准 100 亿泰铢甘蔗种植者补贴。预算帮助 300,000 多名甘蔗种植者，降低生产成本。3. 根据 Marex Spectron 的说法，如果对拉尼娜现象的预测成真，则可能导致 9 月 10 月雨季开始时巴西中南部处于干旱状态。市场参与者预计，尽管预计 ATR 会更高，但最近的干旱天气可能导致甘蔗产量损失 1500 万吨。4. 根据卫星图像，印度预计 2020-21 年甘蔗下的甘蔗总面积估计约为 522.8 亿公顷，比 2019-20 糖季的甘蔗面积高约 8％，约 484.1 万公顷。2020-21 年的甘蔗和糖产量将高于 2019-20 年预期产量，产量增加将主要来自马邦和卡邦。计算乙醇递减后，印度糖协 ISMA 对 20/21 榨季初步糖产量估计为 3050 万吨。5. UNICA 数据显示，6 月上半月巴西中南部压榨 4174 万吨甘蔗，同比下降 1.91%。产糖 254.9 万吨，同比上升 36.28%，制糖比 47.11%。ATR 为 136.04 千克/吨，去年同期为 129.23 千克/吨。到 6 月 16 日，中南部共有 251 家运营工厂，而去年同期为 253 家。UNICA 预计八家工厂将于 6月下半月开始运营。目前为止的累计甘蔗压榨量为 1.658 亿吨，同比增长 8.8％。食糖总产量为1057 万吨，同比增长 57.09％。乙醇产量下降了 3.7％，为 80.4 亿升。4 月至 6 月 16 日，食糖出口量达到 490 万吨，增长 60.56％。自 4 月以来，中南工厂的乙醇销售总量为 51.5 亿升，同比下降 24.8％。

总结

截至 6 月 26 日当周，原糖承压回落。原糖 7 月合约收于 11.52 分/磅，周跌幅 4.24%。10 月合约收于11.6 美分/磅，周跌幅达 4.61%。本周主要利空因素主要来自宏观方面和远期基本面。全球多地疫情反扑之下，原油冲高回落，同时巴西进一步加剧的疫情、宽松的财政和货币政策之下，雷亚尔连续 3 周贬值。这些都令原糖在宏观方面承压。同时我们观察到，近期由于原糖基本面处于相对均衡状态，原糖短线走势与原油相关性继续增强。远期基本面的利空来自印度。印度甘蔗种植面积因为水位充足而回升，印度糖协初步估产回归至 3050 万吨。这一方面令印度继续保持高库存，同时也增加了印度继续补贴出口的可能。利多因素仍是巴西港口排队宣船量在不断增加，目前已经排到了 7 月底，最长需要等待 35 天。这对 7 月交割卖方造成压力，从而支撑近期价格。最后谈到原白价差和 7-10 价差：伦敦白糖价格连续 3 周快速回落，原白价差也缩窄至 97 美元/吨。这一方面是国际炼厂的套利行为，另一方面或许来自需求的回淡。7-10 价差从前 2 周的 16 点下降至 8 点，由于 7月合约临近交割，主要体现了多空双方的交割意愿。
总的来说，原糖基本面仍相对均衡，关注疫情反扑对宏观市场的冲击、7 月交割情况。10 月合约价格方面关注前期震荡区间上沿 11-11.3 美分/磅支撑。
国内郑糖本周窄幅横盘为主，工业库存无多引发产区信心回升，日内一度冲高至前高附近，但市场仍动能不足。SR2009 周五收于 5104 元/吨，周涨幅 0.39%。节前产区现货和加工糖报价均持稳，贸易商采购情绪主要受到盘面波动影响，终端仍以随用随采为主。由于价差倒挂，销区加工糖对产区制糖厂的销区销售继续挤压。5 月进口数据为 30 万吨，略低于市场预期。糖浆进口也环比呈小幅回落。在产区库存偏低的情况下，市场等待的贸易政策变化迟迟未公布，令部分短线抄底资金蠢蠢欲动。南宁基差也修复至 320 元/吨，这是今年以来相对合理区间。端午节前，广西食糖商业储备实施方案正式对外公布。出人意料的是，与之前文件相比，政策启动条件有所收紧。总的来说，短期内，加工糖累库，将继续挤占销区市场，但市场对产区低库存关注也在增加。资金因政策难以明朗而继续保持谨慎。外盘走弱对郑糖承压。建议观望和短线操作为主。

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图2：白糖期权主力合约持仓量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图3：白糖期权主力合约成交量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
情绪指标分析
P/C比例一般是指认沽期权与认购期权交易量（成交量）的比值，一般可以用P/C 比例衡量市场上多头势力和空头势力的强弱。

图4：白糖期权P/C比例（成交量、持仓量）

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
波动率分析

波动率是金融市场中非常重要的一个变量，图5主要是展现出30天历史波动率、主力合约平值认购期权隐含波动率和主力合约平值认沽期权隐含波动率目前的走势。理论上来讲，相同行权价和到期日的认购期权和认沽期权隐含波动率应该相等，而实际交易中往往存在偏差。绝大多数时间认沽期权的隐含波动率要高于认购期权的隐含波动率。说明市场上投资者对认沽期权的需求更加强烈，使得认沽期权的隐含波动率会高于认购。
图5：主力月平值期权波动率走势

数据来源：Wind 资讯，华信期货

对于波动率交易来讲，尤为重要的是当前波动率水平在历史水平上的高低，图6展现了当前不同期限波动率的变动区间，7条折线则代表了不同期限的历史波动率的高低情况。30天历史波动率在历史25分位数水平附近。

图6：白糖期权波动率锥

数据来源：Wind 资讯，华信期货

“微笑曲线”即具有相同到期日和标的资产而执行价格不同的期权，其行权价格偏离标的资产价格越远，理论上隐含波动率会越大，呈现出一种被称为“波动率微笑”的现象。

图7：主力合约微笑曲线

数据来源：Wind 资讯，华信期货

根据期权权利义务的不同产生出 4 种单一期权策略：认购期权多头（BC）、认沽期权多头（BP）、认购期权空头（SC）、认沽期权空头（SP）。认购期权多头是看多方向性策略，认沽期权多头是看空方向性策略，认购期权空头是看不涨方向性策略，认沽期权空头是看不跌方向性策略。
图8：单一期权策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
牛市熊市价差策略

牛市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较高的同种期权，即认购期权牛市价差策略（BCsc）。熊市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较低的同种期权，即认沽期权熊市价差策略（bpSP）。
策略回测结果如图9，牛市价差策略和熊市价差策略表现较稳定。当市场上涨时，牛市价差策略小幅获利，熊市价差策略小幅亏损；当市场下跌时，牛市价差策略小幅亏损，熊市价差策略小幅获利。
图9：牛熊价差策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
波动率策略

波动率策略包括做多波动率策略和做空波动率策略，常见的波动率策略包括单一期权策略、跨式策略、宽跨式策略、备兑策略等等，而跨式策略基本上对冲掉方向上的风险，是主要的波动率策略。跨式多头策略（BCBP）是买入相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权，跨式空头策略（SCSP）是卖出相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权。
图10：波动率策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货