【白糖期权周报】20200803

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■基本面情况：截至 7 月 31 日当周，原糖受亚洲新需求驱动，上破前期12.4 美分/磅前高。原糖 10 月合约收于 12.63 分/磅，上涨 10.02%。郑糖在现货和进口预期冲击下，回归震荡区间下沿。SR2009 周五收于 5036 元/吨，周跌幅 0.77% 。
■期权交易情况：截止到 7 月 31 日，本周郑糖期价下跌 0.77%，总持仓量约为 21.1 万张，成交量约为 4.1 万张。
■情绪指标分析：P/C 成交量比例为 0.60，P/C 持仓量比例为 0.61。
■波动率分析：主力合约平值看涨期权隐含波动率为 15.99%，平值看跌期权隐含波动率为 21.29%，20 天历史波动率为 13.90%，20 天历史波动率在历史 50-75 分位数的位置，当前波动率偏高。
■推荐卖出 SR009-C-5400，卖出 SR009-P-4900。

期权策略跟踪

■单一期权策略：看涨期权空头和看跌期权多头本周盈利，看涨期权空头盈利较好
■方向性债务价差：看跌期权熊市价差盈利。
■波动率策略：跨式空头盈利。

市场分析
基本面情况
信息
1. unica 数据显示，7 月上半月，巴西中南部压榨了 4655 万吨甘蔗，同比增长 13.52%。累计压榨2.7595 亿吨，同比增长 6.52%。7 月上半月的食糖产量增加了 55.6％，达到 302 万吨。乙醇产量同比下降 2.31％，总计 21.2 亿升。累计产糖 1631 万吨，同比增长 49.94%。
2. 巴西 Archer Consulting 估计，巴西已经对冲了 2021/22 榨季出口的 420 万吨糖。平均价格为12.07 美分/磅，加上升贴水，相当于 1418.67 雷亚尔/吨。该机构预测 21/22 巴西食糖出口量将达2500 万吨。
3. 巴西对外贸易秘书处（Secex）称，巴西在 7 月的前 18 个工作日出口了 263 万吨糖，同比增长了44.5%。
4. 巴基斯坦内阁经济协调委员会（ECC）于 7 月 28 日批准进口 30 万吨精制白糖，以维持库存。

原糖方面，宏观因素方面，尽管全球性流动性宽松令美元指数持续下行，从而对商品价格存在支撑，但疫情令原油需求继续恢复存在较大不确定性，欧美经济也因疫情难以稳定控制而受拖累，因此原油和雷亚尔维持沉闷的窄幅盘整。但近期原糖基本面因亚洲需求出现新增量而转好，市场也出现了新的炒作题材。印尼政府批准四季度加工厂进口许可达 52.2 万吨，仍有 2 家加工厂在等待批准，预计最后 4 季度许可将达 60 万吨。巴基斯坦政府也于 7 月 28 日批准进口 30 万吨精制白糖，以维持库存。重要的是，中国实习新的食糖贸易政策后，开始逐步开放食糖进口，令巴西近 2 周目的地为中国的宣船出现明显增加。尽管中远期供给端压力仍在，但来自需求端的变化令供需格局出现改善。持仓看来，基金净多单继续增加，但详细看来这主要来自基金空单的持续离场，而基金多单继续保持谨慎。郑糖方面，本周产区现货和加工糖报价继续下调，广西甘蔗糖已经下破 5300 元/吨，加工糖也竞相降价。尽管双节备货期到来，但产区需求依旧不旺，原因在于加工糖在销区挤占市场、天气和疫情导致需求萎靡。预计 7 月全国销售数据继续维持前几个月的低位，75 万吨左右。展望 8 月和 9 月消费，我们关注到存在 3 方面变化：1、终端 “0 蔗糖”产品有所增加，主要体现在饮料类。2、双节备货提前，早至 6 月市面上已经出现月饼销售。3、加工糖供应增加，或令表观工业销售数据存在偏误。另一方面进口预期增加，也是郑糖承压的主要原因。近 2 周巴西向中国出口的宣船增加和巴西贴水上涨，也在验证下半年进口增加。这导致了外强内弱格局下的，内外价差缩窄。目前原糖 10 月对郑糖 1月合约价差快速收窄至 500 元/吨左右。在后期进口量难以确定的情况下，预计价差收窄至 300 元/吨后存在较强支撑。最后 9 月合约进入交割前一个月，市场多空持仓依然保持高位。同时关注到榨季末期仍有少量有效预报生成。9 月合约持仓和交割情况将对走势产生一定影响。总的来说，需求端改善令原糖迎来了新的炒作题材，关注上方 13-13.1 美分/磅压力。宏观因素变化仍值得关注。尽管原糖上涨对郑糖存在带动作用，但郑糖供给端承压的情况下，主要以震荡消化内外价差。9 月难以脱离 4900-5300 元/吨的波动区间，1 月合约和原糖联动较高。

市场分析
交易情况

图1：白糖期权日成交量和持仓量的统计

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图2：白糖期权主力合约持仓量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图3：白糖期权主力合约成交量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
情绪指标分析
P/C比例一般是指认沽期权与认购期权交易量（成交量）的比值，一般可以用P/C 比例衡量市场上多头势力和空头势力的强弱。

图4：白糖期权P/C比例（成交量、持仓量）

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
波动率分析

波动率是金融市场中非常重要的一个变量，图5主要是展现出30天历史波动率、主力合约平值认购期权隐含波动率和主力合约平值认沽期权隐含波动率目前的走势。理论上来讲，相同行权价和到期日的认购期权和认沽期权隐含波动率应该相等，而实际交易中往往存在偏差。绝大多数时间认沽期权的隐含波动率要高于认购期权的隐含波动率。说明市场上投资者对认沽期权的需求更加强烈，使得认沽期权的隐含波动率会高于认购。
图5：主力月平值期权波动率走势

数据来源：Wind 资讯，华信期货

对于波动率交易来讲，尤为重要的是当前波动率水平在历史水平上的高低，图6展现了当前不同期限波动率的变动区间，7条折线则代表了不同期限的历史波动率的高低情况。30天历史波动率在历史25分位数水平附近。

图6：白糖期权波动率锥

数据来源：Wind 资讯，华信期货

“微笑曲线”即具有相同到期日和标的资产而执行价格不同的期权，其行权价格偏离标的资产价格越远，理论上隐含波动率会越大，呈现出一种被称为“波动率微笑”的现象。

图7：主力合约微笑曲线

数据来源：Wind 资讯，华信期货

根据期权权利义务的不同产生出 4 种单一期权策略：认购期权多头（BC）、认沽期权多头（BP）、认购期权空头（SC）、认沽期权空头（SP）。认购期权多头是看多方向性策略，认沽期权多头是看空方向性策略，认购期权空头是看不涨方向性策略，认沽期权空头是看不跌方向性策略。
图8：单一期权策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
牛市熊市价差策略

牛市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较高的同种期权，即认购期权牛市价差策略（BCsc）。熊市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较低的同种期权，即认沽期权熊市价差策略（bpSP）。
策略回测结果如图9，牛市价差策略和熊市价差策略表现较稳定。当市场上涨时，牛市价差策略小幅获利，熊市价差策略小幅亏损；当市场下跌时，牛市价差策略小幅亏损，熊市价差策略小幅获利。
图9：牛熊价差策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
波动率策略

波动率策略包括做多波动率策略和做空波动率策略，常见的波动率策略包括单一期权策略、跨式策略、宽跨式策略、备兑策略等等，而跨式策略基本上对冲掉方向上的风险，是主要的波动率策略。跨式多头策略（BCBP）是买入相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权，跨式空头策略（SCSP）是卖出相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权。
图10：波动率策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货