棉花期权交易手册：发展脉络、合约解读、交易规则、操作策略

导语Hi~大家好，前两天小师妹给大家介绍了天然橡胶期权和玉米期权，今天我们一起来看看和它们同一天上市的棉花期权吧
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01
棉花期权发展脉络
1.2018年6月11日棉花期权立项申请获批

2.2018年6月14日开展棉花期权仿真交易通知
3.2018年7月5日征集棉花期权做市商通知
4.2018年12月28日棉花期权征询意见稿
5.2019年1月21日棉花期权标准合约公布
6.2019年1月28日棉花期权上市

02
棉花期权标准合约
1、合约标的

同2017年国内上市的豆粕期权、白糖期权一致，棉花期货期权同样是以期货交易所的期货合约作为期权标的。也就是说，棉花现货是棉花期货合约的标的，而棉花期货合约则是棉花期权合约的标的。

2、棉花期权合约解读

（1）交易代码
棉花期货期权的交易代码与已上市的商品期权命名规则一致，交易代码中体现了期权合约的到期月份、期权类型（看涨期权C、看跌期权P）、以及期权的行权价格，交易代码具体说明如下：

（2）行权方式
与之前已经上市的豆粕期权以及白糖期权相同，棉花期权也是一种美式期权，也就是说，买方可以在到期日15:30之前任一交易日的交易时间提交行权申请、放弃申请。美式期权如同是一张提货卡，在提货卡到期的最后期限之前的任何时候都可以进行兑换。与欧式期权相比，美式期权更加灵活，赋予了买方更多选择。

（3）交易单位
期权合约的交易单位是指每一交易单位对应的标的物数量，期权交易必须以“一手”的整数倍进行。白糖期权交易单位为 1 手（10 吨）白糖期货合约，棉花期权交易单位为 1 手（5 吨）棉花期货合约。如此设置便于交易者与期货部位风险对冲。
（4）报价单位
与标的期货合约相同，白糖期权和棉花期权合约以人民币（元）计价，报价单位为元/吨。
（5）最小变动价
期权最小变动价位是期权合约价格涨跌变动的最小值。白糖期权的最小变动价位为 0.5 元/吨，为白糖期货最小变动价位（1元/吨）的1/2；棉花期权的最小变动价位为1元/吨，为棉花期货最小变动价位（5元/吨）的1/5。
（6）涨跌停板幅度
白糖、棉花期权合约涨跌停板幅度与标的期货相同，即期权的涨跌停板幅度等于标的期货前一交易日结算价乘以涨跌停板比例（取整），且跌停板不低于期权合约的最小变动价位。例如，白糖期货上一交易日结算价5000元/吨，涨跌停板比例 4%，涨跌停板幅度为±200元/吨，白糖期权上一交易日结算价 100 元/吨，涨跌停板幅度为±200元/吨，那么白糖期权的价格变动范围为0.5元/吨（白糖期权合约最小变动价位）至300元/吨。
（7）到期日月份与最后交易日
白糖期权和棉花期权到期月份均为标的期货交割月的前一个月。合约月份为白糖期货 1909 之前的白糖期权最后交易日为标的期货合约交割月份前二个月的倒数第5个交易日，合约月份为白糖期货1909及其后的白糖期权最后交易日为标的期货合约交割月份前一个月的第3个交易日。例如，白糖期权 SR909C5000的到期月份为期货合约SR909交割月份的前一个月，即2019年8月，最后交易日为2019 年8月的第3个交易日 , 即2019年8月5日。
（8）行权价格
行权价格是由期权合约规定的，买方有权在将来某一时间买入或卖出期权标的物的价格。行权价格间距是指相邻两个期权合约行权价格的差。行权价格间距设置及合约挂牌数量参照的标准是能够覆盖次日标的期货合约价格的波动范围。白糖期权和棉花期权行权价格间距均依据行权价格分段设计，具体如下：

（9）棉花期权合约细则

3、开户方式（详情可以咨询小师妹哦
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（1）个人客户
开通期权交易权限前5个交易日每日结算后保证金账户可用资金余额不低于人民币10万元；
具备期货、期权基础知识，通过交易所认可的知识测试；
具有交易所认可的累计10个交易日、20笔及以上的期权仿真交易成交记录；
具有交易所认可的期权仿真交易行权记录；
不存在法律、行政法规、规章和交易所业务规则禁止或者限制从事期货和期权交易的情形；交易所要求的其他条件。

（2）一般单位客户
开通期权交易权限前5个交易日每日结算后保证金账户可用资金余额均不低于人民币10万元；
相关业务人员具备期货、期权基础知识，通过交易所认可的知识测试；
具有交易所认可的累计10个交易日、20笔及以上的期权仿真交易成交记录；
具有交易所认可的期权仿真交易行权记录；
具有参与期权交易的内部控制、风险管理等相关制度；
不存在法律、行政法规、规章和交易所业务规则禁止或者限制从事期货和期权交易的情形；交易所要求的其他条件。

03
棉花期权交易规则介绍
1、交易账户
期权交易与期货交易共用一个账户，使用相同的交易编码。参与商品期权交易的投资者须先开通、拥有期货交易编码与账户。
会员期权交易使用与期货交易相同的专用结算账户和专用资金账户。
2、交易时间
白糖、棉花期权的交易时间与标的期货相同，每周一至周五上午9:00—11:30，下午13:30—15:00，以及交易所规定的其他时间（夜盘）。
3、合约挂牌与摘牌
一般情况下，连续两个近月合约的增挂方法为：一个近月合约到期后摘牌，下一交易日挂出新的近月期权合约；活跃月份在标的期货合约结算后持仓量达到5000手（双边）之后的第二个交易日挂牌。
棉花期权以棉花期货前一交易日结算价为基准，按行权价格间距挂出6个实值期权、1个平值期权和6个虚值期权。
4、交易指令
（1）限价指令
限价指令是指执行时以限定价格或者更好价格成交的指令，分为买入限价指令和卖出限价指令。下单时，如果投资者发出限价指令需指定一个价格，只有当市场价格低于或等于指定价格时，买入限价指令才可能成交，或当市场价格高于或等于指定价格时，卖出限价指令才可能成交。
限价指令当日有效。集合竞价期间的限价指令，未成交的开市后继续有效。期权的限价指令每次最大下单数量见交易所公告。例如，投资者以限价指令买入5手棉花期权CF911C17000，价格指定为700元/吨，只有当市场价格低于或等于700元/吨时，投资者的买入指令才可能成交。
（2）市价指令
市价指令仅在当时成交的时候有效，其未成交的市价指令自动撤销。集合竞价期间不接受市价指令；交易期间，市价指令先于限价指令执行。期权的市价指令每次最大下单数量见交易所公告。
例如，白糖期权SR911C5000的即时行情卖一价为200元/吨，卖量为5手，卖二价为201元/吨，卖量为10手，此时投资者以市价指令买入20手SR911C5000，那么其中 5手的成交价格为200元/吨，10手的成交价格为201元/吨，剩余未成交的5手自动撤单。需要注意的是，一些期权合约流动性低，挂单量少，市价指令过大时，价格容易“打穿”，因此，要慎用期权市价指令。
（3）组合（套利）指令
郑商所提供了期权组合指令，包括跨式组合、宽跨式组合等指令，为套利交易提供便利。投资者可根据自身情况，利用组合指令进行套利交易，降低投资风险，提高资金的使用效率。需要注意的是，集合竞价期间或行情出现单边无报价时，交易所不接受组合指令；组合指令须附加指令属性，指令属性包括立即成交剩余指令自动撤销、立即全部成交否则自动撤销。
组合指令每次最大下单量同限价指令。
5、竞价与撮合
期权交易采用集合竞价、连续竞价和做市商询报价方式，撮合原则为价格优先和时间优先。
（1）竞价方式
与期货交易一样，期权竞价方式也采用集合竞价、连续竞价方式。其中集合竞价指在规定时间内对接受的买卖申报一次性集中撮合，连续竞价指对买卖申报逐笔连续撮合。
开盘集合竞价在某品种某月份合约每一交易日开市前5分钟内进行，其中前4分钟为期权合约买、卖指令申报时间，后1分钟为集合竞价撮合时间，开市时产生开盘价。集合竞价采用最大成交量原则，即以此价格成交能够得到最大成交量。开盘集合竞价中的未成交申报单自动参与开市后连续竞价交易。
集合竞价期间不能提交市价指令、组合指令、行权指令和放弃指令等指令。
（2）撮合成交原则
期权交易期间，撮合成交原则同期货交易，即价格优先、时间优先。价格优先的原则为：较高价买入申报优先于较低价买入申报撮合成交，较低价卖出申报优先于较高价卖出申报成交。时间优先的原则为：买卖方向、价格相同的，先接受的申报优先于后接受的申报撮合成交。
与期货相同，当某期权合约以涨跌停板价格成交的，成交撮合原则为平仓优先和时间优先。平仓优先的原则为：以涨停价申报，买入平仓申报优先于买入开仓申报；以跌停价申报，卖出平仓申报优先于卖出开仓申报。
6、期权结算
期权结算是对期权交易保证金、权利金、交易手续费及行权等业务进行结算。
（1）账户及事项
客户的期权交易与期货交易共用一个账户。期权买方支付权利金，不交纳交易保证金，期权卖方收取权利金，交纳交易保证金。结算包括权利金划转、保证金收取，手续费收取和行权结算等事项。
（2）期权结算价
与期货结算价相似，期权结算价主要用于计算期权卖方保证金的收取，确定下一交易日期权的涨跌停板价。与期货结算价不同，期权结算价不作为每日盈亏划转的依据。期权合约结算价的计算方法为：
除最后交易日外，交易所根据隐含波动率确定各期权合约的理论价，作为当日结算价；
最后交易日，期权合约结算价计算公式为：看涨期权结算价=Max（标的物结算价-行权价格，0）；看跌期权结算价=Max（行权价格-标的物结算价，0）；
期权价格明显不合理时，交易所可以调整期权合约结算价。
（3）权利金、保证金收付
交易时，交易所对买方按照其报价冻结权利金，按照期权成交价划出权利金给卖方，对卖方按照期权、期货上一日结算价冻结和收取交易保证金。结算时，交易所按照当日期权、期货结算价重新计算并收取卖方交易保证金。组合指令生成组合持仓的，开仓时，按相应组合保证金优惠标准收取交易保证金；会员、客户可在交易期间将符合条件的历史期权持仓（非组合指令下单）确认为跨式或宽跨式组合持仓；交易所结算时将符合条件的期权和期货持仓自动确认为备兑组合持仓。当日结算时，交易所对上述后两类确认的组合持仓，按相应优惠标准重新计算交易保证金。
7、期权行权
郑商所的期权行权采用每日申请行权和到期日自动行权方式。期权买方资金不足的不能申请行权，到期日资金不足的，会员将代期权买方客户申请放弃。期权套期保值持仓行权后自动转化为期货套期保值持仓。
（1）行权时间
期权的行权申请时间：白糖期权、棉花期权为美式期权，到期日及到期日前任意交易时间段买方均可提交行权申请。到期日15：30 之前，买方（会员和客户）可提交行权、放弃申请。
（2）行权与履约
买方行权时，必须准备好满足期货交易保证金和其他手续费要求的资金。当买方提出行权申请时，期权的卖方负有履约义务。郑商所按照投机持仓、组合持仓、套期保值持仓的顺序选择卖方进行配对。行权后，看涨期权的买方按行权价格获得期货多头持仓，卖方按同一行权价格获得期货空头持仓；看跌期权的买方按行权价格获得期货空头持仓，卖方按同一行权价格获得期货多头持仓。行权当日结算时，交易所释放期权交易保证金，收取期货交易保证金。
（3）行权资金
到期日是期权买方行使权利的最后一天，到期日结算时，实值期权自动行权。到期日前期货公司应提醒客户注意行权时间与资金是否充足，并妥善处理期权持仓。资金不足的买方，不允许行权。由于卖方交纳期权保证金，可以转作期货保证金，覆盖次日期货价格波动风险。因此，对于期权卖方履约时不再进行资金检查。到期时，资金不足的实值期权（相对标的期货结算价）买方，期货公司将代客户提交批量放弃，避免交易所自动行权造成客户期货交易保证金不足。在批量放弃申请中，一些期货公司加入了批量行权功能，满足客户浅虚值期权代为提交行权的需求。有此需求的客户，应与期货公司事先签订代理协议。到期日结算时，对未在规定时间内提交行权或放弃申请的期权持仓，按实值期权（期货结算价）自动行权，虚值期权自动放弃行权。具体处理如下：
行权价格小于当日标的物结算价的看涨期权持仓自动行权；
行权价格大于当日标的物结算价的看跌期权持仓自动行权；
其他期权持仓自动放弃。
需要注意的是，浅实值和浅虚值期权由于标的期货收盘价与结算价的不同、手续费差异和投资者对市场未来走势的判断，因此，可能需要对浅实值期权提交放弃或对浅虚值期权提交行权。
（4）行权与限仓
期权和期货分别限仓，期权行权转化为期货持仓后，造成期货超仓的，下一交易日按期货相关风险管理制度处理。期权持仓转化为期货持仓，投机属性与套保属性不变。需要注意的是，客户在参与期权交易中，需要做好期权与期货持仓统一管理，避免因行权造成期货超仓而面临强平风险。

04
棉花期权风险防控
期权交易实行保证金制度、涨跌停板制度和限仓等风控制度。
1、保证金制度
（1）保证金标准
期权买方有行权权利，没有履约的义务，最大损失为支付的权利金，不需要缴纳保证金。期权卖方有履约义务，为避免违约，需要向交易所交纳交易保证金。
实值、平值期权卖方交易保证金的收取标准：期权合约结算价×标的期货合约交易单位＋标的期货合约交易保证金
虚值期权卖方交易保证金的收取标准：期权合约结算价×标的期货合约交易单位＋Max（标的期货合约交易保证金－期权合约虚值额的一半，标的期货合约交易保证金的一半）
其中：看涨期权合约虚值额 =Max（行权价格-标的期货合约结算价，0）×标的期货合约交易单位；看跌期权合约虚值额 =Max（标的期货合约结算价- 行权价格，0）×标的期货合约交易单位。
以SR909C4900为例，当日卖出开仓价为30元/吨，上一交易日期权结算价为32.5元/吨，标的期货合约上一交易日结算价为4585元/吨，标的期货保证金比例为 5%，交易单位为 10 吨/ 手。卖方保证金计算及结果如下：
[32.5+4585×5%-（4900-4585）/2] ×10=1042.5 元
（32.5+4585×5%/2）×10=1471.25 元
取两者最大值 1471.25 元为交易保证金。需要注意的是，交易期间，交易保证金的冻结和收取方法如下：交易保证金公式中的“结算价”是根据上一交易日期权结算价，期货保证金也是根据上一交易日期货结算价计算。当日结算时，按照当日期权、期货结算价计算并收取保证金。
（2）组合（套利）保证金标准
交易所对跨式、宽跨式、备兑期权等组合的交易保证金进行优惠。
卖出跨式或宽跨式期权保证金收取标准：
对于卖出跨式或宽跨式组合，收取卖出看涨期权与卖出看跌期权交易保证金较大者加上另一部位权利金。例如，投资者构建行权价为 4700 元 / 吨的卖出跨式策略，同时卖出一手看涨期权 SR909C4700 和一手看跌期权 SR909P4700。假设标的期货合约SR909 上一交易日结算价为 4723 元 / 吨，标的期货保证金比例为5%，期权合约 SR909C4700 和 SR909P4700 上一交易日结算价分别为140元/吨和135元/吨，交易单位为为10吨/手。卖出上述期权保证金分别计算如下：
卖看涨（实值）期权：Max{140+4723×5%, 140+4723×5%×0.5}=376.15
卖看跌（虚值）期权：Max{135+4723×5%－（4723-4700）/2，135 + 4723 ×5%}=359.65
取两者中较大值，即卖出看涨期权（买权）376.15 元/吨，另一部位权利金为135元/吨，两者之和511.15元/吨，由此可以得出卖出跨式策略组合保证金为：511.15×10＝5111.5元/手
备兑期权组合（卖出看涨期权并买入期货、卖出看跌期权并卖出期货）仅收取权利金与标的期货保证金之和。例如：投资者构建备兑看涨期权策略，持有一手白糖期货合约多头 SR909，同时卖出一手看涨期权 SR909C4500。假设标的期货合约SR909当日结算价为4500元/吨，标的期货保证金比例为5%，期权合约SR909C4500当日结算价分别为99元/吨，交易单位为10吨/手。卖出备兑看涨期权组合的保证金计算如下：99+4500×5%=324（元/吨），由此可以得出备兑看涨期权组合策略保证金为：324×10＝3240（元）
2、涨跌停板制度
期权的涨跌停板幅度与期货的涨跌停板幅度相同。为保持期权与期货价格同步变化，期权随期货涨跌停板幅度变化做相应调整。不同的情景下调整情况如下：

3、限仓制度
交易所对期权实行限仓制度。非期货公司或者客户期权持仓不得超过交易所规定的持仓限额，超过的，按有关规定实行强行平仓。
期权与期货分开限仓，交易所对非期货公司或客户持有的、按单边计算的同一月份期权合约投机持仓的最大数量进行单独限制。其中单边的含义是指行权或履约后可以获得期货多头部位的期权为一边，可以获得期货空头部位的为另一边。具体来说，就是单边多头持仓数量按买入看涨期权与卖出看跌期权持仓量之和计算，单边空头持仓数量按卖出看涨期权与买入看跌期权持仓量之和计算。
例如，白糖期权限仓数量为6,000手（持仓限额见交易所公告），那么以下在2019年11月的白糖期权合约上的三种开仓行为都将导致该客户持仓超过期权持仓限制：
（1）买入6,001手SR911C5500；
（2）卖出6,001手SR911P5700；
（3）买入2,000手SR911C5600, 同时卖出4,001手SR911P5800；
需要注意的是，同一客户在不同期货公司处开有多个交易编码，各交易编码同方向所有单边持仓的合计数，不得超出对一个客户的限仓数额。超出限仓数额的，期货公司应对该客户超额持仓执行强行平仓。
客户单边期货和期权套期保值持仓之和不得超过批准额度。买入套保额度含买入期货、买入看涨期权与卖出看跌期权持仓量之和，卖出套保额度含卖出期货、卖出看涨期权与买入看跌期权持仓量之和。期权套期保值的审批流程与期货相同。
期权组合持仓限仓方式，与期货套利持仓相关限仓规定相同，即非期货公司会员、客户所拥有的按单边计算的某月份期权合约投机持仓与套利持仓之和，不得超过期权合约投机持仓限仓标准的 2 倍，其中期权投机持仓不得超过相应期权投机持仓限仓标准。
4、强平
强行平仓是客户超仓或会员资金不足等情况时，交易所、会员可以采取的风险控制措施。期权合约强行平仓的情形、原则和程序参照期货执行。期权合约强行平仓的情形、原则和程序参照期货执行。当会员结算准备金小于零，未在规定时间补足的，如果会员未提交客户名单，交易所根据流动性和资金释放量最大原则确定强平对象及顺序，并择机实施。
套利持仓限额较高，如果客户单腿平仓，另一腿持仓则转换为投机持仓，客户应注意防止由此造成投机持仓超出限额。

05
棉花期权上市前策略
[h1]1、棉花期货合约近弱远强[/h1][h1]虽然棉花基本面偏空，但中美贸易谈判正在进行，可能会给需求带来一定程度利好。1月7-9日中美进行阶段性的贸易磋商，贸易磋商结果的落实也将于本月底跟随刘鹤副总理访美进一步推进，如果中美贸易磋商共识能够顺利达成，将有助于释放部分被压制的补库需求。除了贸易谈判的不确定，1909合约所处的基本面较1905合约略强，导致近弱远强格局。[/h1]表1：棉花合约基本面状况（☆数量代表利多的强弱程度）

2、棉花期权策略波动率分析
从棉花的历史波动率可以看出，棉花期货的波动率较小，近5年历史波动率在6.3%-50.1%之间，截至2019年1月23日棉花期货的30日、60日、90日历史波动率分别为11.9%、14.4%、14.6%，处于历史波动率的底部，略高于历史波动率的25%分位数。从近5年来棉花的历史波动率可以看出，棉花历史波动率呈现一定的季节性特征，1-3月波动率较低，5-8月棉花生长时期波动率较高。表2：历史波动率分位数水平

图8棉花期货历史波动率
图9棉花近5年的30日历史波动率

数据来源：Wind、国都期货研究所
数据来源：Wind、国都期货研究所

[h1]3、棉花期权操作策略[/h1]基于短期基本面来看，棉花供强需弱格局很难改善，除非贸易谈判达成共识，关税取消，否则仍将维持逢高沽空思路。
基于当前贸易谈判进展，市场对刘鹤副总理30日美国之行，情绪上表现偏多，可能带动期货价格向上波动，因此在贸易谈判前不建议投资者进行空头操作，可选择在贸易谈判后在价格处于高位时，建立熊市价差策略，卖CF1905平值看涨期权同时买CF1905虚值看涨期权。由于目前的波动率水平处于历史底部，而贸易谈判进展将会导致波动率的大幅变动，因此可以考虑在上市时做多波动率。构建跨式期权策略，选择买CF1905合约的平值看跌期权同是买入CF1905合约的平值看涨期权，在贸易谈判结果公布前平仓。基于长期基本面来看，除非中美贸易关系在现有基础上继续恶化，1909合约基本面将有所好转，可以考虑提前布置多单，而且由于5-8月历史波动率较大，资金充裕的投资者可买入深虚值看涨期权。（农产品期货网特约分析师赵睿）
策略仅供参考不作为投资依据

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