非常严肃的期权市场点评

7月1日，上证50指数引领大盘放量上涨，在四个交易日内，涨幅达到14.69%。华尔街用Melt Up/Crash Up来形容这种状态，通常，只有在商品和个股会出现所谓的MeltUp。在中国市场，在过去10余年中，大盘也数次出现类似惊人的涨幅。7/3日50ETF的20天实际波动率约为17, 考虑到市场连续3天上涨导致实际波动率被低估的影响（drift现象），假设修正后的20天实际波动率为20，7/6日50ETF近9%的涨幅是7个标准差的波动，名副其实的黑天鹅事件。图-1展示了510050ETF20天实际波动率时间序列。

图-1数据来源：林道资产 50ETF自2015年初上市以来，虚值认购期权的隐含波动率高于平值期权是一种常态，即CallSkew相对较高。体现出市场对于大盘Melt Up预期的长期存在。2019年2月25日指数大涨之后的2个月内，投机买入虚值认购期权的行为突破了交易所对于单只合约持仓量的限制，导致监管部门强调理性投资，终于在5月，虚值认购期权隐含波动率逐渐恢复理性。当前，虚值认购期权再次被疯狂买入，导致CallSkew严重偏高。如图-2所示：
图-2 Volatility Map数据来源：林道资产从当前的情形看，市场显然处在一种非常不理智的状态中。疯牛市场有3个显著特征：1）虚值认购隐含波动率显著高估。这在前面已经阐述。2）日内隐含波动率和标的方向呈现出非常强的正相关性，导致期权价格变化极其巨大。由于大量投机资金的涌入，认购期权的买卖直接决定了波动率的高低，导致隐含波动率和市场方向在日内呈强正相关。图-3展示了从6/15日到7/6日，3个ETF期权日内分钟级波动率与标的变化的相关性，从6/15日的强负相关转变成了7/6日的强正相关。
图-3 期权分钟级隐含波动率与标的相关性走势数据来源：林道资产 3）波动率作为一种资产，其本身的波动增强，即波动率的波动率增加。图-4展示了4个期权标的第一个季度平值隐含波动率日内分钟级变化的标准差，即波动率的波动率。7/6日显著增加。图-4 第一个季月平值隐含波动率分钟级标准差（6/15-7/6日）数据来源：林道资产我们认为市场的不可预测性将持续，波动率的波动率将维持在高点。无论是美国市场还是中国市场，2020年是高波动周期的起点，这种情况也许会持续数年（该结论的依据来自于资产规模与市场流动性分析，在此点评中不多赘述）。在一个高波动市场里，有效风险管理将是长期收益的核心来源。

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