【白糖期权周报】20200524

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■基本面情况：截至 5 月 22 日当周，原糖小幅反弹，重心向 11 美分/磅趋近。郑糖等待靴子落地，弱震荡为主，市场存在多空分歧。
■期权交易情况：截止到 5 月 22 日，本周郑糖期价上涨 1.12%，总持仓量约为 16.8 万张，总成交量约为 16.3 万张。
■情绪指标分析：P/C 成交量比例为 1.31，P/C 持仓量比例为 0.81。
■波动率分析：主力合约平值看涨期权隐含波动率为 22.02%，平值看跌期权隐含波动率为 23.52%，20 天历史波动率为 17.57%，20 天历史波动率在历史 90 分位数的位置，当前波动率偏高。

■策略推荐：推荐买入 SR009-P-5000，卖出 SR009-P-4800。

期权策略跟踪

■单一期权策略：看涨期权多头和看跌期权空头本周盈利，看涨期权多头盈利较好
■方向性债务价差：看涨期权牛市价差盈利。
■波动率策略：跨式多头盈利。

市场分析
基本面情况
信息
1. 截至 5 月 15 日，印度糖产量为 2645.5 万吨，同比下降 615.4 万吨。目前该股仍有 63 家糖厂正在生产，去年同期为 38 家。北方邦累计生产 1222.8 万吨，同比增加 54.8 万吨，创历史纪录。有 46家糖厂在生产，去年为 28 家。马邦累计产糖 608.7 万吨，仅余 1 家糖厂。截至 5 月初印度糖厂签订 420 万吨出口合约，360 万吨已经发运。大部分采购来自印尼与伊朗。2. 巴西食糖出口激增，但港口物流面临压力。而从 5 月 13 日到 6 月 29 日，巴西有 260 万吨的糖只等待出口。Rumo 码头，船只平均需要等待 27 天。同时玉米和大豆的出口也对物流形成竞争压力。3. 据 Archer Consulting，雷亚尔的持续疲软使 2021/22 和 2022/23 的套保价格保持在 1400 雷亚尔/吨以上，而糖厂的生产成本为 1100 雷亚尔/吨。原白价差走强至 7 年最高，正在刺激加工厂对巴西原糖的需求。圣保罗州的甘蔗加工厂连续四个星期亏损出售含水乙醇，低于 1.40 雷亚尔/升（0.25 美元）。大多数工厂都通过提高食糖产量来减少乙醇销售的损失。由于雷亚尔贬值，糖的利润率在 18%-20%。巴西石油公司上调汽油批发价格，上调幅度 11.5%。4. 普式调查显示，预计 5 月上半月巴西中南部糖产量将达到 246.1 万吨，同比增长 53％。制糖比为47.5%。甘蔗压榨量为 4150 万吨，同比增长 6.35%。预计乙醇产量为 16.5 亿升，下降 5.9％。5. 根据 Conadesuca 的数据，截至 5 月 16 日，墨西哥生产了 495 万吨糖，与去年同期相比下降了18％。收获可能会在 3-4 周内结束，预计总产量下降至 540 万吨，同比下降 15％。6. 根据 TSMC,2020 年 4 月泰国出口糖约 66.64 万吨，同比增加 6.81%。其中出口原糖 41.71 万吨，同比增加 28.1%，主要出口至印尼(33.65 万吨)和越南(5.86 万吨) ;出口低质量白糖约 4.78 万吨，同比下降 29.89%;出口精制糖 20.15 万吨，同比下降 12.43%，主要出口至越南(4.97 万吨) 、中国台湾(3.12 万吨) 和柬埔寨(2.94 万吨)。泰国 19/20 榨季截至 4 月，累计出口糖 571.74 万吨，同比增加 9%。供需

原糖方面，宏观看来，本周原油延续反弹，雷亚尔在巴西央行的支持下有所回升。这对糖价有所支撑。但油价反弹至基本面关键点位遭遇阻力，中美关系再次趋紧令美元延续强势，同时巴西疫情爬升至全球第二，雷亚尔的贬值风险并不能完全解除。因此宏观的不确定令糖价上方反弹之路漫漫。基本面看来，原糖价差曲线趋于平缓，即远月表现更弱。这主要是由于 20/21 榨季全球糖供需的过剩预期；雷亚尔大幅贬值下，巴西糖厂套保利润较好；同时巴西港口近期物流紧张，在 2-3 季度亚太需求较好下，引起市场对短期现货延迟的担忧，带动近月价格。尽管价差曲线表现不佳，但我们认为原糖 10 美分将显示较强支撑。原因主要来自，疫情中后期，金融市场悲观情绪逐渐得到修复；同时泰国和欧盟因天气不佳导致的播种不理想，不利于下榨季糖料产量；保持在 120 美元/吨以上历史高位的原白价差，也将支撑原糖价差。持仓方面，CFTC11 号糖总持仓有所回升，投机净多单也开始回升，显示投资情绪正在改善，但商业净空单的回升，或显示生产端的套保压力。
郑糖方面，本周现货涨跌互现，销售情况好于上周。广西产区价格逐步回升，而云南略有下跌，两地价差得到修复。北方加工糖供应量增加，价格有所下降。北方销区将因加工糖供应增加，市场竞争性增强。本周市场多空分歧有所增加，主要是在等待保障措施取消后，市场对后期利空落地后市场信心修复、国内工业库存和中下游库存偏低下，价格有反弹动力；进口量增加且进口成本下降，平衡表从偏紧转向偏松，价格仍有压力存在不同看法。我们认为在国内贸易政策大方向倾向进一步对外开放情况下，政策不确定风险并未完全确认。4 月进口量 12 万吨，略高于预期，预计 5-7 月进口量将开始放量增加。随着关税政策落地，进口窗口打开，预期后期内外联动继续保持高位。
总结
总的来说，随着大宗商品市场的修复，原糖短期震荡区间下沿有所上移，但上方压力仍在。原糖将大概率处于 10-11.5 美分/磅震荡区间。郑糖方面，随着加工糖增加，国内现货供应竞争格局加剧。但夏季补库有所增加，消费缓慢恢复。国内政策面仍有迷雾，上方国内综合成本 5200 附近呈现技术和基本面阻力。周度走势判断仍处于震荡收敛区，短线交易或耐心等待为佳。

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图2：白糖期权主力合约持仓量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图3：白糖期权主力合约成交量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
情绪指标分析
P/C比例一般是指认沽期权与认购期权交易量（成交量）的比值，一般可以用P/C 比例衡量市场上多头势力和空头势力的强弱。

图4：白糖期权P/C比例（成交量、持仓量）

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
波动率分析

波动率是金融市场中非常重要的一个变量，图5主要是展现出30天历史波动率、主力合约平值认购期权隐含波动率和主力合约平值认沽期权隐含波动率目前的走势。理论上来讲，相同行权价和到期日的认购期权和认沽期权隐含波动率应该相等，而实际交易中往往存在偏差。绝大多数时间认沽期权的隐含波动率要高于认购期权的隐含波动率。说明市场上投资者对认沽期权的需求更加强烈，使得认沽期权的隐含波动率会高于认购。
图5：主力月平值期权波动率走势

数据来源：Wind 资讯，华信期货

对于波动率交易来讲，尤为重要的是当前波动率水平在历史水平上的高低，图6展现了当前不同期限波动率的变动区间，7条折线则代表了不同期限的历史波动率的高低情况。30天历史波动率在历史25分位数水平附近。

图6：白糖期权波动率锥

数据来源：Wind 资讯，华信期货

“微笑曲线”即具有相同到期日和标的资产而执行价格不同的期权，其行权价格偏离标的资产价格越远，理论上隐含波动率会越大，呈现出一种被称为“波动率微笑”的现象。

图7：主力合约微笑曲线

数据来源：Wind 资讯，华信期货

根据期权权利义务的不同产生出 4 种单一期权策略：认购期权多头（BC）、认沽期权多头（BP）、认购期权空头（SC）、认沽期权空头（SP）。认购期权多头是看多方向性策略，认沽期权多头是看空方向性策略，认购期权空头是看不涨方向性策略，认沽期权空头是看不跌方向性策略。
图8：单一期权策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
牛市熊市价差策略

牛市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较高的同种期权，即认购期权牛市价差策略（BCsc）。熊市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较低的同种期权，即认沽期权熊市价差策略（bpSP）。
策略回测结果如图9，牛市价差策略和熊市价差策略表现较稳定。当市场上涨时，牛市价差策略小幅获利，熊市价差策略小幅亏损；当市场下跌时，牛市价差策略小幅亏损，熊市价差策略小幅获利。
图9：牛熊价差策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
波动率策略

波动率策略包括做多波动率策略和做空波动率策略，常见的波动率策略包括单一期权策略、跨式策略、宽跨式策略、备兑策略等等，而跨式策略基本上对冲掉方向上的风险，是主要的波动率策略。跨式多头策略（BCBP）是买入相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权，跨式空头策略（SCSP）是卖出相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权。
图10：波动率策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货