【白糖期权周报】20200517

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■基本面情况：
截至 5 月 15 日当周，原糖继续窄幅震荡，10 美分/磅附近呈现支撑。郑糖反弹后大幅回踩，市场情绪和现货销售均不佳。
■期权交易情况：截止到 5 月 15 日，本周郑糖期价下跌 3.79%，总持仓量
约为 16.1 万张，总成交量约为 14.1 万张。
■情绪指标分析：P/C 成交量比例为 0.63，P/C 持仓量比例为 0.85。
■波动率分析：主力合约平值看涨期权隐含波动率为 21.97%，平值看跌期权隐含波动率为 24.21%，20 天历史波动率为 16.28%，20 天历史波动率在历史 90 分位数的位置，当前波动率偏高。

■策略推荐：推荐买入 SR009-P-4900，卖出 SR009-P-4800。

期权策略跟踪

■单一期权策略：看涨期权空头和看跌期权多头本周盈利，看跌期权多头盈利较好。
■方向性债务价差：看跌期权熊市价差盈利。
■波动率策略：跨式多头盈利。

市场分析
基本面情况
信息
1. UNICA 数据显示，4 月下半月，巴西中南部甘蔗压榨量为 3795.8 万吨，同比增长 19.63%。产糖量 201.6 万吨，同比增长 93.46%。制糖比为 45.76%，去年同期为 30.87%。ATR 为 121.83 千克/吨，去年同期为 111.66 千克/吨。乙醇产量为 15.75 亿升，同比上涨 5.04%。
2. ISMA 预测印度国内食糖需求下降，为 2267-2310 万吨，而不是预计的 2400 万吨。该国在 2018-19 年度消费了 2310 万吨。截至 5 月 8 日，印度北方邦糖厂生产了 1200 万吨糖，而去年同期为1150 万吨。大约 60 家工厂仍在压榨中，高于去年同期的 45 家。
3. 巴农业部的数据显示，5 月 1 日，巴西中南部工厂的乙醇库存达到 29.4 亿升，比去年同期增长114％。截止到 4 月底，今年的乙醇库存量是该部门有史以来的最高记录。同时 2019/20 榨季期末库存也比去年同期高 35.6%。
4. 截至 5 月 15 日不完全统计，云南累计有 31 家糖厂收榨,同比减少 9 家糖厂。收榨糖厂计划设计产能合计 9.09 万吨/日，同比减少 2.31 万吨/日。预计 5 月 16-18 日有 1-2 家糖厂收榨。
5. 巴西央行周三将指标利率调降 75 个基点至纪录低位 3.00%，降息幅度超过预期，并预示未来再次降息，努力保护经济，抵御新冠疫情影响。巴西雷亚尔在利率决议出炉后进一步走弱，刷新历史新低，年内跌幅接近 30%
供需
原糖方面，宏观看来，本周原油市场在沙特额外减产、EIA 中期报告中性偏多、EIA 库存数据表现较好的情况下，迎来反弹。但巴西疫情仍在爬坡阶段，同时卫生部长再次辞职、巴西央行再下调 75 基点利率等一系列国内经济政治混乱，令雷亚尔汇率疲软不堪。因此原油反弹令原糖获得支撑，但是巴西宏观因素的不确定性仍是糖价走势的风险点。供需面利空方面，巴西半月生产数据继续高于市场预期。UNICA 数据显示，4 月下半月，巴西中南部甘蔗压榨量为 3795.8 万吨，同比增长 19.63%。产糖量201.6 万吨，同比增长 93.46%。制糖比为 45.76%，去年同期为 30.87%。同时巴西乙醇库存高企，达30 亿升高位，这将继续有利于后期糖生产最大化，但也限制糖厂早期资金回笼情况。印度消费正因为疫情和封锁政策而较预期下降 100 万吨左右，全球其他地区糖消费可能也存在下调预期。利多方面，有大量的船在巴西港口排队装运，显示短期仍有需求。泰国持续干旱，20/21 榨季官方初步估产基本持平今年。欧美甜菜种植进度落后，预期面积有所缩减。同时原白价差再次刷新高位，达 131 美元/吨，或显示精白糖市场供需偏紧的情况。持仓方面，CFTC 投机净多单小幅增加，但商业净空单有所增持，显示市场情绪稳定的同时供应端压力仍大。郑糖方面，本周深度回踩，市场情绪因贸易政策变局临近和现货销售难以持续回暖，显得相对悲观。现货销售再次回淡，同时持续高位的基差也进一步限制集团销售。因此现货报价出现下调，广西产区周度下调 130 元/吨，报 5340 元/吨。下游采购仍以随用随买为主。本周早前公布 4 月 CPI 数据承压糖价。4 月 CPI 同比增长 3.3%，低于预期，同时主要受益于翘尾因素，新涨价因素贡献偏低，显示需求端改善缓慢。且预期 3 季度 CPI 仍持续下降。这打击了市场对流动性增加下，后期通胀的信心。预期方面，市场预期 4-5 月糖浆进口继续放大。同时下周关税政策面临落地。宏观和政策的不确定性风险令市场情绪谨慎偏空，前期抄底多头暂时离场。总结
总的来说，中期看来，原糖将大概率陷入 9.5-11.5 美分/磅震荡区，原油、雷亚尔和巴西生产情况仍是主要风险点。周末中美关系再偏紧，值得关注。郑糖方面，下周是宏观面和政策面的关键节点：中美关系或再生变、两会召开和糖业贸易政策落地均对商品和糖价中期走势产生重大影响。建议轻仓观望等待为主，郑糖周度走势中性谨慎偏弱。

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图2：白糖期权主力合约持仓量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图3：白糖期权主力合约成交量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
情绪指标分析
P/C比例一般是指认沽期权与认购期权交易量（成交量）的比值，一般可以用P/C 比例衡量市场上多头势力和空头势力的强弱。

图4：白糖期权P/C比例（成交量、持仓量）

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
波动率分析

波动率是金融市场中非常重要的一个变量，图5主要是展现出30天历史波动率、主力合约平值认购期权隐含波动率和主力合约平值认沽期权隐含波动率目前的走势。理论上来讲，相同行权价和到期日的认购期权和认沽期权隐含波动率应该相等，而实际交易中往往存在偏差。绝大多数时间认沽期权的隐含波动率要高于认购期权的隐含波动率。说明市场上投资者对认沽期权的需求更加强烈，使得认沽期权的隐含波动率会高于认购。
图5：主力月平值期权波动率走势

数据来源：Wind 资讯，华信期货

对于波动率交易来讲，尤为重要的是当前波动率水平在历史水平上的高低，图6展现了当前不同期限波动率的变动区间，7条折线则代表了不同期限的历史波动率的高低情况。30天历史波动率在历史25分位数水平附近。

图6：白糖期权波动率锥

数据来源：Wind 资讯，华信期货

“微笑曲线”即具有相同到期日和标的资产而执行价格不同的期权，其行权价格偏离标的资产价格越远，理论上隐含波动率会越大，呈现出一种被称为“波动率微笑”的现象。

图7：主力合约微笑曲线

数据来源：Wind 资讯，华信期货

根据期权权利义务的不同产生出 4 种单一期权策略：认购期权多头（BC）、认沽期权多头（BP）、认购期权空头（SC）、认沽期权空头（SP）。认购期权多头是看多方向性策略，认沽期权多头是看空方向性策略，认购期权空头是看不涨方向性策略，认沽期权空头是看不跌方向性策略。
图8：单一期权策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
牛市熊市价差策略

牛市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较高的同种期权，即认购期权牛市价差策略（BCsc）。熊市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较低的同种期权，即认沽期权熊市价差策略（bpSP）。
策略回测结果如图9，牛市价差策略和熊市价差策略表现较稳定。当市场上涨时，牛市价差策略小幅获利，熊市价差策略小幅亏损；当市场下跌时，牛市价差策略小幅亏损，熊市价差策略小幅获利。
图9：牛熊价差策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
波动率策略

波动率策略包括做多波动率策略和做空波动率策略，常见的波动率策略包括单一期权策略、跨式策略、宽跨式策略、备兑策略等等，而跨式策略基本上对冲掉方向上的风险，是主要的波动率策略。跨式多头策略（BCBP）是买入相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权，跨式空头策略（SCSP）是卖出相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权。
图10：波动率策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货