推荐！国内外期权市场发展历程

1973 年芝加哥期权交易所（CBOE）推出股票期权拉开了全球场内期权产品创新的序幕。
经过近四十年的发展，境外市场已经形成了包含股指期权、股票期权、ETF 期权、利率期权和外汇期权等多种类型的期权产品体系，为投资者有效管理金融风险发挥了重要作用。回顾全球期权产品的发展历程和了解各市场期权产品的不同发展路径，对于规划发展我国境内市场的期权产品具有重要的借鉴意义。
01 全球期权产品主要发展历程回顾过去四十年全球期权产品的发展历程，大致可分为三个阶段。（一）美国推出股票期权产品，拉开了全球期权交易的序幕在二十世纪七十年代，随着布雷顿森林体系的瓦解和金融管制的放松，以股票期权为代表的金融创新层出不穷。1973 年 4 月，由美国芝加哥期货交易所（CBOT）部分会员组建的 CBOE 正式成立，首批推出 16 只股票的买权交易拉开了全球场内期权产品创新的序幕。紧随 CBOE 之后，美国其他交易所也相继推出了股票期权产品。例如，美国股票交易所（AMEX）、费城股票交易所（PHLX）和太平洋股票交易所（PSE）分别于 1975 年、1975 年和 1976 年相继推出了股票期权产品。除美国市场之外，全球部分发达市场也紧随其后，陆续推出了以本市场个股为标的的股票期权。例如，加拿大的蒙特利尔交易所（ME）和多伦多股票交易所（TSE）分别于 1975 年和 1976 年推出了股票期权交易；而澳大利亚期权市场（AOM）、伦敦交易性期权市场（LTOM）和荷兰的欧洲期权市场（EOE）也分别于 1976 年、1978 年和 1978 年推出了股票期权产品。表 1：全球早期发展股票期权的市场列表

数据来源：Robert E. Whaley，Derivatives: Markets, Valuation, and Risk Management，第 14 页。

（二）现金交割制度的引进，促使了股指期货和股指期权等产品的诞生在期权市场发展的初期，美国要求所有的期货或者期权产品必须实物交割。1981 年，美国证券交易委员会（SEC）主席约翰·夏德和美国商品期货交易委员会（CFTC）主席菲利蒲·约翰逊达成 “夏德-约翰逊协议”，协议明确规定：现金交割对期货和期权有效，该协议后经美国国会通过。1981 年 12 月，国际货币市场（IMM）推出的 3 个月期欧洲美元期货合约首次采用了现金交割制度，这为诸如股指期货和股指期权等缺乏实物现货的金融衍生品发展扫清了交割障碍。伴随着现金交割制度的引进，以股票指数为标的的股指期货和股指期权产品成为可能。 1982 年 2 月，堪萨斯城市交易所（KCBT）推出了以价值线综合股票指数为标的的股指期货合约，成为全球首个股指期货产品。同年 4 月，芝加哥商业交易所（CME）也推出了标普 500 股指期货。全球其他市场紧随其后，推出了以本地区股票指数为标的的股指期货产品。例如，悉尼期货交易所（SFE）、伦敦国际金融期货和期权交易所（LIFFE）和香港期货交易所（HKFE）分别于 1983 年、1984 年和 1986 年上市了股指期货产品。表 2：全球早期发展股指期货的市场列表

数据来源：Huseyin Gulen and Stewart Mayhew，2000, Stock Index Futures Trading and Volatility in International Equity Markets, The Journal of Futures Markets, Vol. 20, No. 7, 661-685.紧随股指期货之后，以股指期货合约或直接以股票指数为标的的股指期权产品也随之诞生。在 1983 年 1 月，CME 和纽约期货交易所（NYFE）上市了以股指期货合约为标的的期权产品，标的资产分别为标普500股指期货合约和NYSE综合指数期货合约。同年 3 月，CBOE 上市了以股票指数为标的的期权产品，标的资产为 CBOE-100 指数（后更名为标普 100 指数）。英国、澳大利亚、瑞典、荷兰和法国等市场也纷纷推出以本地区股票指数期货或股票指数为标的的股指期权合约，股指期权成为一个全球性的交易品种。表 3：全球早期发展股指期权的市场列表

数据来源：Robert E. Whaley，Derivatives: Markets, Valuation, and Risk Management，第 14 页；相关交易所网站。（三）近年来交易型开放式指数基金（ETF）期权在美国市场发展较快二十世纪九十年代后期，随着 ETF 现货市场的逐渐发展壮大，与 ETF 风险管理相关的 ETF 期权产品也被创造出来，并在美国市场获得了较快发展。
全球首个 ETF 期权是 1998 年 11 月 16 日 AMEX 推出的标普 500ETF 期权，其标的资产为在 NYSE 上市的标普 500ETF。除美国市场之外，加拿大的 ME、欧洲的 Eurex 和 Euronext、日本的大阪股票交易所（OSE）和香港交易所（HKEX）等分别于 2000 年、2002 年、2003 年、2009 年和 2010 年陆续推出了相应的 ETF 期权产品。 ETF 期权的推出时间虽然较晚，但近年来的成交量增长率却很高，特别是在美国市场 ETF 期权成交规模增长较快。2011 年全球 ETF 期权的总成交量为 18.75 亿手，较 2010 年增长 50%，占全球期权总成交量的 15%，交易量分布主要在美国五家交易所，全球其他市场的交易量很少。表 4：2011 年全球 ETF 期权交易量排名前五的交易所

数据来源：WFE

02 全球各市场期权产品的发展路径从全球各市场期权产品的发展路径来看，虽然不同市场推出期权产品的路径不同，但总体上全球期权产品经历了先推出股票期权，再推出股指期权，最后推出 ETF 期权的发展历程，新兴国家期权市场的发展一般遵循了先股指期货、再股指期权、后股票期权的发展路径。（一）美国市场期权产品创新引领全球美国市场是目前所有类型期权产品的发源地，包括股票期权、股指期权、利率期权、外汇期权和 ETF 期权等在内的所有类型期权产品均诞生于美国市场。由于证券交易所、期货交易所和期权交易所之间形成的特殊的竞争格局，美国市场的期权产品发展路径更多表现为创新性和尝试性。某个交易所会尝试性地抢先推出某些期权产品，若产品推出成功则会获得一定的先发优势；若产品推出失败则撤销该产品并考虑继续推出其他产品。其他交易所会紧密关注竞争对手的新产品推出情况，一旦有成功的可能则马上跟随推出类似的产品，因此常常出现短时间内多个交易所上市类似产品的局面。由于美国不同交易所之间的特殊竞争关系，其他市场很难对其创新性和尝试性进行复制，这也是所有类型期权产品均诞生于美国市场的部分原因所在。表 5：美国市场各类型期权产品首个产品列表

数据来源：相关交易所网站（二）部分发达国家期权市场发展紧密跟随美国期权市场发展步伐由于地理接近、经济发展状况基本相同、文化高度相似等原因，部分发达市场紧密跟随美国期权市场的发展步伐，陆续推出本市场的相关期权产品，成为期权产品的先行市场。美国市场期权产品的发展路径为“股票期权——股指期权——ETF 期权”，绝大部分先行市场也几乎遵循了相同的发展路径。从股票期权到股指期权的推出顺序来看，下表中除芬兰、日本和香港之外的其他市场，早期时候均遵循了先股票期权后股指期货与期权的产品推出顺序。表 6：早期市场期权产品推出时间列表
数据来源：相关交易所网站（三）新兴市场探索适合自身的期权发展新路与美国和先行市场不同的是，期权产品发展较晚的新兴市场在学习借鉴美国和先行市场经验教训的基础上，根据本国市场实际发展状况，探索期权发展新路。新兴市场的期权产品推出时间较晚，一般为二十世纪九十年代中后期以及二十一世纪初，那时现金交割制度的实施已为股指期权产品的推出扫除了障碍。较晚的推出时间让新兴市场能够吸收美国和先行市场的经验和教训，并更多的考虑本国市场的实际发展状况，来决定期权市场发展路径。新兴市场普遍存在着投资者对期权产品缺乏了解、监管制度不甚完善、股票现货市场效率偏低等特点，优先发展交易较为简单、监管较为容易、难以操纵的股指期货和股指期权产品更具有现实意义。从实际情况来看，新兴市场基本形成了先股指期货，后股指期权，再股票期权的期权发展路径。表 6：部分新兴市场期权产品推出时间列表

数据来源：相关交易所网站
03 对我国境内期权市场发展路径的启示 2010 年 4 月 16 日沪深 300 股指期货成功上市交易，标志着我国正式踏入全球金融衍生品市场的行列。随着股指期货产品的健康稳步发展，期权产品成为我国境内金融衍生品市场今后发展的重点方向之一。通过比较全球市场期权产品发展路径的差异和原因，结合目前我国境内证券、期货市场的发展情况、投资者结构特点等，我们认为我国境内市场应本着“稳健发展、积极创新” 的理念。借鉴新兴市场期权产品的发展路径，优先发展交易较为简单、监管较为容易、抗操纵性较强的股指期权产品，再择机选择发展 ETF 期权产品、股票期权产品，建立我国境内期权市场，并推动期权市场的平稳健康发展。

来源：期权世界
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