期权实战最深厚内功从哪来？——深刻理解基本策略积木

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来源：期权交易者学会

本文选自王勇著《期权交易——核心策略与技巧解析》
王勇，期权交易者学会理事长，期权大玩家，财经作家。著有畅销书《期权交易——核心策略与技巧解析》、《期权实战－入门与精通》。有多年外盘期权交易经验，形成了成熟的期货/期权交易理念与系统。

笔者在给投资者讲述期权交易策略的时候，时常把策略的构建过程比喻成一个搭积木的游戏。在金融衍生品的世界里，股票、债券、期货、期权都是基本的金融工具，投资者可以用来组合成自己想要的产品。具体到交易策略层面，买入标的资产、卖出标的资产、买入看涨期权、卖出看涨期权、买入看跌期权、卖出看跌期权都是最基本的策略积木。玩家可以用积木组合来建房子，也可以用来拼火车。交易者同样可以用基本策略积木来构建或激进或保守，或看涨或看跌或看横盘的各种策略。策略的灵活多样，甚至使私人定制从此成为可能，这要求策略制定者首先要熟悉积木。本章讲述期权时代的基本交易策略，期权时代的交易策略可以很复杂，也可以很简单，本章介绍的基本交易策略是未来投资者期权交易策略的基本积木。
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2.1  买入与卖出标的资产
（Long/Short Underlying Asset）
有人说期权交易策略中有四大基本交易策略，其实不是。在介绍买入看涨期权、卖出看涨期权、买入看跌期权、卖出看跌期权等基本期权交易策略之前，我们先通过损益图熟悉一下标的资产的基本策略，这些策略与期权策略的组合非常常见。

我们用横轴来表示标的资产价格，用纵轴来表示一个头寸的损益，也就是风险收益。

1．买入短期国债（Treasury Bill）
如果买入一个短期国债，并持有到期，其收益是固定的，其损益图是一条水平直线，如图2-1所示。不要小看这个简单的损益图，利用简单的“债券+期权”的方式可以设计保本理财产品。
2．买入股票/期货（Long Stock/Futures）
股票与期货作为基本的交易工具，买入与卖出这些标的是经典的策略。中国投资者最熟悉的策略莫过于买入股票并持有，假设投资者以每股30美元的价格买入YHOO，图2-2是买入股票后的损益图。当股价上涨时，潜在获利是无限的，而当股票价格下跌时，该头寸会遭遇损失，最坏的情况是曾经以每股30美元买入的股票变得一文不值。如果买入的是期货合约，损益图的形状与图2-2是类似的，只是与股票相比增加了杠杆效应。

3．卖出股票/期货（Short Stock/Futures）
尽管中国传统的股票投资者对做空的操作有可能还不是很熟悉，但从此刻起一定要理解并善于运用做空的操作。

假设投资者以30美元/股的价格先卖出YAHOO时，便建立了一个空头头寸，如果此后该股票价格下跌，则该投资者有所获利，若股票价格上涨，则该投资者会遭遇亏损。自融资融券业务登录A股市场后，A股市场投资者便有了一个做空的工具，尽管投资者在融券时存在诸多不便，但做空已然成为股票市场的一个基本策略。如果卖出的是期货合约，损益图的形状与图2-3是类似的，只是与股票相比增加了杠杆效应。

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2.2  买入看涨期权（Long Call）
在众多的期权策略里，买入看涨期权（Long Call）是与买入股票（Long Stock）最相近的一种策略，所以也是大部分投资者开始期权交易时的首选策略。在尝试更复杂的买入价差策略及卖出期权策略前，投资者应该了解买入看涨期权策略的特性。

根据看涨期权的执行价格与标的资产当前价格的关系，我们可以把看涨期权分为实值、平值与虚值期权。实值、平值与虚值期权的选择对交易策略而言具有重要意义，读者在后文中应该会体会到这一点。

表2-1列出了看涨期权行权价格和标的资产价格的关系。

1．头寸组成
该策略是一个基础积木级别策略，该策略的组成很简单，由单一买入看涨期权组成。在此基础上可以搭建其他更复杂的策略。
2．到期损益图
买入看涨期权策略的到期损益如图2-4所示。为了熟练掌握期权交易策略，读者应该首先对四大基本策略的损益图的形状有一个深刻的理解，之后在了解其他策略时才能轻车熟路。

3．使用场景
（1）对标的短期看涨，因为买入的看涨期权的时间价值会随时间流逝而贬值，所以只有投资者预期标的资产在短期内就能快速上涨的时候才适合买入看涨期权，如此才能在期权到期前获利。
（2）想要利用期权的杠杆效应时。
4．风险收益特征
最大风险：损失掉看涨期权的权利金。
最大收益：只要标的资产价格上升，理论上，最大收益就没有上限。
5．损益平衡点
损益平衡点的公式如下：
到期时损益平衡点=执行价格+看涨期权权利金
6．怎样买入看涨期权
在决定要买入看涨期权后，应该选择什么执行价格的期权呢？交易新手往往会买入平值期权，有经验的投资者在挑选看涨期权时会考虑到Delta的影响。
方法1：如果交易者预期标的资产能够快速大幅上涨并超过某点位，则可以选择买入以该点位为执行价格的虚值看涨期权，因为虚值期权会相对比较便宜，起到的杠杆效应大。
方法2：如果交易者预期标的资产仅仅会小幅上涨，为了实现利润最大化，可以选择买入实值的看涨期权，因为实值的看涨期权的Delta较大，接近于1，标的资产价格涨多少，期权价格基本上就能涨多少。
7．Greek及点评
表2-2说明了标的物价格变化时该策略各希腊字母的取值情况。图2-5也展示了该策略主要希腊字母的取值情况，主要参数为：标的股票价格为44.00元/股，剩余期限为0.5年，波动率为20.00%，无风险收益率为3.5%，股息收益率为2.00%。

Delta：看涨期权的Delta为正，而且随标的物价格上升而逐步增长到+1。越是实值的期权，标的价格变化对期权价值的影响越大；越是虚值的期权，标的价格变化对期权价值的影响越小。

Gamma：买入看涨期权策略拥有正的Gamma，在平值期权时最高，尤其在期权接近到期日的时候。
Theta：期权的买方拥有负的Theta，在其他条件不变的情况下，随着时间的流逝，期权的时间价值会减少。随着到期日的临近，平价期权的Theta单调递减至负无穷大。也就是说，期权的时间价值随着到期日的临近会加速衰减。这给我们的借鉴意义是：不要轻易买入临近到期的期权，尤其是尽量不要买进到期时间少于1个月的期权。
Vega：该策略的Vega值是正的，说明标的资产价格隐含波动率的上升对该策略有正面影响。实际上，要是买入了期权，不管买入的是看涨期权还是看跌期权，都会盼望着标的资产隐含波动率的上升，因为波动率的上升使买入的期权在到期前变成实值期权的可能性增大；反之，如果波动率下降，将对买入的期权头寸不利。这给我们的借鉴意义是：不要买入隐含波动率过高的期权。
8．本策略的优势
买入看涨期权策略的优势如下：
（1）即使标的资产不但没有上涨，反而下跌了，损失也有限（2）针对不同的交易，交易者有不同的风险偏好和组合管理策略，交易者可选择不同执行价格（从而有不同的Delta）的看涨期权来满足其偏好
（3）可以出色地替代股票等标的资产。与直接买入股票相比，交易者用相对少的资金就可以撬动同等数量的股票。
（4）相对简单，与其他复杂的策略相比，该策略不需要精确的计算。
（5）因为仅需要买入一种期权，与其他更复杂的策略相比，更节省手续费。
（6）买入期权不需要交纳保证金。

9．本策略的劣势
买入看涨期权策略的劣势如下：
·    若你把全部资金用来买入看涨期权，一旦标的资产价格下跌，且在到期时还是虚值期权，那么交易者有可能损失掉全部权利金。
·    时间的流逝对买方不利。随着期权临近到期日，其时间价值将逐渐变小，直至衰减为零。
10．在到期前的调整
该策略在到期前的调整如下：
（1）如果预期标的资产价格上涨的脚步会减缓，甚至在某价位遇到了显著的压力，交易者可以卖出一定数量的虚值看涨期权，从而把总头寸变成了牛市价差组合，这样可以获得一部分额外的收益，还可以对冲掉标的资产价格回撤时的风险。
（2）如果交易者想要保护其已经获得的利润，可以构建一个Delta中性的对冲组合。
（3）如果标的资产价格上下波动剧烈，交易者可以对应买入一定数量的看跌期权，把总头寸从买入看涨变成买入跨式，这样在到期时不论标的资产价格是上涨还是下跌，总头寸均能赢利。
11．买入看涨期权在到期时的选择
买入看涨期权在到期时，可以有以下选择：
（1）执行期权。如果到期时该看涨期权是实值期权，交易者可以选择执行期权。对股票期权而言，交易者若希望持有股票并期待分红，则可以选择执行期权。
（2）卖掉看涨期权。这是大多数交易者的选择，也是兑现利润的简单方法。
（3）向前展期。如果交易者认为标的资产还有上涨空间，可以进行展期操作。期权在临近到期时，时间价值损耗会加速，为了避免这一点，我们可以卖掉将要到期的看涨期权，同时买入随后一个月才到期的看涨期权。

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2.3  裸卖出看涨期权（Naked Short Call）
卖出看涨期权是指卖出者获得权利金，若买入看涨期权者执行合约，卖出方必须以特定的价格向期权买入方卖出一定数量的某种特定资产。看涨期权卖出方往往预期市场价格将下跌。
裸卖出看涨期权也叫卖出非持保看涨期权，是指在卖出看涨期权的同时，并不持有该标的资产的多头头寸。该策略的到期损益如图2-6所示。

裸卖出看涨期权是较复杂的熊市策略，即使标的资产价格没有下跌，而是保持停滞不动，甚至稍微上涨，交易者也能从该策略中赢利。在该策略中，随着标的资产价格的下跌，你可以通过Delta效应获利。除此之外，时间价值衰减对你也有利，时间是期权买入者的敌人，却是期权卖出者的朋友。

裸卖出看涨期权是一种贷方期权，在建立该头寸时，你就收到了净权利金。如果在被行权时你无法履约，则会使你的经纪商面临一定的风险，所以这种策略需要缴纳履约保证金。

1．使用场景
1）为取得权利金收入而卖出看涨期权。当交易者预期标的资产价格下跌时，可以使用裸卖出看涨期权的策略，这种下跌并不一定像买入看跌期权那样要求剧烈地下跌，只要能够在到期时下跌到使该执行价格的看涨期权变成虚值期权就可以。

例子：假设股票ABCD当前价是44元/股，你以0.8元/股的价格卖出10手1月到期执行价格为44元/股的看涨期权。如果ABCD到期收于43.95元/股，则0.8元/股的权利金就稳妥地变成了你的利润。
如果你预期标的资产价格会快速剧烈地下跌，则最好选择买入看跌期权，因为裸卖出看涨期权的收益是有限的。在上面的例子中，无论标的资产价格下跌到多少，你的最大收益就是0.80元/股。

2）为改善持仓而卖出看涨期权。如果投资者已经买进标的物（期货或股票等），则卖出看涨期权获得的权利金等于降低了买价。如果标的物价格上涨，则投资者更愿意将标的物卖出；如果标的物价格不变，投资者会庆幸期权没有损失；如果标的物价格下跌，则所获得的权利金提供了一层保护。

卖出看涨期权可以选择不同的有效期、执行价格，选择适当的入市时机，则获利丰厚。从国外实际的交易情况看，卖出看涨期权的收益率并不低，甚至高于买方。对于资金有限的投资者，应避免卖出无对应标的物头寸的看涨期权（Uncovered Call Options）

2．怎样使用该策略
构建一个裸卖出看涨期权策略的关键点是选择合适的执行价格。如果你预期标的资产价格在期权到期前能够跌破某价位，则可在该价位附近选择执行价格。该怎样选择到期日呢？如果有把握，最好选择离当前最近的到期日，因为这样可以少留时间，以免标的资产价格反弹使期权变成实值期权。

例子：假设股票ABCD的当前价格是44元/股，如果你预期股票价格能够跌到43元/股，你可以卖出执行价格为43元/股的看涨期权。如果你认为股票价格仅仅会很小幅度的下跌，则应该卖出执行价格为44元/股的看涨期权。
你所卖出的看涨期权越是实值期权，得到的权利金越多，但是该期权变成虚值期权要求标的资产下跌的幅度越大。
假设股票ABCD的当前价格是44元/股，卖出不同执行价格的看涨期权，效果是不一样的，我们可以通过表2-3来看一下。

3．风险收益特征
潜在最大收益：有限，限于所收到的权利金。
潜在最大亏损：无限，如果标的资产价格在上破损益平衡点后继续上涨，则该策略会亏损，涨得越高，亏损越大。所以该策略在标的资产价格上行时应该设置一个止损点。
4．该策略到期收益计算方法
到期时，你所卖出的看涨期权是虚值的，那么在策略构建之初你收到的全部权利金成了你的利润。

若到期时你所卖出的看涨期权是实值的，则该期权的买方会行权，此时你的损益= 收到的权利金（标的到期价格执行价格）。

接着上面的例子：以0.8元/股的价格卖出1手1月到期执行价格为44元/股的看涨期权，若到期时股票价格上涨到了44.5元/股，则收益为0.80(44.544)=0.3（元/股）。如果到期时股票价格上涨到了46元/股，则收益为0.80(4644)=1.2（元/股）。
5．损益平衡点
该策略的损益平衡点=执行价格+收到的权利金

在上面的例子中，损益平衡点为44+0.80=44.80（元/股），期权到期时，只要股票价格不超过44.80元/股，则该策略就会有所收益。

6．greek及点评
表2-4说明了标的物价格变化时该策略各希腊字母的取值情况。图2-7也展示了该策略主要的希腊字母的取值情况，主要参数为：标的股票价格为44.00元/股，剩余期限为0.5年，波动率为20.00%，无风险收益率为3.5%，股息收益率为2.00%。

Delta：卖出看涨期权策略的Delta值是负的，随标的物价格上升从接近于0逐步下降到1，卖出期权也进入实值。

Gamma：卖出期权时，Gamma值是负的，其绝对值在平值期权时最高，尤其在期权接近到期日时。
Theta：随着卖出的期权失去时间价值，头寸的价值在增长。对于卖出期权的策略，Theta值是正的，时间的流逝对交易者有利。
Vega：如果隐含波动率上升，头寸价值趋于下降。标的物价格越接近履约价格，剩余时间越多，Vega越高。给我们的借鉴意义是：在卖出期权时一定要对其隐含波动率的相对大小心中有数，如果隐含波动率偏高，我们甚至从隐含波动率下降的过程中就能赢利不少。
7．该策略的优点
该策略的优点如下：
（1）该策略是净贷方策略，卖出期权时的净收入能够用来缓冲风险。
（2）作为简单的策略，不需要精确的计算就能运用。这点要比那些复杂的组合策略方便。
(3)  该策略仅涉及一种期权，相较复杂的策略而言，手续费较便宜。
  (4) 即使标的资产价格完全横着走，你也可以从该策略中获利。
(5)这是最基本最灵活的交易策略之一，在期权到期之前，交易者可以通过买入或卖出更多的期权从该策略转型为其他策略，以适应对市场看法的改变。
(6) 与买入看跌期权相比，如果标的资产价格没有上涨，反而小幅下跌，该策略能够为交易者权益提供一定程度的保护，因为在卖出时已经有权利金的收入。
8．该策略的缺点
该策略的缺点如下：
·    潜在收益有限，在标的资产价格大幅下跌时，交易者有可能会错失大幅获利的机会。
·    如果标的资产价格剧烈上涨，交易者会遭受巨大损失。
·    该策略是净贷方策略，需要交纳保证金。
·    需要交纳的保证金可能数量不少，与买入看跌期权策略相比，交易者所能撬动的头寸不够多。
9．该策略在到期前的调整方法
该策略在到期前的调整方法如下：
（1）  如果在到期日之前标的资产价格已经下跌了不少，以至于看涨期权几乎不值钱了，看涨期权卖方可以对冲平仓，以兑现已获利润，而不必持有至到期。
（2）如果标的资产价格在快速下挫之后将要反弹，交易者可以把裸卖出看涨期权策略转换为看涨期权牛市价差策略。怎么转换呢？在原有头寸上再买入平值的看涨期权即可，如此，即可在反弹的过程中也能有所斩获。
（3）如果事后发现标的资产价格没有下跌，而是窄幅波动，交易者可以把该策略转换为卖出跨式期权。怎么转换呢？在原有头寸上再卖出相同数量的虚值看跌期权即可。
10．该策略在到期时的选择
该策略在到期时可以有以下选择：
在将要到期时，如果该看涨期权是虚值的，则可以放任其到期，如果将要到期时，该看涨期权是实值的，交易者可以选择买入平仓。
11．卖出虚值看涨期权
卖出虚值看涨期权本质上是裸卖出看涨期权，只不过其卖出的是虚值的看跌期权。卖出虚值看涨期权是一个有意思的交易方法，与卖出实值/平值看涨期权相比的优势如下：  如果标的资产上涨或保持横盘，你会赢利。
如果你被行权，你可以以比直接买入标的资产更低的价格购得该资产。

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2.4  买入看跌期权（Long Put）
如果想要从标的资产价格下跌过程中赚钱，就需要有做空机制，目前中国国内股票做空机制还不甚完善。期货交易中有很完善的做空机制，但期货交易需要保证金，而且期货作为一种线性的工具，如果期货合约价格上涨，期货空头头寸的潜在损失是无限的。

看跌期权又称卖权选择权、卖权，是指期权的购买者拥有在期权合约有效期内按执行价格卖出一定数量标的物的权利，但不负担必须卖出的义务。

买入看跌期权策略对投资者来说，可以说是一种思想上的解放，它可以投资于标的资产价格下跌的过程，有潜在无限的收益，而风险却有限。买入看跌期权的到期损益如图2-8所示。
不同看空策略的对比如表2-5所示，从表2-5可以看出，如果交易者对标的资产看空，那么买入看跌期权能够达到很好的风险与收益的平衡。

根据看跌期权的执行价格与当前标的资产价格的关系，我们也可以把期权分为实值、平值与虚值期权，这称之为期权的价值状况（Moneyness），如表2-6所示。价值状况选择对交易策略而言具有重要的意义，读者在后文中应该会感觉到这一点。

买入看跌期权作为一种基本的期权策略积木，这个策略积木的使用极其灵活，主要的使用场景有以下两方面。
1）确信标的资产价格将出现不小幅度的下跌。我们曾经在表2-5中做过对比，在价格下挫的过程中，买入看跌期权是相对最直接、最安全、最划算的交易策略。
2）与已持有的股票等标的资产形成对冲，对冲标的资产价格下跌的风险。买入看跌期权不仅是一个好的杠杆性策略，也是一个优秀的对冲策略，在这种场景下可以把买入看跌期权比喻为买入一张保险。本书中介绍的“配对看跌期权”、“买入保护性看跌期权”等策略都是基于这种场景。
1．应该怎样买入看跌期权
如果决定要买入看跌期权，那么投资者一定绕不开两个问题：选择哪个到期月份的看跌期权？选择哪个执行价格的看跌期权？根据笔者的理解，同样是买入看跌期权，选择不同的到期月份与执行价格，其效果甚至会相差不少。

我们先来看怎么选择执行价格？新手往往会在预期标的资产价格下跌时买入平值的看跌期权。比如，沪深300指数为2200点时，买入执行价格为2200点的看跌期权。再如，假设股票ABCD当前价格为44元/股，新手往往选择买入执行价格为44元/股的看跌期权。

老手在买入看跌期权的时候往往要考虑到头寸的Delta，笔者在第1章特地铺垫性地介绍了一些希腊字母的概念，这些希腊字母在具体的交易策略中影响甚大，读者应该先深入理解单个策略积木的希腊字母特征，然后才能在较复杂的策略中驾轻就熟。

老手方法一：如果交易者预期标的资产价格会有一个快速剧烈的下跌，有信心一定跌破某价位，则可以买入虚值的看跌期权。也就是说，对其选择的执行价格能够被跌破要有信心。

例子：假设股票ABCD当前价为44元/股，交易者预期其会快速跌至40元/股，则可以选择买入执行价格为42元/股的看跌期权。
在这个例子中，需要ABCD到期时跌至42元/股之下才能够有赢利的可能，如果在期权到期时没有跌至42元/股之下，则该看跌期权会变得一文不值。如果在到期之前，ABCD下跌了，但并没有跌破42元/股，该交易者仍然有赢利的可能，这是因为受Delta影响的缘故。
老手方法二：如果交易者预期标的资产价格会小幅下跌，并想从中获利，可以选择买入实值的看跌期权，因为实值的看跌期权比平值的看跌期权拥有绝对值更大的Delta值。

举例：假设某股票ABCD当前价格为44元/股，交易者认为该股票会小幅下跌，则其可以买入执行价格为45元/股的看跌期权。
具体到要买入实值的程度为多大（执行价格是45元/股还是46元/股？）的看跌期权呢？交易者可以随自己的需要而定。实值看跌期权的执行价格越高，其就是越深度实值的，相应地，其Delta绝对值就会越大。

在这种方法中，需要保证该期权的Delta在1和0.99之间。这种策略的风险并不大，因为即使该标的股票横着走，直至到期，期权到期时仍会剩下一部分实值。当然，这种策略相对于买入虚值看跌期权策略而言，杠杆较小。
假设股票ABCD从44元/股跌到40元/股，则三种方法的效果如表2-7所示。

从表2-7可以一目了然地看出，无论选择买入平值、虚值还是实值的看跌期权，都会比仅做空ABCD获利更多。如果仅在44元/股价位做空ABCD，至ABCD跌至40元/股时，仅能获得9%的收益，买入看跌期权的杠杆效应明显。

2．该策略的风险与收益
最大收益：无上限。严格地说，标的资产的价格最多只能跌到零，理论上，买入看跌期权的最大收益也是有限的，但相比买入期权所付出的权利金，这个理论上有限的收益往往是一个巨大的数字。我们也习惯于把它称之为“无限”。这样做的目的是能够更明晰地刻画不同期权的风险收益特征。

最大亏损：有限，如果到期时，我们买入的看跌期权是虚值的，我们就不会行权，我们在策略构建之初所付出的权利金将全部损失掉，这也是我们的最大损失。
3．该策略到期收益的计算方法
假如我们把买入的看跌期权持有到期，如果期权是平值或虚值的，我们会放弃行权，如果是实值的（标的资产价格小于执行价格），我们就会行权。

接着上面的例子：我们以0.80元/股的价格买入了10手1月份到期执行价格为44元/股的看跌期权，若到期时股票价格跌到了40元/股，则该策略的总收益=执行价格标的资产价格付出的权利金= 44 40  0.80=3.2（元/股）。
4．该策略的损益平衡点
关注一个策略的损益平衡点是以执行一个策略是亏钱还是赚钱为准的，这里一般关注到期损益平衡点。所谓到期损益平衡点，是指我们持有期权，直至其到期，标的资产价格在哪个点时我们的策略不亏钱，也不赚钱。
该策略损益平衡点=执行价格权利金
5．Greek及点评
表2-8说明了标的物价格变化时该策略各希腊字母的取值情况。图2-9也展示了该策略主要希腊字母的取值情况，主要参数为：标的股票价格为44.00元/股，剩余期限为0.5年，波动率为20.00%，无风险收益率为3.5%，股息收益率为2.00%。

Delta：看跌期权的Delta是负的，而且随标的物价格下降逐步降低到1。越是实值的期权，标的价格变化对期权价值的影响越大；越是虚值的期权，标的价格变化对期权价值的影响越小。
Gamma：买入看跌期权策略拥有正的Gamma，在平值期权时最高，尤其在期权接近到期日的时候。
Theta：期权的买方拥有负的Theta，在其他条件不变的情况下，随着时间的流逝所买入的看跌期权的时间价值会减少，尽量不要买入剩余到期时间少于1个月的期权。
Vega：该策略的Vega值是正的，说明标的资产价格隐含波动率的上升对该策略有正面影响。实际上，要是买入了期权，不管买入的是看涨期权还是看跌期权，都会盼望着标的资产隐含波动率上升，因为波动率的上升使买入的期权在到期前变成实值期权的可能性增大。反过来，如果波动率下降，将对买入的期权头寸不利。这给我们的借鉴意义是：不要买入隐含波动率过高的期权。
6．该策略的优点
该策略的优点如下：
（1）如果标的资产价格没有下跌，反而上升，该策略的损失是有限的。这个特点的一个好处是可以让交易者小赌一把，而不用受到多大止损等困扰，这一点是使用期货等工具所不能比的。
（2）不同风险偏好及持有不同组合策略的交易者可以选择不同的执行价格和不同Delta的看跌期权，以达到其交易目的。
（3）这是最基本的交易策略之一，交易者可以通过买入或卖出更多的期权从该策略转型为其他策略。
（4）  作为简单的策略，不需要精确的计算就能运用。这点要比那些复杂的组合策略方便。
（5）该策略仅涉及一种期权，相较复杂的策略而言，手续费较便宜。
（6）该策略不需要交纳保证金，理论上，任何新手都可以快速上手运用。
7．该策略的缺点
该策略的缺点如下：
·    有可能亏掉全部权利金。如果在买入看跌期权后，标的资产价格不但没有下跌，反而上涨了，并且到期时还是虚值期权，则交易者会亏掉全部的权利金。
·    遭受时间损耗。如果交易者在买入看跌期权时就打算持有至到期，可以不考虑时间损耗。但如果不是打算持有到期的，则一定要记住买入期权的时间价值每天都在损耗。
8．到期前的调整方法
该策略在到期前可做以下调整：
（1）如果认为标的资产下跌的节奏变慢或在某价位遇到支撑，交易者可以再卖出对应数量的看跌期权，这样就把原策略改造成了看跌期权熊市价差。这样的好处有两个，一个是获得了一部分额外的收益，另一个是可以对冲掉标的资产价格反弹的风险。
（2）如果交易者想要保护其头寸中已有的获利，可以构建一个Delta中性的对冲头寸。
（3）如果标的资产价格没有一路下跌，而是上下大幅波动，这时候交易者可以买入对应数量的看涨期权，从而把该策略从买入看跌期权转变成为买入跨式，这样无论标的资产价格是大幅上涨还是大幅下跌，交易者均可获利。
9．到期时的选择
该策略在到期时可做如下选择：
（1）到期行权。如果到期时所持有的看跌期权仍是实值的，交易者可以选择行权。当然，能够行权的前提是你已持有标的资产（如股票），这样行权，你可以在比市场价更高的价位出售持有的标的（如股票）。
（2）卖出该看跌期权。这是大多数交易者的选择，仅仅兑现掉已获利润即可。
（3）展期。如果交易者继续看空标的资产，则可以选择展期。卖掉将要到期的看跌期权，同时买入随后一个月到期的看跌期权。
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2.5  裸卖出看跌期权（Naked Short Put）
卖出看跌期权是指卖出者获得权利金，若买入看跌期权者执行合约，卖出方必须以特定价格向期权买入方买入一定数量的某种特定资产。当投资者预期标的资产价格上涨时，他往往会卖出看跌期权[3]。裸卖出看跌期权是指在卖出看跌期权的同时，并不持有该标的资产的空头头寸。该策略的到期损益如图2-10所示。

诸如裸卖出看跌期权这样的复杂期权策略，通常在标的资产价格横着走的时候也会有所收益，甚至在轻微下跌的时候卖出看跌期权同样赚钱，这是因为看跌期权的时间价值损耗对卖出者有利，看跌期权的时间价值损耗得越多，卖出者赚到的就越多。裸卖出看跌期权作为最简单的复杂牛市期权策略，也不例外。

通过卖出看跌期权，交易者不仅可以从标的资产价格的上涨中赚钱，还可以从看低期权时间价值的损耗中赚钱。时间价值的损耗是期权买入者的噩梦，却是期权卖出者的福音。从这个角度看，即便在卖出看跌期权后，标的资产价格并没有上涨，你同样可以获利。

卖出看跌期权实际上很难做到真正的“裸”，因为你需要缴纳一定数量的保证金作为履约保证。事实上，一旦被行权，你就有在你所卖出的看跌期权的执行价格买入标的资产的义务，期货经纪商会要求期权交易者先有足够的履约保证金，才会允许其卖出看跌期权，这实际上可以被看成一种现金担保看跌期权。

1．什么时候使用该策略
1）为了获得权利金而卖出看跌期权。当交易者预期标的资产价格会小幅上涨的时候可以采用该策略，这种上涨并不一定像买入看涨期权要求的那样剧烈地上涨，因为只要标的资产价格上涨至期权变成虚值期权，看跌期权的卖出者就可从中获利。

举例：假设股票ABCD的当前价格是44元/股，你以0.8元/股的价格卖出了10手1月份到期执行价格为44元/股的看跌期权。即使到期时股票ABCD的价格上涨到了44.5元/股，你仍然可以赢利。
如果交易者预期标的资产价格会剧烈上涨，则最好采用买入看涨期权的策略，因为即使标的资产价格涨得再高，卖出看跌期权策略的收益也是有限的。
2）为获得标的物而卖出看跌期权。一般来说，期权被执行都是对卖方不利。但如果投资者想获得标的物（如股票或小麦等），则卖出适当的执行价格的看跌期权，一旦期权被执行，可以按执行价格获得标的物。如果期权未被执行，则权利金可降低现货的买进成本。套期保值也是如此[3]。
2．怎样使用裸卖出看跌期权策略
该策略是期权交易的四个基本策略之一，也是基本的期权操作之一。裸卖出看跌期权策略该怎样选择执行价格与到期日呢？如果你认为标的资产价格在期权到期时至少能够上涨超过某价位，则可以选择卖出以该价位为执行价格的看跌期权。在到期日选择方面，应该尽量选择距当前最近的到期月份，这样标的资产价格更有可能没有时间再变成实值期权。

举例：假设股票ABCD的当前价格是44元/股，如果你预期股票价格能够上涨到46元/股，你可以卖出执行价格为45元/股的看跌期权，如果你认为股票价格仅仅会微幅上涨，你可以卖出执行价格为44元/股的看跌期权。
你所卖出的看跌期权越是实值的，你能够得到的权利金就越多，但与此同时，标的股票价格需要上涨更多才能使你卖出的看跌期权变成虚值的。假设股票价格当前价为44，我们通过表2-9看一下选择卖出不同执行价格的期权的效果。

卖出虚值看跌期权是一个很有意思的策略，本书在第4章中会单独介绍。

3．风险收益特征
最大收益：有限，限于所收到的权利金。
最大亏损：无限，如果标的资产价格在跌破损益平衡点后继续下跌，则该策略会亏损，跌得越深，亏损越大。所以该策略在标的资产价格下行时应该设置一个止损点。
4．该策略到期收益的计算方法
到期时，你所卖出的看跌期权若是虚值的，那么你在策略构建之初收到的所有权利金成了你的利润。

若到期时你所卖出的看跌期权是实值的，则该期权的买方会行权。你的损益=收到的权利金（执行价格标的到期价）。

接着上面的例子：以0.8元/股的价格卖出1手1月份到期执行价格为44元/股的看跌期权，若到期时股票价格跌到43.5元/股，则收益为0.80  (44 43.5)=0.3（元/股）。如果到期时股票价格跌到42元/股，则收益为0.80  (44 42)=1.2（元/股）。

5．损益平衡点
该策略的损益平衡点=执行价格收到的权利金
6．Greek及点评
表2-10说明了标的物价格变化时该策略各希腊字母的取值情况。图2-11也展示了该策略主要希腊字母的取值情况，主要参数为：标的股票价格为44.00元/股，剩余期限为0.5年，波动率为20.00%，无风险收益率为3.5%，股息收益率为2.00%。

Delta：卖出看跌期权策略的Delta值是正的，随标的物价格上升从1逐步下降到0。
Gamma：卖出期权时，Gamma值是负的，其绝对值在平值期权时最高，尤其在期权接近到期日时。
Theta：随着卖出的期权失去时间价值，头寸的价值在增长。对于卖出期权的策略，Theta值是正的，时间的流逝对交易者有利。
Vega：如果隐含波动率上升，头寸价值趋于下降。标的物价格越接近履约价格，剩余时间越多，Vega越高。给我们的借鉴意义是：在卖出期权时一定要对其隐含波动率的相对大小心中有数，如果隐含波动率偏高，我们甚至能从隐含波动率下降的过程中赢利不少。

7．该策略的优势
裸卖出看跌期权的优势如下：
（1）该策略是净期权贷方。
（2）  该策略不需要精确就可以实施，比那些复杂的期权策略使用起来方便。
（3）该策略仅涉及一种期权，相较复杂的策略而言，手续费较便宜。
（4）即使标的资产价格横着不动，该策略也能赢利。
（5）这是最基本、最灵活的交易策略之一，在期权到期之前，交易者可以通过买入或卖出更多的期权从该策略转型为其他策略，以适应对市场看法的改变。
（6）与买入看跌期权相比，如果标的资产价格没有上涨，反而小幅下跌，该策略能够为交易者权益提供一定程度的保护，因为在卖出时已经有权利金的收入。
8．该策略的缺点
该策略的缺点如下：
（1）潜在收益有限，在标的资产价格大幅冲高时，交易者有可能会错失大幅获利的机会。
（2）如果标的资产价格剧烈下挫，交易者会遭受巨大损失。（3）该策略是净贷方策略，需要交纳保证金。
（4）需要交纳的保证金可能数量不少，与买入看涨期权策略相比，交易者所能撬动的头寸不够多。
9．在到期前的调整
裸卖出看跌期权策略在到期前的调整如下：
（1）如果在到期日之前标的资产价格已经上涨了不少，以至于看跌期权几乎不值钱了，看跌期权卖方可以对冲平仓，以兑现已获利润，而不必持有至到期。
（2）如果标的资产价格在快速上冲之后将要回落，交易者可以把裸卖出看跌期权策略转换为看跌期权熊市价差策略。怎么转换呢？在原有头寸上再买入平值的看跌期权即可，如此即可在回落的过程中也能有所斩获。
（3）如果发现标的资产价格没有上涨，而是窄幅波动，交易者可以把该策略转换为卖出跨式期权。怎么转换呢？在原有头寸上再卖出相同数量的虚值看涨期权即可。
10．到期时的选择
裸卖出看跌期权策略在到期时可做如下选择：
在将要到期时，如果该看跌期权是虚值的，则可以放任其到期；如果将要到期时，该看跌期权是实值的，交易者可以选择买入平仓。
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2.6  合成头寸（Synthetic Positions）
本节将讲述合成头寸，即期权复制。所谓期权复制，是指用标的资产和（或）期权的组合来复制出另外的股票或期权头寸的风险收益特征。读者可以通过期权头寸复制的角度来方便地理解套利，期权复制的用处却远不止于套利。

在期权工具产生之初，只有看涨期权可以公开交易，交易者若是对标的资产看空，并且要限制标的资产价格上涨的风险，必须要自己制造出一个看跌期权才行，怎样制造呢？通过买入看涨期权同时卖出股票，就可以制造出一个组合，这个组合的风险收益特征与看跌期权是完全一样的。

假设股票XYZ的当前价格是50元/股，当前执行价格为50元/股的看涨期权与看跌期权价格均为3元/股。
假设XYZ股票在看涨/看跌期权到期时跌到了40元/股。

买入看跌期权：甲投资者买入1手看跌期权，到期收益是(10 3) ×100 =700（元）。
合成看跌期权：乙投资者买入1手看涨期权，同时卖空了一手（100股）XYZ股票。股票空头收益为1000元，看涨期权到期为虚值，损失掉所有的权利金为300元。总体收益是(1000 300) =700（元）。

假设XYZ股票在看涨/看跌期权到期时上涨到了60元/股。

买入看跌期权：到期时看跌期权是虚值期权，损失掉全部权利金为300元。
合成看跌期权：股票空头损失为1000元，看涨期权到期为实值，看涨期权的收益是 (10 3)×100=700（元）。总体收益是7001000 =300（元）。

从上面的例子可以看到，“买入看涨期权+股票空头”所合成的看跌期权与直接买入看跌期权的损益是完全相同的。

事实上，合成头寸在期权交易中是很常见的，本书介绍的一些策略本身就是期权合成头寸。比如，信托看涨期权策略（Fiduciary Calls）本质上就是一种合成策略。有些期权交易者在交易中不知不觉也使用合成期权头寸的策略却不知道。深入理解一下合成头寸的概念有助于减少一些不必要的风险，这对每一个期权交易者是必备功课。
1．合成头寸三角形
图2-12简单表达了期权与标的资产之间的合成关系，三角形中的任何两个工具可以合成第三个工具的风险收益特征。这种三角形的合成关系是由买卖权平价关系决定的。所谓买卖平价关系，读者可先不必囿于其公式，只要先记住所列的主要合成关系即可。

2．基本的合成头寸
从合成头寸三角形可以总结出以下六种基本的合成头寸公式。

合成标的多头=买入看涨期权+卖出看跌期权
合成标的空头=卖出看涨期权+买入看跌期权
合成买入看涨期权=标的多头+买入看跌期权
合成卖出看涨期权=标的空头+卖出看跌期权
合成卖出看跌期权=标的多头+卖出看涨期权
合成买入看跌期权=标的空头+买入看涨期权

上面的合成关系中，必须要做到执行价格与到期日相同、数量对等。还要注意这里使用的都是平值的期权。
3．合成标的资产多头
下面以一只股票为例来看一个合成标的资产多头的例子。
我们买入一只股票时，其潜在风险与收益都是无限的，若股票价格横盘不动，我们没有什么损失。一只合成的股票多头头寸完全具备上述特征。卖出看跌期权所得的权利金能够抵消掉买入看涨期权所花费的权利金，无限的潜在收益来自看涨期权多头，无限的潜在风险来自看跌期权空头（见图2-13）。

假设股票ABCD的当前价格是50元/股，其执行价格为50元/股的看涨期权与看跌期权的价格都是3.00元/股。
假设股票ABCD在期权到期时上涨到了60元/股，下面看一下直接买入股票与合成股票多头的损益情况。
直接买入股票：投资者甲直接买入1手（100股）股票，收益是（6050）× 100=1000（元）。
合成股票多头：投资者乙买入1手看涨期权的同时卖出1手看跌期权。看涨期权头寸收益为700元，看跌期权头寸为300元，总收益是(700 +300) =1000（元）。
4．合成标的资产空头
我们持有一只股票空头，其潜在风险与收益都是无限的，若股票价格横盘不动，我们没有什么损失。一只合成的股票空头头寸完全具备上述特征。卖出看涨期权所得的权利金能够抵消掉买入看跌期权所花费的权利金，无限的潜在收益来自看跌期权多头，无限的潜在风险来自看涨期权空头（见图2-14）。

假设股票ABCD的当前价格是50元/股，其执行价格为50元/股的看涨期权与看跌期权的价格都是3.00元/股。
假设股票ABCD在期权到期时下跌到了40元/股，下面看一下直接做空股票与合成股票空头的损益情况。
直接做空股票：投资者甲直接卖出1手（100股）股票，收益是（5040）×100= 1000（元）。
合成股票空头：投资者乙买入1手看跌期权的同时卖出1手看涨期权。看跌期权头寸收益为700元，看涨期权头寸收益为300元，总收益是(700 +300) =1000（元）。
5．合成买入看涨期权头寸
有时候，我们也会通过标的资产现货多头与买入看跌期权合成买入看涨期权头寸（见图2-15），一些经典的策略实际上就是利用了这个思想，比如，本书后面将要介绍的“信托看涨期权策略”与“买入保护性看跌期权策略”。

假设股票ABCD的当前价格是50元/股，其执行价格为50元/股的看涨期权与看跌期权的价格都是3.00元/股。
假设股票ABCD在期权到期时上涨到了60元/股，我们来看一下直接买入看涨期权与合成看涨期权多头的损益情况。
直接买入看涨期权：投资者甲直接买入1手（100股）看涨期权，收益是（103.00）×100=700（元）。
合成看涨期权多头：投资者乙买入1手股票的同时买入1手看跌期权。1手股票收益为1000元，买入看跌期权损失掉的权利金为300元，总收益是(1000 300) = 700（元）。

6．合成卖出看涨期权

假设股票ABCD的当前价格是50元/股，其执行价格为50元/股的看涨期权与看跌期权的价格都是3.00元/股。
假设股票ABCD在期权到期时下跌到了40元/股，我们来看一下直接卖出看涨期权与合成看涨期权空头的损益情况。
直接卖出看涨期权：投资者甲直接卖出1手看涨期权，该看涨期权到期是虚值的。总收益是所收到的权利金300元。
合成看涨期权空头（见图2-16）：投资者乙卖出1手股票的同时卖出1手看跌期权。卖空1手股票收益为（5040）×100=1000（元）。卖出1手看跌期权会被行权，亏损为（1000300）=700（元），总收益是(1000 700) =300（元）。

7．合成看跌期权空头

假设股票ABCD的当前价格是50元/股，其执行价格为50元/股的看涨期权与看跌期权的价格都是3.00元/股。
我们卖出看跌期权，标的资产上涨的潜在收益是有限的，而标的资产下跌时的风险是无限的。一个合成的看跌期权空头完全具有上述特征。股票下行时多头的潜在风险是无限的，股票上涨时，所卖出的看涨期权却限制了上行时的潜在收益（见图2-17）。

假设股票ABCD的当前价格是50元/股，其执行价格为50元/股的看涨期权与看跌期权的价格都是3.00元/股。
假设股票ABCD在期权到期时上涨到了60元/股，我们来看一下直接卖出看跌期权与合成看跌期权空头的损益情况。
直接卖出看跌期权：投资者甲直接卖出1手（100股）看跌期权，到期时看跌期权是虚值的，不会被行权，收益时所得权利金为300元。
合成看跌期权空头：投资者乙买入1手股票的同时卖出1手看涨期权。1手股票收益为1000元，卖出看涨期到期会被行权，损失是(1000 300) =700（元），总收益是1000700=300（元）。
8．合成看跌期权多头
如果我们当前持有一个看涨期权多头，但预期标的价格会下行，想参与这波下行的行情，但又不想把看涨期权的头寸平掉，则可以通过卖出标的资产来合成买入看跌期权头寸（见图2-18）。

假设股票ABCD的当前价格是50元/股，其执行价格为50元/股的看涨期权与看跌期权的价格都是3.00元/股。
假设股票ABCD在期权到期时下跌到了40元/股，我们来看一下直接买入看跌期权与合成看跌期权多头的损益情况。
直接买入看跌期权：投资者甲直接买入1手看跌期权，付出权利金为300元，该看跌期权到期是实值的，投资者甲会行权，总收益是（1000300）=700（元）。
合成看跌期权多头：投资者乙买入1手看涨期权的同时卖出1手股票。卖空1手股票收益为（5040）×100=1000（元）。买入的看涨期权到期时是虚值的，损失掉全部的权利金300元，总收益是(1000 300) =700（元）。

9．为什么使用合成头寸
当今的市场，期权工具已经很丰富，一些标的资产也有了做空机制，我们为什么要使用合成头寸呢？比如，在可以直接买入看涨期权的情况下，为什么还要使用其他工具来合成买入看涨期权？

主要有三方面的原因：行情预期反转但不想平掉头寸、策略的转换更具有灵活性、更低的策略转换成本。

（1）行情预期反转但不想平掉头寸时
如果你认为标的股票将小幅下跌，你可能会卖出看涨期权，如果之后发生了一些事情导致你推翻了自己的观点，认为标的资产将上行。你该怎么办？你可以平掉你的看涨期权空头头寸，然后卖出看跌期权。如果你不愿意平掉你的看涨期权空头头寸，该怎么办？一个办法是：在持有原有看涨期权空头头寸的同时，买入同等数量的标的资产，这样就合成了一个看跌期权空头。很多时候，我们对行情的预判发生改变时通过合成头寸可以在不平掉原有头寸的情况下方便地实现策略的转换。
（2）合成头寸更加灵活
合成头寸可以让交易者在不对原有头寸进行大刀阔斧的改变的情况下就可以实现策略的转换，这使策略的转换又快又便宜。在上面的例子中，如果标的资产继续上涨，而且你预期其会持续上涨，可以简单地把看涨期权空头头寸平掉，这样就把合成卖出看跌策略转换成了一个纯粹的标的资产多头，这种转换是很平滑甚至很舒服的。
（3）更低的策略转换成本
在上面的例子中，如果你不使用合成头寸，其操作过程应该如下：
卖出看涨→把看涨期权买回平仓→卖出看跌→把看跌期权买回平仓→买入标的物
如果使用合成头寸，其操作过程是：
卖出看涨→买入股票→把看涨期权买回平仓
从交易成本的角度看，交易次数越少，手续费就越少，利用合成头寸在降低策略转换过程中的手续费方面具有优势。

灵活运用合成头寸不但可以帮助我们更好地对现有的头寸进行对冲、转换，还可以顺便地利用短期的定价失衡来实现套利，期权做市商尤其需要熟练掌握合成头寸的方法。

本节介绍的合成头寸关系是基于买卖权平价关系的，在第8章讲述期权套利策略时会详细讲述买卖权平价关系以及对应的套利策略，从合成头寸的角度来理解套利策略会很简单直观。