【财通金工】期权持仓量创新高，后市看涨？

投资要点

期权持仓量突破400万张，认购增仓为主
上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权的持仓量突破400万张，创上市以来新高，从而引发市场高度关注，而持仓量的增加主要由认购期权持仓增加贡献。

持仓创新高后的PCR（认沽/认购）指标也处于极值状态吗？
除了近月持仓PCR处于近一年来较低位置（8%分位水平）之外，其余PCR并未处于极值状态，也就是说目前虽然期权总持仓创出新高，但认购和认沽的相对关系较为稳定；
近月持仓PCR处于较低位置，直观而言是市场持有认购期权的意愿较强从而反映出一定看涨情绪，但由于持仓大量集中在虚值上，我们认为侥幸心理较重的情况下反映出的情绪并不客观；
财通金工测试认为成交额PCR更能反映市场真实情绪，该指标无论从上市以来还是近一年来，都处于70%及以上分位水平，市场情绪相对看空；
不过成交额PCR虽然是市场在认购、认沽上的资金投入比例，更能反映市场真实情绪，但考虑到套利资金和套保资金的影响，该指标仍需经过进一步调整后再使用。（事实上，我们在此基础上编制了陶金指数，以此来刻画期权市场反映的多空情绪，陶金指数本期读值为35，情绪偏空，具体请参考财通金工每日发布的期权日报）。

历史数据显示持仓新高后，标的上涨而波动率下跌
历史数据显示，持仓量创新高后：
以新高当日收盘价买入标的并持有20日，平均收益率达1.85%。
新高当日接下来20个交易日后，波动指数平均下跌12.24%。

风险提示：本文所提供的信息仅供投资参考，并不构成任何投资建议。

50ETF期权持仓量持续增加 1
1.1  期权持仓量突破400万张
上证50ETF期权作为市场上唯一的股票期权品种，上市以来一直广受投资者欢迎，期权的成交和持仓量都在不断提高。
最近期权的持仓量突破400万张，再次成为市场的焦点。

1.2  期权持仓量的增长主要来自于认购期权

如表1我们比较了6月27日到7月18日各期权合约的持仓量变化，发现期权持仓量的增长主要来自于认购期权。
持仓增加最多的5个合约都是认购期权合约，而持仓增加最多的10个合约有8个是认购期权合约。

如图2，近期认购期权持仓量创新高，是期权总持仓量突破400万张的主要贡献方，近期认购期权持仓量的增幅要远高于认沽期权持仓增幅。相应的持仓量PCR也在近期呈现出明显的下降趋势（详见图3）。

注：PCR指标是期权认沽与认购比率。

1.3  认购合约持仓集中,但交易额有降低趋势
表2与表3所示，近期认购期权持仓快速增加，但是交易额并没有提升，尤其是认购期权的交易额，最近有下降的趋势，这是因为认购的成交大量发生在权利金较低的虚值期权合约上。
事实上自今年2月192倍期权神话之后，临近到期日，虚值认购期权被作为彩票买入的需求大幅提升，从而表现为成交量PCR，持仓量PCR与成交金额PCR的背道而驰，即成交量PCR及持仓量PCR逐步下行，而成交金额PCR却明显回升(详见图3、4、5)。

1.4  持仓新高后的PCR指标处也处在极值状态吗？

注：表4中标黄的17%，8%分别表示近月持仓量PCR指标处于50etf期权上市以来的17%分位水平，而处于近一年8%分位水平。
由表4我们可以得到以下结论：
1.  除了近月持仓PCR处于近一年来较低位置（8%分位水平）之外，其余PCR并未处于极值状态，也就是说目前虽然期权总持仓创出新高，但认购和认沽的相对关系还较为稳定；
2.  近月持仓PCR处于较低位置，直观而言是市场持有认购的意愿较强从而反映一定看涨情绪，但由于持仓大量集中在虚值上，我们认为投资者侥幸心理较重的情况下，反映出的情绪并不客观；
3.  财通金工测试认为成交额PCR更能反映市场真实情绪，该指标无论从上市以来还是近一年来，都处于70%及以上分位水平，反映情绪相对看空；
4.  不过成交额PCR虽然反映了市场在认购、认沽上的资金投入比例，更能反映市场真实情绪，但考虑到套利资金和套保资金的影响，该指标仍需经过进一步调整后再使用。（事实上，我们在此基础上编制了陶金指数，以此来刻画期权市场反映的多空情绪，请参考财通金工每日发布的期权日报）。

历史上的期权持仓创新高，后市怎么走? 2
2.1  长期来看未来标的上涨可能较大？

如表5，我们统计了2016年以来每次持仓量创新高以后的50ETF收益率表现。2016年以来持仓创历史新高情形共出现70次。在出现持仓创新高情况下，如果以当日收盘价买入标的并持有的收益率，我们发现如果持有1日，5日或者10日的情况下，收益率随机性较大。
而如果持仓量创新高后我们以当日收盘价买入标的并持有20日，在已有相应数据的65次情形中，有49次收获正收益，仅16次亏损，平均收益率达1.85%。
由此可见，从历史数据来看，如果期权持仓量创新高，长期来看未来上涨可能较大。

2.2  新高后波动指数大概率会下行

如表6，我们统计了2016年以来每次持仓量创新高以后的波动指数表现。2016年以来持仓创历史新高情形共出现70次。在出现持仓创新高情况下，在接下来数个交易日内，波动指数下跌的概率较大。无论是下个交易日，5个交易日还是10个，20个交易日，平均来看波动指数都会下跌。
由此可见，持仓量创新高后，波动指数有较大可能出现下跌。

陶金期权指数显示情绪偏空 3陶金期权指数是财通金工的市场择时打分系统。财通金工利用期权市场的数据，构造了几个择时能力较强的因子。通过计算这些因子在历史上所处的分位点，我们给出相应的择时打分，满分为100分。我们会每天发布财通金工的期权择时观点。本期综合打分为35分，情绪偏空。
3.1  陶金期权指数历史表现

3.2  基差alpha
股指期货的基差与期权购沽之间的隐含波动率溢价都能反映市场的多空情绪。我们这里的隐含波动率溢价如下定义：
隐含波动率溢价 = 平值认购期权隐含波动率 – 平值认沽期权隐含波动率
一般而言，认购期权相对认沽期权隐含波动率溢价通常表示市场的乐观情绪，认沽期权隐含波动率溢价则表示市场悲观。但直接使用波动率溢价择时效果较差。这是因为股指期货通常被当做期权的对冲工具，因此股指期货基差对隐含波动率溢价影响较大，因此我们结合基差与波动率溢价可以构造新的择时指标。基差alpha便是通过波动率溢价减去基差的影响构造而成的指标。

3.3  期权市场预期价格差
买入并持有期权合约的投资者会期望期权能够到期行权，这些期权合约的行权价格反映出了期权市场对于标的到期时的价格预期。
期权的持仓量可以反映投资者对于市场的关注度，因此结合期权合约的行权价格，我们可以根据类似股票市场筹码概念，构期权市场的预期价格p0。
令diff = p_50etf - p0,
如果diff > 0，代表标的价格突破预期，有望继续上涨；
如果diff < 0，代表标的价格跌破预期，可能出现下跌。

3.4  成交额PCR变化值
期权的成交额反映了期权套期保值需求的大小，折射出市场情绪的变化。
成交额PCR = 认沽期权总交易额/认购期权总交易额
当市场情绪转好时，认购期权的总交易额会增加，从而导致成交额PCR下降；
当市场情绪不佳时，成交额PCR会不断上升。
dPCR = 本日成交额PCR– 前一日成交额PCR
如果dPCR > 0，代表市场情绪偏谨慎
如果dPCR > 0，代表市场情绪偏谨慎

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原始报告：
证券研究报告：《期权持仓量创新高，后市上涨？》
发布时间：2019年7月19日
分析师：陶勤英 SAC证书编号：S0160517100002
联系人：熊晓湛 13641831356

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