【市场热点量化解析系列第18期】长线机遇：科技主题与科技ETF投资价值分析

文丨赵文荣刘方张依文姜鹏王兆宇厉海强顾晟曦朱必远 (中信证券量化策略与资产配置团队)

政策助力、产业升级背景和经济发展的内在需要使得科技创新产业成为具备长期投资空间的主题板块。ETF廉价、精准的工具优势和申赎、配置、交易方面的便利性优势使得科技ETF成为投资工具的首选。华宝科技龙头ETF在主题定位、估值水平及潜在成长性等方面具有多重吸引力。

▍投资聚焦：科技创新产业——长期投资的金矿

影响经济增长的内部因素主要包括三个方面：1）劳动力数量的增长和素质的提高；2）生产要素的合理配置和有效使用；3）科学技术的进步。人口红利下的经济增长必然伴随着老龄化、资源负载过重等问题，可持续性差；生产要素的配置是动态、局部优化的，全社会基本不可能达到资源分配最优化；唯有科学技术的进步才是经济增长的永恒驱动力。

蒸汽机、电力、计算机等革命性技术相继推动着人类社会进入蒸汽时代、电气时代和电子信息时代，实现了全球经济的三次腾飞。此外，新技术的出现能加快产业出清、转型，优化产业结构，一批伟大的科技公司也将逐步在科技创新的浪潮中脱颖而出。随着近些年互联、AI、云计算、大数据、生物科技等技术的全面进步，全球经济正处在转型升级的进程中。

2010年以来，美、德、日、法、英等国均提出了以创新升级为核心的制造业发展战略，科技已然成为驱动国家综合实力发展的核心内生动力。具体而言，美国先后发布了“先进制造业伙伴计划”、“制造业创新网络计划”，德国发布了“工业4.0”，日本发布了“2014制造业白皮书”，英国发布了“英国制造业2050”等，这些战略的共同特点均是加大研发投入，高度支持高新技术产业。科技已成为驱动国家综合实力发展的核心内生动力。随着科技创新普遍被大经济体战略性重视，科技创新产业将成为未来长期高成长性的产业，从而成为值得资本市场高度重视的长期投资主题。

▍政策、市场保障科技创新持续推进

政策发力：产业、财税政策高度支持创新发展

2015年，《中国制造2025》提出坚持“创新驱动、质量为先、绿色发展、结构优化、人才为本”的基本方针，实行五大工程，包括制造业创新中心建设的工程、强化基础的工程、智能制造工程、绿色制造工程和高端装备创新工程，重点发展新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、节能与新能源汽车等十大科技领域。

十九大以来，我国“新经济”转型升级的要求空前强化，产业、财税等方面的政策不断出台（参见表1），高度支持创新发展。产业方面，先进制造等新兴产业的规划较为充分，对半导体、云计算、人工智能、生物科技等多种科技创新领域均进行了持续的政策支持和引导。财税方面，制造业增值税税率下调，通信、计算机、机械设备和电子等行业有较为明显的利润增厚；加大对技术创新和技术成果转化的税收支持力度，研发支出的税前扣除力度提升。

资本市场环境改善：科创板设立，并购重组放开

2019年3月1日，证监会发布设立科创板并试点注册制主要制度规则，同时，上交所、中国结算发布相关业务配套细则和操作指引。科创板的设立本质上是为了解决当前核准制上市门槛高、难以满足初创企业融资需求的弊病，定位于TMT、医药、新材料等高新技术产业，让具有新技术、新模式、新业态的创新型企业脱颖而出。

此外，2016-2017年并购重组政策较为严格，但今年以来，再融资用途已经开始放宽，以降低企业融资成本和杠杆率。6月20日证监会就《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》公开征求意见，拟取消上市认定“净利润”指标；“累计首次原则”缩短至36个月，更快速注入资产，支持符合国家战略的新兴产业重组上市；拟恢复重组上市配套融资。

资金支持：研发投入在GDP中占比逐年提升

当前中国在科技领域仍处于发展阶段，科技创新能力在快速提高，但是在现有经济结构中，科技领域的综合发展水平较发达国家仍有差距。从科研投入来看，我国研发支出占GDP的比重逐年上升，目前占比已超过2%，但从美国、日本、德国等发达经济体发展经验来看，中国研发投入仍有较大的提升空间，潜力比国外企业更大。

▍国际经验：科技股板块是股市中的优势板块

顺应产业发展周期的科技板块具备相对更加优异的长期投资回报

2008年金融危机之后，美国产业升级为美国科技股带来了长达十年的行业红利。以美国最大规模的科技主题ETF（XLK）所跟踪的标普500科技行业精选指数为例，自2009年以来，该指数累计涨幅达到493.54%，而同期标普500指数累计涨幅仅216.64%。尽管美股在2008年以后均为牛市，但顺应产业发展周期的科技板块具备相对其他行业更加优异的长期投资回报。

信息技术、医疗等技术性产业空间巨大

美国市值最大的行业为信息技术行业，全市场市值占比约20%，医疗保健行业以15%的占比次之；而中国市场上金融业市值占比最大，高达27%，其次为工业，占比16%，信息技术行业市值占比仅为11%左右。因此，中国科技企业正处在核心技术能力积累和规模效应形成的前期，一旦突破技术拐点，产业规模将进入上升快轨道，有望出现类似美国科技龙头公司的发展路径，实现业绩的爆发式增长。

进一步地，我们统计了历年中国和美国信息技术行业市值占比的变化。20世纪 90年代，随着互联网的迅速发展，一批批互联网公司纷纷上市，股价骤升导致信息技术行业市值占比超过30%，达到历史高位。此后互联网泡沫破灭，信息技术行业市值占比长期处于15%左右，2014之后占比逐步提升，目前已超过20%。而中国则以2008年为分界点，2008年之后信息技术行业市值占比逐步提升，近4年占比稳定在10%左右，与美国相比还有较大差距，板块中长期成长空间可期。

▍主题板块：中证科技龙头指数编制及风格分析

为反映沪深两市科技领域内龙头公司股票的整体表现，中证指数公司编制了中证科技龙头指数（931087.CSI），并于2019年3月20日正式发布。编制方式上，该指数从中证全指指数样本股中挑选出电子、计算机、通信、生物科技等科技股，选取市值大、市占率高、成长能力强、研发投入高的50只龙头公司构成样本股，指数基期设定为2012年6月29日，基点为1000点，每年调整两次样本股，调整时间为每年的6月和12月的第二个星期五收盘后的下一个交易日。

指数定位更突出研发能力和成长能力等主题元素

与传统的行业龙头指数不同，中证科技龙头指数对科技行业内“龙头”股票的界定并不局限于市值和营收体量这类规模因子，同时兼顾了公司的成长能力和研发水平。在选择科技龙头股票时，稳定性是筛选股票时首要关注的问题，持续的研发投入、相对可控的估值水平更能在某种程度上体现出公司的投资价值、科技含量和可持续发展能力。

与该指数对标的中证全指信息技术指数（000993.SH），在信息技术行业股票数量少于或等于50只时，则全部股票构成相应全指行业指数的样本股；在行业内股票数量多于50只时，按照股票的日均成交金额、日均总市值由高到低排名，剔除成交金额排名后10%以及累计总市值占比达到 98%以后的股票，并且保持剔除后股票数量不少于50只。

从中证科技龙头指数在中信一级行业上的分布来看，指数行业属性鲜明，主要重仓于电子元器件、计算机和医药行业，同时在通信等行业也有一定的布局，这些行业均具有一定的科技属性。

相对于中证全指信息技术指数，科技龙头指数未覆盖电力设备、基础化工、建筑、电力及公用事业、建材、交通运输等13个行业，两者均覆盖的行业中，科技龙头指数在医药行业超配20%，在通信行业超配近5%，计算机、电子元器件等中证全指信息技术指数配置比例较高的行业相对来说技龙头指数均低配5%左右。

分年度来看，科技龙头指数在过去7年中相对中证全指信息技术指数和创业板50的增强效果较好，除了2013年的壳资源和2016年之前的小股票效应导致龙头股票相对收益偏弱外，科技龙头指数在过去多数年份均能战胜全指信息指数和创业板50指数，且跑输年份负收益的幅度相对可控；而在2016年以后，随着市场结构的变化，长期窗口下科技龙头指数相对全指信息指数和创业板50的超额收益愈发显著。结合风险来看，2012年7月以来，科技龙头指数的夏普比率显著高于全指信息指数、创业板50及其他宽基指数。

指数具有显著的成长、业绩预增和基金重仓股策略属性

指数聚焦成长风格，与业绩预增、基金重仓股策略相关度较高。从成分股市值分布来看，目前科技龙头指数市值在500亿以上的成分股数量12只，规模在100亿至300亿之间的成分股数量占比约60%。此外科技龙头指数与中信大盘、中盘和小盘综合Beta全收益指数之间的收益率相关性水平显示，该指数与中信中盘、小盘综合Beta指数的相关系数均较高，而与大盘指数之间的相关性较弱，进一步说明该指数的成长风格。

我们进一步考察科技龙头指数与中信证券三级因子策略指数的收益率之间相关性，以分析该指数的细分风格特征。可以发现该指数与中、小盘各策略指数的相关系数均显著高于与大盘各策略指数的相关系数；在中小盘各策略指数中，该指数与成长、业绩预增和基金重仓股策略指数的相关系数更高，说明该指数在风格上具有中小盘成长属性，与业绩预增标的、基金重仓标的共识度较高。

当前中证科技龙头指数的成长性与估值水平较可比板块占优

当前中证科技龙头指数估值水平合理，成长性较强。估值方面，对比各指数整体PE（TTM）指标，科技龙头指数相对于全指信息指数、创业板指数和创业板50估值偏低；而从成长性来看，一季度科技龙头指数在这些指数中的净利润增速居于首位，成长性相对较强。

▍投资工具：精准复制和投资便利日益受重视，首只科技ETF推出

投资便利日益受重视，美国科技主题ETF年化复合增速高达38%

从国际经验来看，截至6月，美国科技主题ETF共72只，规模约916.17亿美元，2003年至今的十多年间，美国科技主题ETF规模平均每年复合增速约38.26%，而目前中国科技板块对应产品发展还处于起步阶段。

国内首只科技ETF——华宝科技龙头ETF推出

目前中国科技主题产品刚刚起步，市场上只有一些科技相关细分行业的指数产品，泛科技主题产业的工具型产品基本空白。

华宝科技龙头ETF（证券代码：515000；认购代码：515003）是A股市场上首只科技行业ETF，复制中证科技龙头指数（931087.CSI），主要投资于电子、计算机、通信和生物科技等科技领域的公司。该ETF于2019年7月4日至7月15日进行募集发行。

华宝科技龙头ETF的运作方式为契约型开放式，属于被动管理型基金，由华宝基金管理有限公司管理。相较于其他科技股投资工具，ETF行情复制更精准，费用更低廉，目前主流科技行业指数基金年管理费、托管费合计都在0.6%至1.22%之间，华宝科技龙头ETF费用合计0.6%，在同类基金中处于较低水平，以下为华宝科技龙头ETF的产品要素。

华宝科技龙头ETF的运作模式与认购方式

华宝科技龙头ETF为上交所跨市场ETF。上交所模式特点：对于指数成分股中深交所的股票全部采用现金替代，投资者申购ETF时，只需缴足科技龙头指数成分股中沪市的股票和一定现金，由管理人代投资人买深市股票，并根据买卖的实际成本对现金部分多退少补；上海模式下T日申购的ETF份额T日可卖出，T日赎回所得股票当日也可卖出。

华宝科技龙头ETF认购期间，投资者可采取网上现金、网下现金和网下股票三种认购方式，网上现金认购的日期为2019年7月11日至2019年7月15日，网下现金认购的日期为2019年7月4日至2019年7月15日，网下股票认购的日期为2019年7月4日至2019年7月15日。投资者认购时须具有上海证券账户（上海交易所A股账户或基金账户），其中以自持股票进行网下股票认购是一类重要募资途经。

网下股票认购是指投资者用单只或多只股票换购等值的ETF份额，股票配比没有限制，用以认购的股票必须是中证科技龙头指数成分股和已公告的备选成分股（具体名单以发售公告为准）。单只股票最低认购申报股数为1000股，超过1000股的部分须为100股的整数倍。投资者应以A股账户认购，可以多次提交认购申请，累计申报股数不设上限。换股认购有利于分散风险，减少流动性风险和政策风险，此外ETF二级市场交易卖出免征印花税（千分之一），通过股票换购ETF，进行减持在税收上也具有显著的优势。

▍ETF体现出更强的工具性和便利性

ETF兼顾公募基金与标的资产的配置特点

ETF既实现了跟踪指数的投资目标，又可以通过申购赎回在样本股和指数之间实现转换，强化了样本股的流动性。相比于普通公募基金，ETF费率更低，且指数化的管理运作，相比于直接投资个股，在分散组合风险、把握主题板块机会方面更具优势。

分散投资，优化资产结构。ETF相当于一篮子股票组合，投资者通过将单只股票换购为ETF，可以分散投资风险，降低单只股票波动带来的非系统性风险。

盘活低流动性资产。投资者如果持有流动性相对较差的样本股，可以通过将样本股换购为ETF，改善资产的流动性，并避免直接交易造成的股价冲击成本。

交易成本低廉，可以享受税收优惠。ETF持有上市公司股票大部分在1年以上，在上市公司分红时可以免征红利税。ETF基金在二级市场交易免征印花税。

换购减持流程简单。在信息披露方面，大股东在减持股票前需要发布减持公告。而用股票换购ETF，只需要在换购之前需披露，将持有的ETF变现时，不需要再披露。对比可交换债，换购ETF可以节省审批时间、监管成本、发行资金成本。

ETF具有灵活的申赎和交易机制

基金正式成立后，ETF既可以在一级市场申赎，又可以在二级市场交易的机制。具体地，为了获得ETF份额，投资者可以参照交易所每日公布的ETF申赎清单，买入一篮子实物股票申购获得ETF，也可以像买卖股票一样直接通过证券账户在二级市场买入ETF，两者的交易代码和费率会有所差别。而对于已经持有的ETF份额的投资者，则可以选择直接在二级市场卖出ETF，或者在一级市场赎回ETF获得一篮子成分股组合。

由于ETF同时在两个市场交易，产品的投资运作分别通过资产净值和交易价格双重指标体现，受市场的交易活跃度或供求关系影响，往往ETF二级市场交易价格相比于一级市场净值存在一定折价或溢价空间。当ETF价格高于净值时，出现溢价空间，若溢价率大于交易费率，投资者可以通过一级市场申购ETF再二级市场卖出的方式获得溢价套利收益；当ETF价格低于净值时，出现折价空间，若折价率大于交易费率，投资者可以通过二级市场买入ETF，一级市场赎回获得股票再卖出的方式获得折价套利收益。当然，最终的套利收益还受现金替代、交易价差等因素影响。

▍结论及投资建议

全球主要经济体均制定政策，高度支持高新技术产业发展。科技已成为驱动国家综合实力发展的核心内生动力。随着科技创新普遍被大经济体战略性重视，科技创新产业将成为未来长期高成长性的产业，从而成为值得资本市场高度重视的长期投资主题。政策、市场保障科技创新持续推进，利好国内科技龙头企业的长期发展。

从国际经验来看科技股板块是股市中的优势板块。顺应产业发展周期的科技板块具备相对其他行业更加优异的长期投资回报。中国科技企业正处在核心技术能力积累和规模效应形成的前期，一旦突破技术拐点，产业规模将进入上升快轨道，有望出现类似美国科技龙头公司的发展路径，实现业绩的爆发式增长。

中证科技龙头指数在考虑市值和营收体量的同时，定位更突出研发能力和成长能力等主题元素，指数具有显著的中小盘成长、业绩预增和基金重仓股策略属性，当前中证科技龙头指数的成长性与估值水平较可比板块占优。

投资便利日益受重视，美国科技主题ETF年化复合增速高达38%，而目前中国科技板块对应产品发展还处于起步阶段。华宝科技龙头ETF（证券代码：515000；认购代码：515003）是A股市场上首只科技行业ETF，复制中证科技龙头指数，采用上交所模式运作，充分发挥了ETF廉价、精准的工具优势和申赎、配置、交易方面的便利性优势。华宝科技龙头ETF在主题定位、估值水平及潜在成长性等方面具有多重吸引力。

▍风险因素

科技创新政策支持力度不及预期；国际经贸局势持续紧张；产品持有人结构过于集中；产品运作风险。

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注：本文为《【市场热点量化解析系列第18期】长线机遇：科技主题与科技ETF投资价值分析》的摘要，作者为中信证券量化策略与资产配置团队，更多内容请参阅报告全文。

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