内外因子扰动下货币政策仍存宽松空间

要点
外围经济会成为压力。正如OECD 6月全球经济展望报告所分析的那样，19年全球经济增速将逐步下移。外围政策不会成为束缚。经济的下行带来的则是政策的转变。近期，无论是一直较为强硬的美联储还会始终未能步入正常政策路径的欧央行，无论是新兴市场引领降息还是成熟市场已跟随而至，整个资本市场鸽派气息愈来愈浓。

19年货币政策的定调在于稳健与相机抉择，其中我们觉得有两个重要时点需要把握。一是19年政府的工作报告，二是央行年内第二次集中学习会。事实上，目前整体政策调控基本延续了这一政策基调。

对未来货币政策的思考。我们预计19年的货币政策总体处于一个稳健的周期，政策相机抉择但紧松程度均不宜过度解读。基于对当前经济、物价与流动性等的分析，我们认为后期央行仍需通过宽松的工具组合来投放流动性，同时，政策宽松更多的也会以定向而非全面（比如定向降准等）的形式出现。只是随着时间的推移，如果经济如我们所预期的逐步回升，则政策宽松的力度将逐步减弱，但方向不会发生变化。对于降息，我们目前仍维持可能性较小的预判。当然，基于外围央行已步入降息的现实与预期下，我们认为后期一旦国内实体经济存在降息的诉求，政策还是存在灵活变动空间的。

展望未来，我们继续强调央行的“三支箭”政策组合与“疏通货币政策传导机制”的政策诉求。我们继续重申：未来央行流动性投放工具将更加多元化、有针对性，政策松紧适度前提下更强调资金的定向“精准滴灌”。即“稳健的松紧适度的货币政策”基调下，央行通过“降准（含定向降准）+MLF（新增TMLF）投放+合格担保品扩大+再贷款与再贴现”叠加债市与股市的政策组合，在降低资金成本的同时拉长资金久期，在保持整体流动性相对平稳的同时实现“精准滴灌”。

正文

中美贸易摩擦尘埃未定，美欧美日贸易摩擦再起波澜，美墨贸易摩擦忽生忽灭，愈演愈烈的逆全球化令19年的全球经济蒙上一层阴影。OECD 6月发布的最新全球经济展望报告显示，全球经济增速逐步下滑，贸易摩擦、地缘政治等重大风险依然存在，部分经济体经济增速的下滑幅度将超预期。此情此景下，无论是强硬的鲍威尔还是从未走在加息路径上的德拉吉，无论是率先降息的新兴市场还是已经跟随降息的成熟市场，均已步入了鸽派的旅途。作为新兴市场的一份子，我国经济与货币政策也难以脱离大的宏观环境，唯一不同则在于程度上的差异。因此，下面我们将分析，站在当前环境下，对我国货币政策的一些思考。

一、外围经济会成为压力，但外围政策不会成为束缚

外围经济会成为压力。正如OECD 6月全球经济展望报告所分析的那样，19年全球经济增速将逐步下移，其中，美国经济增速进一步从18年的2.9%下调至2.6%，欧元区经济增速同样如此、已下调至1.0%，与18年相比跌幅达到0.8%。此外，贸易摩擦等重大风险依然存在，同时，也难以准确预估对未来经济产生的负面影响，因为其存在太多的不确定性。OECD的预测还略微偏乐观点，实际上CBO对美国19年经济增速预测为1.9%，摩根大通与摩根斯坦利预测值分别为1.9%和1.7%，可见不管大家预测的具体数值是多少，但均反映一点即19年的经济不容乐观。

接下来，我们来观察一下目前美欧经济的现状。19年Q1美国GDP增速终值3.1%，其中净出口贡献达到0.96%，如果不考虑净出口因素，则Q1 GDP增速仅为2.14%，与18年四季度相比下滑0.14个百分点。如果再考虑个人消费分项，则此波消费贡献的高点在17年Q4季度，随后一路下滑至今。因此，无论是参考扣除净出口后的GDP增速还是参考个人消费，美国整体经济增速并没有数据表面所显示的那么乐观。再结合美国个人收入增速始终不见好转，税改刺激效应逐步弱化，叠加始终存在较大不确定性的贸易摩擦，则19年后期美国整体经济大概率逐步下跌。

09年二季度左右美国经济开始从08年金融危机深渊复苏，而欧洲经济随后还进一步遭遇欧债危机的巨大负面影响，因此，尽管14年后欧洲经济开始有所好转，但至今欧洲经济始终不温不火。最新数据显示，19年Q1德国GDP增速已下滑至0.6%，作为欧洲经济的领头羊，德国经济的下滑预示着整个欧洲经济也将面临不小的压力。此外，除贸易摩擦的不确定性外，欧洲还将面临英国脱欧，意大利债务高企等其它不确定性。因此，相比于美国，欧洲经济更为艰难。

外围政策不会成为束缚。经济的下行带来的则是政策的转变。近期，无论是一直较为强硬的美联储还会始终未能步入正常政策路径的欧央行，无论是新兴市场引领降息还是成熟市场已跟随而至，整个资本市场鸽派气息愈来愈浓。

首先，美联储主席鲍威尔的强硬气息开始弱化。事实上，无论是利率期货、债市的期限结构还是对于四季度美联储可能存在的扩表预期，均显示美国后期存在降息1次的可能。

6月4、5日两日，美联储在芝加哥举行为期两天的《美联储在倾听：货币政策策略、工具和沟通实践会议》系列会议。会中，美联储主席鲍威尔表示，美联储将采取恰当措施维持经济持续扩张，正在密切关注贸易谈判和其他事件对美国经济前景的影响。从5月议息会议后的发布会强调“低通胀是暂时性因素”到此次将采取恰当措施维持经济持续扩张，鲍威尔对货币政策的定调明显发生改变。此次会议后，CME联邦基金利率期货的交易显示9月至少降息一次的概率近87%，资本市场对美联储降息预期不断强化。与之相类似的则是，美债短端收益率持续低于长端。这种债市期限结构的倒挂更大程度上还是反映市场对未来通胀低下滑的预期，如事实果真如此，则美企面临的实际融资成本将上升，这将倒逼名义利率的下调，尤其是在经济面临下行风险的压力下，这种反向约束将更为明显。此外，今年9月美联储将结束缩表，同时转而购买国债。如果增持短端，则短端债市收益率将进一步低于基准利率，如果增持长端，则债市期限结构将进一步倒挂，两者均将导致降息的发生。因此，就目前政策信号与资本市场的表现来看，美国后期大概率存在降息1次的可能。

其次，14年后欧洲经济逐步好转，但受制于低迷的经济，欧央行始终未能实现货币政策的正常化。如今，受全球贸易摩擦、英国脱欧等风险因素的影响，欧央行的鸽派气息同样增强。

6月6日，欧央行公布了最新的政策议息结果。维持三大基准利率不变，但时间延长至2020年上半年，这已经是欧央行第二次推后关于利率时间的措辞。今年1月，欧央行的措辞为“维持当前利率至少到2019年夏天”，4月措辞修改为“维持当前利率至少到2019年底”。与此同时，TLTRO利率设定细节首次公布。3月欧央行推出最新的TLTRO即TLTRO-Ш，宣布从19年9月开始至2021年3月结束，每次操作（贷款）期限均是两年。此次给出了TLTRO利率的具体细节，每一次TLTRO操作的利率将设定为比欧元区主要再融资平均利率高出10个基点，对于那些符合条件的净贷款超过基准配额的银行，TLTRO III适用的利率可低至在存款便利利率平均利率上加10个基点。

最后，新兴市场与成熟市场相继下调利率，印度已是年内第三次下调利率。

5、6月份全球相继下调利率的国家不断增多。其中，5月8日，新西兰央行将基准利率从1.75%下调至1.5%，为2016年11月以来首次降息。6月4日，澳洲联储降息25个基点至1.25%，至历史最低水平，为2016年8月来首次降息。同时，在宣布降息后的短短几小时，澳洲联储主席称未来利率可能还要进一步下调，目前市场预期是在8月。6月6日，印度央行下调回购利率25个基点至5.75%，为年内第三次降息，同时将货币政策立场由“中性”转为“宽松”。

二、货币政策的定调在于稳健与相机抉择，货币政策的操作也进一步体现此思路

货币政策的定调在于稳健与相机抉择。对于19年货币政策的定调，我们觉得有两个重要时点需要把握。一是19年政府的工作报告，二是央行年内第二次集中学习会。事实上，目前整体政策调控基本延续了这一政策基调。

3月5日，19年政府工作报告对货币政策的定调。稳健的货币政策要松紧适度。广义货币M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，实际执行中，既要把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，又要灵活运用多种货币政策工具，疏通货币政策传导渠道，保持流动性合理充裕，有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题，防范化解金融风险。深化利率市场化改革，降低实际利率水平。

3月11日，央行2019年第二次集中学习会对金融与实体关系的定调。会议强调要进一步正确把握金融的本质，金融与实体经济是血脉相连的关系，“金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。”

之后，李克强总理对货币政策做了更为详细的阐述。即，坚持不搞“大水漫灌”，实施好稳健的货币政策，灵活运用货币政策工具，扩大再贷款、再贴现等工具规模，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，小微企业信贷综合融资成本在去年基础上再降低1个百分点。

随后，货币政策的操作也进一步体现“稳健与相机抉择”的调控思路。4月中旬，MLF到期量3675亿元，央行通过1600亿7天期逆回购与2000亿MLF续作来对冲，尽管历史上也多次出现逆回购+MLF的政策工具组合方式来对冲MLF到期，但此次逆回购+MLF缩量对冲的方式还是第一次。市场将央行此次操作理解为货币政策宽松力度收紧的信号。实际上，Q1经济超预期后，无论是央行一季度货币政策执行例会还是政治局会议均透露出控制货币供给总闸门的信号，一定程度上源于经济的超预期，一定程度上也源于经济转型的诉求。货币政策宽松力度的调整实属正常，但市场的理解却过于悲观。随后，基于对经济过于乐观的修正与外围风险因素的加剧，货币政策宽松力度转而加大。

除正常货币政策操作外，5月6日，央行决定从5月15日开始对中小银行实行较低的存款准备金率8%，释放长期资金约2800亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款。此次存款准备金率调整将于5月15日、6月17日和7月15日分三次实施到位。5月15日，央行正式开始对服务县域的农村商业银行实行较低存款准备金率，释放长期资金1000亿元。5月14日，央行超额续作MLF。当日，央行开展2000亿元MLF操作，中标利率3.3%，当天有1560亿元MLF到期。6月6日，为对冲MLF和逆回购到期、政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，央行在对当日到期的4630亿元中期借贷便利（MLF）等量续做的基础上，对中小银行开展增量操作，总操作量5000亿元，同时开展逆回购操作100亿元。

因此，在年初货币政策定调后，货币政策操作会随时因经济、风险因素等的变化而发生调整，但每次的调整均不宜过分的解读。

三、政策的预调微调更多的取决于自身，取决于经济、物价与流动性等的需求

货币政策的基调在于稳健，这是19年政策的大环境，但其间的相机抉择则取决于对经济与物价的预判，还需考虑当时流动性等的需求。

中美贸易摩擦加剧后，官方层面释放的货币政策信号十分明确，即，政策空间充足，政策工具丰富，有能力应对各种不确定性。5月24日，李克强总理在山东济南主持召开部分地方减税降费工作座谈会。其指出我国经济韧性很强，宏观调控仍有政策工具运用空间。5月30日，2019金融街论坛年会。央行货币政策司司长孙国峰表示，相对慢一点的货币增速，可以满足经济运行保持在合理区间的需要。面对内外部挑战，央行货币政策应对空间充足，货币政策工具箱丰富。人民银行将继续实施好稳健的货币政策，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，保持流动性合理充裕。6月7日，央行行长易纲接受采访。他表示，如果中美贸易战恶化，中国有足够的政策空间来应对，包括基准利率、存准率。但目前，中国的利率处于相对合适的水平。6月8、9日，G20财长和央行行长会议。易纲表示，中国经济运行稳中有进，经济基本面良好，将保持广义货币和社会融资规模存量增速与名义GDP增速基本匹配，继续深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；中国宏观政策空间充足，政策工具箱丰富，有能力应对各种不确定性。

接下来，我们从经济、物价与流动性等方面来分析预测对未来货币政策的看法。

首先，经济方面。一季度经济的超预期并不能掩盖二季度经济面临的下行压力，一方面，3月经济的超预期更多的还是在于春节错位导致的基数效应；另一方面，二季度全球贸易摩擦再度重燃，这也将对国内经济带来负面影响。尽管国内出台了一系列减税降费、促内需的政策，但政策从出台到落地是逐步见效的，因此，就当前而言，经济层面仍需货币的定向与定量宽松。

其次，物价方面。二季度CPI逐步回升，统计局公布的最新数据显示5月CPI同比增速已升至2.7%，6月物价存冲击3%的可能。但基于我们对历史的分析，我们认为二季度CPI创新高后将逐步回落。因此，物价层面对货币的宽松不会带来压力。

最后，流动性方面。二季度是季节性缴税大月，尽管今年有减税政策实施，但仍存在影响。同时，在度过4、5月大量MLF到期后，6月与7月仍有6630亿与6905亿MLF到期，随后到期量将逐步回落。因此，综合目前的缴税与MLF到期因素，流动性层面也需货币的支持。

此外，近日央行等部门出台了《专项债发行与项目配套融资的通知》，其中尽管提及从严设定政策条件，严禁利用专项债券作为重大项目资本金政策层层放大杠杆，加强风险评估论证，确保项目融资与偿债能力相匹配，但专项债的发行与项目配套融资仍需货币政策的配合。同时，19年地方债需要在今年9月份之前发行完，目前剩余额度仍有1万多亿，故后期地方债的发行也需货币政策的支持。

总而言之，我们预计19年的货币政策总体处于一个稳健的周期，政策相机抉择但紧松程度均不宜过度解读。基于对目前经济、物价与流动性等的分析，我们认为后期央行仍需通过宽松的工具组合来投放流动性，同时，政策宽松更多的也会以定向而非全面（比如定向降准等）的形式出现。只是随着时间的推移，如果经济如我们所预期的逐步回升，则政策宽松的力度将逐步减弱，但方向不会发生变化。

对于降息，我们目前仍维持可能性较小的预判。一方面在于政策更多的仍是希望通过疏通货币政策传导路径或通过利率的市场化改革来达到政策利率的下调能有效传导至货币、票据、债券与信贷等市场利率进而影响基准利率，即未来广谱利率仍存在下调空间，只是时间上需等待。另一方面在于央行仍希望达到结构性去杠杆的目的。当然，基于外围央行已步入降息的现实与预期下，我们认为后期一旦国内实体经济存在降息的诉求，政策还是存在灵活变动空间的。

展望未来，我们继续强调央行的“三支箭”政策组合与“疏通货币政策传导机制”的政策诉求。

三角形支撑框架，即实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能。三支箭，即信贷、债券、股权。1、增加中长期流动性投放。通过定向降准、中期借贷便利（MLF）等渠道增加中长期流动性投放。2、宏观审慎评估（MPA）中新增临时性专项指标，将范围从小微企业扩展至小微与民营企业贷款普惠金融领域。3、运用好民营企业债券融资支持工具，将小微和民营企业债券和贷款纳入央行合格担保品范围，并适度增加再贷款再贴现额度。4、研究设立民营企业股权融资支持工具。

后期，还需供需两端进一步改善和疏通货币政策传导机制。我们继续重申：未来央行流动性投放工具将更加多元化、有针对性，政策松紧适度前提下更强调资金的定向“精准滴灌”。即“稳健的松紧适度的货币政策”基调下，央行通过“降准（含定向降准）+MLF（新增TMLF）投放+合格担保品扩大+再贷款与再贴现”叠加债市与股市的政策组合，在降低资金成本的同时拉长资金久期，在保持整体流动性相对平稳的同时实现“精准滴灌”。

本文作者：王永锋

证书编号：Z0000153
联系电话：021-52138797

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