【市场热点量化解析系列第4期】近期基差变化背后的交易行为分析

文丨王兆宇赵文荣张依文顾晟曦(中信证券量化策略与资产配置团队)

▍聚焦：市场低迷环境下期指基差变化的含义

2018年9月以来，市场经历了较大幅度下跌，其间悲观情绪也弥漫市场，但三大期指基差全线回升。2018年9月3日至10月9日，上证50指数期货主力合约的基差由-0.20%上升至0.31%；沪深300指数期货主力合约的基差由-0.34%上升至-0.05%；中证500指数期货主力合约的基差由-0.40%上升至-0.22%。

基差的变化受到指数分红、套利行为、市场预期及情绪三方面因素的影响。分红方面，由图1至图3所示，上证50、沪深300、中证500三大指数历史上在9月份的分红金额占全年总分红额的比例分别仅有0.58%、1.40%、2.34%，因此在9月份之后，分红对基差的影响可忽略不计。套利行为上，目前A股的融券难问题仅影响期现反向套利，而对正向套利则没有任何影响，且近期的基差水平还未达到触发套利交易的程度。因此，9月份以来基差的变化主要由预期及情绪的变化所致。本文即通过9月份以来的行情与预期的变化来分析基差的变化过程。

▍基于交易行为解析基差的变化过程

第一阶段（20180903—20180917）：伴随市场下跌，悲观预期被价格逐步反映，期指贴水逐步收窄

受中美贸易战升级、国内经济下行压力加大等利空因素影响，市场9月初起整体下跌。9月3日至9月17日，上证50、沪深300、中证500指数分别下跌2.68%、3.52%、4.89%，小盘股跌幅更大。

伴随市场下跌，悲观预期逐渐被价格充分反映，投资者对市场继续大幅下跌预期变弱。9月3日至9月17日，三大期指主力合约负基差逐渐收窄，表明悲观情绪逐渐减弱。同时，沪深300和中证500期指总持仓量明显上升，表明这段时间内这两只期指的多头开仓力量占优。上证50期指持仓量总体稳定。

第二阶段（20180918—20180921）：市场修复性反弹，趋势交易者与套保平仓者共同推升基差

三大指数在这一阶段出现了短暂的修复性反弹。经验来看，熊市中当市场经历了较长时间、较大幅度下跌后往往会出现非理性的短期修复性行情，事后来看本次上涨也属于这一类型。上证50、沪深300、中证500指数在四个交易日内分别上涨7.23%、6.41%、4.41%，大盘股反弹力度更大。

反弹过程中，市场情绪短期突然转好，推动三大期指基差进一步回升，甚至出现升水。与此同时沪深300、中证500期指总持仓量显著下降，表明这两个期指的空头平仓占主导。考虑到这两只期指的套保交易占比较高，而套保的最大风险即为市场快速上涨导致的保证金亏损风险，因此我们认为这一时期内或有部分套保头寸出于风控或者单纯的看多市场的原因而平仓，从而进一步推升基差。上证50期指的套保交易占比较低，在这一时期持仓量有一定增长，我们认为这主要体现为趋势交易者的看多开仓。

第三阶段（20180925—20181009）：市场恢复理性，基差逐步回落

随着反弹情绪的充分释放，指数上涨速度减缓，情绪逐渐恢复理性；同时十一长假期间发生的一些新情况也加速了理性的回归速度。

在这一阶段，基差逐渐降低，空头开仓逐步加强。9月25日至10月9日期间，沪深300与中证500指数期货主力合约基差逐渐降低，其总持仓量呈上升趋势，表明该阶段空头开仓力量占主导，这或为套保交易增多所致。

▍结论与建议

第一，基差的变化受到指数分红、套利行为、市场预期及情绪三方面因素的影响。9月份之后分红大幅减少，其对基差的影响可忽略不计；A股的融券难问题仅对期现反向套利有制约，且当前基差水平还未达到触发套利交易的程度；因此，9月份以来基差的变化主要由预期及情绪的变化所致。

第二，在市场大幅波动时期，剔除分红与套利的影响后，基差的变化主要是由预期及情绪的变化所导致的，基差的升贴水状态不一定代表对指数未来涨跌的预期。只有在市场较为平稳时，升贴水状态才可能反映了对未来涨跌的预期。

第三，历史经验看，市场在经历长期较大幅度下跌后，经常会发生修复性反弹，各方面指标全面回暖。有可能是对前期积累的悲观情绪的集中修复，对中长期走势参考价值不大。只有当在平稳情绪环境中发生的基差变化才对较长期的走势有一定指示意义。

▍风险提示：

（1）期指投资者占全市场投资者比重较小，对于市场总体情况的反映可能存在一定的偏差。（2）本文仅从可获得的公开数据入手探寻市场深层次的行为过程，可能由于所得数据的局限而出现误判。

注：本文为市场热点量化解析系列报告第4期《近期基差变化背后的交易行为分析》的摘要，作者为中信证券量化策略与资产配置团队，更多内容请参阅报告全文。

【市场热点量化解析系列第4期】近期基差变化背后的交易行为分析

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