【量化】沪伦通标的市场量化指标面面观

文丨顾晟曦刘方赵文荣王兆宇厉海强(中信证券量化策略与资产配置团队)

本文基于当前公开的“沪伦通”相关业务信息、结合多维量化数据，分析“沪伦通”的潜在标的池、标的特征和相关基金产品等，便于境内投资者深入了解“沪伦通”的潜在标的情况，以及“沪伦通”政策推进过程中的投资机会。

▍投资聚焦：“沪伦通”开辟海外配置新领地，量化指标多维解析潜在互通标的。

2018年8月31日，证监会发布《上海证券交易所与伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）（征求意见稿）》（以下简称《“沪伦通”业务监管规定》），就沪伦通东、西向业务涉及的发行上市、跨境转换、持续监管要求、监管执法、投资者保护等事项作出原则性规定。

《“沪伦通”业务监管规定》公开征求意见，标志着沪伦通进入推动落地阶段。2015年10月以来，为落实习近平主席访问英国及第七次中英经济财金对话成果，中英双方持续开展沪伦通可行性研究及各项操作制度安排。征求意见稿的发布，标志着沪伦通的落地指日可待，相关准备工作正式进入全面启动阶段。在征求意见稿发布后，上交陆续牵头开展市场准备工作，发布业务实施指引，包括《上交所就沪伦通机制答记者问》、《沪伦通CDR业务市场参与者技术实施指引1.0版20180827》、《IS101 上海证券交易所竞价撮合平台市场参与者接口规格说明书1.39版》等业务实施指引，市场准备工作切实推进。

沪伦通是扩大资产市场双向开放的重要举措。沪伦通的推进，有利于扩大我国资本市场双向开放，提高境内市场的深度和国际化水平，推动境内证券机构开展跨境证券业务。同时，也为境内投资者提供更便捷的投资境外优质上市公司的机会。

伦交所是全球市值排名第三的交易所，仅次于纽交所和纳斯纳克市场。“沪伦通”初期的东向标的，为伦交所主板高级上市公司，上市年限、市场规模符合一定标准，市场流动性好、且有较为广泛的投资者基础。以FTSE100指数为代表计算，过去5年、8年和10年的指数收益率分别为13.02%、36.92%和41.82%，年化复合收益率分别为2.48%、4.01%和4.46%。

更重要的是，伦敦等成熟股票市场和国内市场的联动性低。按照过去5年的市场联动性沪深300和富时100的相关系数仅为0.20；从风险分散的角度看，沪伦通将带动较好的配置价值。

本文基于当前公开的“沪伦通”相关业务信息、结合多维量化数据，分析“沪伦通”的潜在标的池、标的特征和相关基金产品等，便于境内投资者深入了解“沪伦通”的潜在标的情况，以及“沪伦通”政策推进过程中的投资机会。

▍沪伦通机制ABC

沪伦通，即上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通机制。是指符合条件的两地上市公司，依照对方市场的法律法规，发行存托凭证（DepositaryReceipt，简称DR）并在对方市场上市交易。同时，通过存托凭证与基础证券之间的跨境转换机制安排，实现两地市场的互联互通。

沪伦通包括东、西两个业务方向。东向业务是指伦交所上市公司在上交所挂牌中国存托凭证（ChineseDepositary Receipt，简称CDR）。西向业务是指上交所A股上市公司在伦交所挂牌全球存托凭证（GlobalDepositary Receipt，简称GDR）。

沪伦通初期，东西向DR发行有所差异。根据《“沪伦通”业务监管规定》），西向业务允许上交所A股上市公司通过发行GDR直接在英国市场融资。东向业务暂不允许通过新增股份发行CDR的方式直接融资；CDR的上市交易通过境内跨境转换机构建立初始流动性的方式加以实现，即境内跨境转换机构将其在境外市场买入或者以其他合法方式获得的基础股票按照相关规定和存托协议约定转换成CDR后上市交易。

“沪伦通”和“沪港通”机制存在显著差异：1）沪伦通是将对方市场的股票转换成DR到本地市场挂牌交易，“产品”跨境，但投资者仍在本地市场，而沪深港通是两地的投资者互相到对方市场直接买卖股票，“投资者”跨境，但产品仍在对方市场；2）沪深港通是由交易所设立的证券交易服务公司将境内投资者的交易申报订单路由至境外交易所执行（投资者的跨境）。由两地证券登记结算机构分别为本地投资者提供名义持有人服务、代为持有境外证券并参与清算交收的互联互通模式。沪伦通是沪伦两地满足一定条件的上市公司到对方市场上市交易存托凭证的模式（产品的跨境）。投资者参与存托凭证交易结算的模式与股票类似，同时参照国际通行做法，沪伦通存托凭证与基础股票间可以相互转换。利用基础股票和存托凭证之间的相互转换机制，打通两地市场的交易。

▍潜在互通标的股票的初步筛选。

申请DR挂牌的两地上市公司需符合一定条件。根据上交所的公开信息，CDR方向上，境外基础证券发行人应为伦交所主板高级上市公司、上市年限和市值规模应符合一定标准，其目的是选取在英国市场流动性较好，有较为广泛投资者基础的发行人参与东向业务。GDR方向上，伦交所欢迎上交所主板市值规模达一定标准的公司发行GDR。

我们认为沪伦两市中市值最大、流动性最好、以及各个细分行业的龙头公司的股票被纳入互通标的池的概率最大。基于对上述规则的理解，本文按照以下规则对沪伦两市的个股作了初步的筛选：1、上证50成分股；2、富时100市值前50名的个股；3、富时100和上证综指各个细分行业（GICS行业组和中信一级行业）的龙头股（综合考虑总市值、营收、净利润和代表性等因素）。

按照上述标准，共筛选出的东向标的67只和西向标的69只。该标的池的涵盖范围较广；但是考虑到沪伦通初期对互通标的的数量将有所控制，初期标的预计将聚焦于该股票池中的少量标的。

▍沪伦通标的：量化指标面面观。

通过统计和对比上交所A股和伦交所主板在市值、盈利、估值等指标，总结特征如下：

1）大市值公司头部集中：从市值分位数看，伦敦交所上市公司在各个分为数上的市值均高于上交所，尤其在75%和95%分位数优势明显，伦敦交所公司市值的头部效应更加显著。

2）低估值和高股息率：从PE、PB和股息率分位数看，伦敦交易所上市公司PE和PB较低。且伦交所股息率显著高于A股：伦交所主板公司股息率中位数约为3.0%，而上交所股息率中位数约为0.6%。

3）盈利能力较强：从毛利率、净利率和ROE水平来看，伦敦交易所上市公司的盈利能力更强。

4）成长性较低：从5年营收复合增速来看，伦敦交易所上市公司的5年营收复合增速6.0%、弱于上交所上市公司的10.8%。

▍行业对比：预计东向标的在医疗保健、消费和原材料行业的优势突出。

东、西向互通标的预计在金融、能源等板块均有较高权重。东向（CDR）潜在标的池中，能源和金融市值占比合计约为35%，金融、能源板块潜在标的包括汇丰、保诚、荷兰皇家壳牌、BP公司等；西向（GDR）潜在标的池中，能源和金融市值合计占比约为67%。

东向标的（CDR）预计在医疗保健、消费和原材料等行业的占比更高，这类标的多为全球化的行业龙头，对国内投资者而言较为稀缺。例如，医药板块的葛兰素史克、阿斯利康、SHIRE，消费板块的联合利华、英美烟草、帝亚吉欧（Diageo，全球最大的洋酒公司）、利洁时（居家用品），原材料板块的必和必拓、力拓公司等。

行业市值对比来看（东向市值/西向市值），东向预测池标的在医疗保健行业（547%）占有绝对优势，在消费（可选226%、必选293%）和原材料（245%）行业优势明显，标的均为各个行业的全球龙头企业。而西向预测池则在金融（36%）和地产（20%）行业占有较大优势。

▍互通标的池量化精选：价值和成长的维度

在潜在标的池中，结合市值水平、估值合理性、盈利能力和成长性、以及行业稀缺性等维度，筛选精选标的，具体包括：荷兰皇家壳牌、汇丰控股、联合利华、碧辟公司、必和必拓、英美烟草、葛兰素史克、阿斯利康和帝亚吉欧等。

▍CDR机制下边际利好的ETF基金：

我们筛选了投资于伦敦交易所主板股票的大盘风格ETF基金，去除资产规模小于1亿美元的基金。在这部分基金中，几乎所有的ETF基金均以富时100或MSCI英国指数为跟踪目标，仅有一只以富时英国综合指数为跟踪目标。

跟踪富时100指数规模最大的ETF基金为伦敦交易所上市的iShares安硕核心富时100 UCITS ETF基金，最新资产规模为57.38亿美元。跟踪MSCI英国指数规模最大的ETF基金为纽交所上市的iShares安硕MSCI英国ETF基金，最新资产规模为19.5亿美元。

CDR建仓对以富时100指数为跟踪目标的ETF基金受益最大，建议关注市值较大、流动性较好相关ETF基金，例如： iShares安硕核心富时100 UCITS ETF和先锋富时100UCTIS ETF。

▍结论与投资建议：“沪伦通”将进一步拓展海外市场配置价值。

“沪伦通”将进一步拓展海外市场配置价值。伦敦交易所是全球市值排名第三的交易所；且与国内市场的联动性低，沪深300和富时100的长期相关性仅为0.20，具有较好的分散配置价值。

建议投资者结合潜在标的池，关注东向CDR中医疗保健、消费和原材料等行业的龙头公司，以及金融、能源等板块的价值类个股。此外，如若互通规模进一步扩大，可以关注相关的ETF基金机会。

▍风险因素：

互通机制推进速度慢于预期；互通初期标的数量有限、市场深度不足等。

注：本文为市场热点量化解析系列第2期报告《沪伦通标的市场量化指标面面观》的摘要，作者为中信证券量化策略与资产配置团队，更多内容请参阅报告全文。