【期权君视点】股票股指期权上市首日交易策略

标的资产行情研判：
中美贸易谈判达成阶段性协议，中央经济工作会议继续释放稳增长信号，最新公布的国内经济数据好于预期，近期这一系列利多因素提升了市场风险偏好和投资者信心，北向资金持续流入，以上证指数强势向上突破3000点整数关口为标志，A股市场情绪总体偏暖，传统的春季行情有望提前来临。从技术面分析，当前沪深300指数日K线与周K线上升趋势趋势保持完好，短线或有回调和整固，但中线震荡上行概率大，若有进一步利多政策刺激或催化，沪深300指数有望挑战年内高点。

方向型交易策略：
近期整体隐含波动率处于低位，如沪深300股指期权、两个300ETF期权上市后隐含波动率和现有50ETF隐含波动率较为接近，建议直接做多3月虚值看涨期权。我们预期如果标的价格突破箱体上沿，那很可能再现2019年年初那样的一波上涨行情。

单品种波动率交易策略：
针对即将上市的300ETF期权和沪深300股指期权而言，投资者可实现的波动率低买高卖交易策略。在具体的策略建议方面，我们建议投资者可在高于60%分位数水平进行卖出波动率操作；低于10%分位数水平进行买入波动率策略操作。但值得注意的是，在当前波动率低迷的情况下，买入波动率或带来较长的时间价值损耗，投资者可以降低仓位或是择时买入远月期权降低买入波动率操作的频率。考虑到低波动率时机下买入波动率策略的时间价值损耗以及投资者薅时间价值的诉求，我们向投资者推荐卖近买远的日历价差策略。
跨品种波动率对冲策略：
当300ETF/股指期权波动率和vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权波动率的差值在3%以上时可执行“卖出300ETF/股指期权波动率策略+买入50ETF期权波动率策略操作”；反之若50ETF期权波动率和300ETF/股指期权波动率差值在2%以上时可执行“卖出50ETF期权波动率+买入300ETF/股指期权波动率策略”。考虑到各品种期权标的资产市值的差异性以及希腊字母随时间变化的动态属性，投资者须注意跨品种波动率对冲操作的持有周期以及操作细节。

期权套利交易策略：
PCP套利策略、单调性套利和凸性套利策略。

1. 股票股指期权挂牌合约经证监会批准，沪深300指数期权和两个沪深300ETF期权将于2019年12月23日正式挂牌交易。根据中国金融期货交易所的通知，2019年12月23日挂牌交易沪深300指数期权合约，首日挂牌的沪深300股指期权首批上市合约月份为2020年2月（IO2002）、2020年3月（IO2003）、2020年4月（IO2004）、2020年6月（IO2006）、2020年9月（IO2009）和2020年12月（IO2012）。
我们预计IO2002系列合约将是最活跃的期权合约系列。根据上海证券交易所的通知，2019年12月23日挂牌交易沪深300ETF期权合约（标的为华泰柏瑞沪深300ETF，代码510300），首日挂牌的合约月份为：2020年1月、2月、3月、6月。
我们预计1月系列合约将是最活跃的期权合约系列。根据深圳证券交易所的通知，2019年12月23日挂牌交易沪深300ETF期权合约（标的为嘉实沪深300ETF，代码159919），首日挂牌的合约月份为：2020年1月、2月、3月、6月、9月。
我们预计1月系列合约将是最活跃的期权合约系列。

2. 影响股票股指期权价格的主要因素
股票股指期权价格的影响因素不仅仅包含影响期权理论价值的因子，同还会包含影响期权市场供求关系的因素。本节我们将从影响期权价格的价值内因素和价值外（市场供需关系等）因素两个方面，对影响股票股指期权价格的各种因素进行分析。

2.1 股票股指期权价值影响因素
根据Black-Scholes-Merton期权定价公式，我们知道影响股票股指期权价值的主要因子包含：标的资产（股票股指）价格、标的资产波动率、到期期限、行权价和无风险利率。鉴于期权合约的行权价固定，无风险利率对期权价格的影响较小且通常在短期内变化很小，因此在分析影响股票股指期权价值的因素时，我们会更加关注标的资产股票股指价格、股票股指波动率和到期期限这三个最主要的因素。

2.1.1 标的资产股票股指价格分析
华泰柏瑞沪深300ETF和嘉实沪深300ETF，即分别是华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金（证券代码为“510300”）和嘉实沪深300交易型开放式指数证券投资基金（证券代码为“159919”），两者主要都是投资于沪深300指数的成份股、备选成份股，原则上都是采用完全复制法紧密追踪沪深300指数，以追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。截至2019年12月19日，沪深300指数从基准日以来年化收益率为9.91%，近一年累计收益为33.76%；经过测算其近三年年化波动率为17.78%，现60日历史波动率为11.96%，20日历史波动率为11.8%；510300上交所300ETF从基准日以来年化收益率为8.57%，近一年累计收益为36.03%，60日历史波动率为12.23%，20日历史波动率为12.22%；159919深交所300ETF从基准日以来年化收益率为9.35%，近一年累计收益为36.02%，60日历史波动率在11.97%，20日历史波动率为11.97%。交易所挂牌的沪深300股指期权2月份合约将于2月21日到期、上交所300ETF（510300）期权和深交所300ETF（159919）期权1月份合约将在1月22日到期。在期权的有效期限内，影响股票股指价格较为重要的事件主要还是中美第一阶段协议是否最终能签署。

2.2.2 股票股指的波动率分析
在期权价格众多影响因素中，最为关键的参数是波动率。关于波动率的预估，本篇报告从历史波动率水平角度结合50ETF期权的波动率经验来进行分析。
（1）从历史波动率锥来看股票/股指当前波动率水平
众所周知，历史波动率对于分析预测即将上市的期权隐含波动率具有一定的参考借鉴意义。考虑到近期数据更能反映当前的市场状况，我们运用近1年的数据来构建历史波动率锥（见下图所示）。

从历史波动率锥的表现来看，300ETF和沪深300股指及期指连续合约构建的波动率锥走势大致相当，在细微处呈现一定的差别，譬如90%和95%分位数水平下的波动率差值有细微差异。总体来看，当前华泰柏瑞沪深300ETF、嘉实沪深300ETF以及沪深300股指的历史波动率水平大致如下表所示。从表信息可知，沪深300股指期权的波动率水平整体处于历史波动率5%-10%分位数水平之间。

（2）从50ETF期权波动率经验来看股票/股指当前波动率水平
根据前文历史波动率锥分析来看，当前300ETF及股指的历史波动率水平较低，我们选取50ETF2017年度的低波动率市场状况进行分析并前瞻性预判沪深300ETF和沪深300股指期权的波动率发展态势。

从图2.5-2.8来看，波动率指数IVIX创下新低的情形下，标的资产50ETF整体处于震荡格局，同时一旦实现了波动率指数的超跌反弹往往伴随着标的行情的波动。另外观察平值期权隐含波动率和历史波动率的大小，隐含波动率曾出现过小于历史波动率的情形，其差值的中位数处于-2%~0%，最大可达到-5%左右。但是从IV>HV的频率分布来看，我们认为可持续性较低且频率低。