【市场热点量化解析系列第11期】期指放松两周运行盘点

文丨王兆宇赵文荣张依文顾晟曦厉海强刘方朱必远姜鹏(中信证券量化策略与资产配置团队)

12月3日期指放松后，流动性、持仓量、基差等指标均出现显著改善，但日内平仓成本仍较高，未改微观交易模式。金融衍生品2019年发展可期，但投机性一定将控制在合理水平。

▍运行概览：期指运行全面改善，但未改微观交易模式

2018年12月2日，中国金融期货交易所（简称“中金所”）公告称将于2018年12月3日起调整股指期货的交易安排。这是股指期货自2015年9月7日受限起至今的第三次放松，也是截至目前幅度最大的一次（详细条款见表1）。我们在12月3日发布点评，认为本次放松后流动性或出现实质性改善，并以流动性为基础进一步促进股指期货功能的全方位发挥。

对比放松前后两周股指期货的表现（见表1），可发现放松后流动性、持仓量、基差等运行指标均出现显著改善。其中日均成交量、日均成交额的改善幅度均较大、效果显现最快，并且明显大于标的指数流动性的提升幅度。持仓量、持仓额和基差的改善则需要通过流动性逐步沉积，目前仍在逐步改善的过程中，但总体效果也已显现。此外由于成交量的提升幅度远大于持仓量，导致三大期指的成交持仓比有了一定上升，但仍远低于1倍，预计当持仓量逐步增长后成交持仓比将重新回落。

目前期指平今仓手续费率依然较高，未改变微观交易模式。期指日内平仓成本提高后，日内交易者采取的新方式是首先对同一合约进行多空双向开仓，次日之后盘中通过对某一方向进行平仓来实现风险暴露，然后在交易完成后通过重新开仓或对另一方向也平仓的方式轧平风险敞口。这样既规避了日内平仓的高手续费，又实现了对日内机会的捕捉。放松后期指日内持仓量仍为“正U型”形态表明，这种交易模式并未因本次放松而改变。

结合当前政策趋势，我们对于2019年金融衍生品市场的发展持乐观预期，在市场稳定的前提下可能会有新品种推出。但是经过2015年全市场过度投机的教训后，当前对于金融衍生品的发展一定是以其风险管理职能为前提，同时合理控制投机水平，因此即便未来期指再进一步放松，对投机性的控制一定也强于2015年之前。

▍流动性改善立竿见影，持仓量沉积速率加快

由图1至图6所示，2018年12月3日中金所正式实施新的交易安排之后的两周内，三大期指的流动性（成交量、成交额）、市场规模（持仓量、持仓面额）均较此前的两周出现了明显的上涨。其中，上证50、沪深300、中证500期指在放松后两周内日均成交量相对此前两周分别上涨了17.60%、41.54%和49.39%，放松后两周的日均持仓量相对此前两周分别上涨了9.65%、15.51%和15.43%，流动性的涨幅显著大于持仓量的涨幅。

放松对改善期指流动性的效果是立竿见影的，但持仓量的提升是通过流动性逐步沉积的结果。因此目前同一品种持仓量的涨幅小于流动性的涨幅，但长期来看持仓量的提升也是一个必然的结果，而且当前的沉积速度已经有了明显的加快。

▍期指本次放松幅度大于前两次，对流动性和市场规模的提升幅度也更大

表3统计了2015年4月16日之后，三大期指在不同市场状态区间内的流动性和市场规模情况。可见在2015年9月7日期指受限之后，三大期指的流动性骤然下降95%以上，市场规模总体上也下降了50%以上。此后流动性和市场规模缓慢恢复，但远低于受限之前的水平。中金所于2017年2月17日和2017年9月18日也曾两度放松期指交易限制，但放松幅度较小，因此虽然推动了期指流动性和市场规模的回升，但总体幅度较小。对比前两次，本次期指放松幅度较大，因此在实施后两周内即使得流动性和市场规模出现了远高于前两次放松的上升。

▍日内基差明显上升，但仍未改微观交易模式

日内基差来看，本次期指的放松总体上促进了基差的上升。12月3日期指放松的当日沪深300和中证500期指当月合约的基差即出现跳跃性的上升，随后基差的波动总体与价格呈正相关性关系，但总体上看12月3日之后的基差仍高于12月3日之前的基差。特别是11月27日、28日两天沪深300和中证500指数的点位总体与12月11日前后的点位差异不大，但后者的基差明显高于前者。上证50期指基差变化幅度较小，但由图7可见放松后总体上也有了一定的上升。

日内持仓量来看，虽然放松后持仓量总体趋势为升高，但仍不改日内的“U型”形态，这表明期指的微观交易结构仍未改变。在2015年9月7日期指受限之前，期指的日内持仓量均为“倒U型”形态，即每天开盘后日内交易者逐步开仓，推高持仓量，随着收盘的到来再逐步平仓，总持仓量下降。但期指受限之后，日内平仓成本提高，日内交易者采取的新方式是首先对同一合约进行多空双向开仓，次日之后盘中通过对某一方向进行平仓来实现风险暴露，然后在交易完成后通过重新开仓或对另一方向也平仓的方式轧平风险敞口，这种交易模式及导致了日内持仓量呈“正U型”形态。这种模式既规避了日内平仓的高手续费，又实现了对日内机会的捕捉，但日内开仓量的严格限制导致这种交易的规模极低。

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注：本文为《【市场热点量化解析系列第11期】期指放松两周运行盘点》的摘要，作者为中信证券量化策略与资产配置团队，更多内容请参阅报告全文。

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