【量化与配置专题】解码央企结构调整ETF

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文丨姜鹏张依文赵文荣厉海强王兆宇 (中信证券量化策略与资产配置团队)

本文围绕标的指数编制及投资价值、代表性产品案例分析、同类产品比较及ETF认购等内容，多角度解码央企结构调整ETF，为金融产品设计者及相关投资者提供参考。

▍投资聚焦：央企结构调整的风向标，多维度解码产品特色。

近期，华夏、博时、银华旗下中证央企结构调整ETF同步发行。从产品获证监会准予注册的时间看，三只公募基金亦步调一致、呈现较强的政策性品种特征，共同服务于国企改革大方向。

该系列ETF在指数编制、认购等环节形成一定特色：指数编制目标在于打造中央企业结构调整在资本市场的“风向标”，在资本市场直观展示主题相关的优质央企表现。而认购方面，ETF作为标准化的公募产品可吸纳各方资金，一方面，通过公开募集社会资金以支持优质央企的发展，另一方面，又可通过央企股份换购ETF的形式（主要包括诚通集团和各类央企），盘活央企股份、推动交叉持股，从而助力国有资本流转。

综上，考虑到政策推动及产品设计的特色，本文围绕央企结构调整ETF标的指数编制及其风格、ETF产品案例分析、同类产品比较及ETF认购等核心内容进行阐述，以期为金融产品设计者及相关投资者提供参考。

▍中证央企结构调整指数编制及风格分析

央企结构调整指数编制方法：为了反映央企结构调整的实际表现，由诚通集团牵头向中证指数公司定制了中证央企结构调整指数（000860.CSI），并于2018年2月12日正式发布。在具体编制时，该指数采用“定性+定量”相结合的方法，综合评估待选股票在产业结构调整、科技创新投入、国际业务发展等方面的情况，选取其中较具代表性的100家企业构成样本股，指数基期设定为2014年12月31日，基点为1000点。

超配建筑、国防军工、电力及公用事业等国企改革试点项目重点领域：从央企结构调整指数的中信一级行业分布看，主要重仓分布在建筑、电力及公共事业、国防军工、电子元器件等行业，其中建筑、国防军工、电力及公用事业和石油石化行业相比于中证全指均超配5%以上行业权重，这些行业同时也契合了混合所有制改革的主要方向。此外，央企结构调整指数成分股中并未覆盖家电、食品饮料、银行、非银行金融和传媒等行业。

指数聚焦大盘成长风格，相对大中盘具有较高的价值与动量风险暴露：从成分股市值分布情况看，截至2018年8月31日，央企结构调整指数以大盘蓝筹股为主，市值在1000亿以上的成分股权重占比超过45% ，而市值在200亿元以下的成分股权重则不足14.3%（见图5）。而央企结构调整指数与中信证券市值规模综合Beta指数的相关系数水平也显示，该指数与全市场大盘指数的相关性更高。

低估值高分红特征突出：从指数估值水平看，截至2018年6月30日，央企结构调整指数PE在17倍左右，PB为1.41倍，并且指数估值自2015年以来持续走低，同期沪深300的PE和PB分别为12倍和1.44倍左右。从股息率来看，2017年6月以来央企结构调整指数股息率持续增加，到2018年以后指数股息率超过沪深300，并大幅高于中证500的股息率。

▍产品要素趋同，主要差异在于上市地，投资策略则差异较小。

ETF换购兼具分散持股风险、降低股价冲击、税收优惠、分享央企改革红利和便于市值管理等五大优势。产品要素层面，三只央企结构调整ETF趋同，除分红条款和超过万份的每笔认购费略有差异外，主要区别在于选择上海模式或深圳模式；其中华夏基金、博时基金共同选择上海模式，银华基金则选择深圳模式。投资层面，预计投资策略上差异较小，华夏、博时均采取完全复制法跟踪指数，兼顾打新以降低运作成本。此外，基金公司并用多指标以控制换购风险。

▍可比公募基金：被动型产品优势在于主题聚焦，上海国企ETF可与央企结构调整ETF形成互补。

纵观公募基金行业，改革主题相关产品以主动管理型基金为主流，指数型基金次之。相较于主动管理型主题基金的投资灵活性，指数品种凭借规则化选股和高仓位运作，在主题投资聚焦度上具有明显优势。2016年热销的上海国企ETF与本次的央企结构调整ETF，在量化选股因子、投资范围上区别较大，投资者可结合自身偏好进行配置。

▍央企结构调整ETF产品优势及交易制度：

央企结构调整指数基金采用ETF形式发行，既实现了跟踪指数的投资目标，也兼顾了低费率、高透明度和分散化组合投资的产品优势。三只央企结构调整ETF既可在一级市场申赎，又可在二级市场交易，上交所ETF还能通过一二级市场间的套利机制变相实现“T+0”交易，为交易和配置提供多样化的策略选择。

▍结论与投资建议：以个股换购享有五大优势，投资指数产品可保持主题聚焦，低估值高分红、费率折扣更利于长期配置。

据我们测算，央企结构调整指数聚焦大盘成长风格，相对大中盘总体具有较高的价值与动量风险暴露；超配建筑、国防军工、电力及公用事业等国企改革试点项目重点领域，其低估值高分红特征可提升ETF配置价值。

产品层面，三只同步发行的ETF在运营费率上均给予较大折扣，为长线投资者提供了更具成本优势的beta工具。相较深圳模式而言，上海模式的央企结构调整ETF更便于实施瞬时ETF套利，对提升其场内流动性有所裨益。

认购优势层面，央企股东可通过持股换购ETF，以享有分散风险、降低股价冲击、税收优惠、分享央企改革红利及便于市值管理等五大优势。

标的筛选方面，当前公募国改主题品种涉及主被动管理模式，指数产品的优势在于保持主题投资聚焦度。

注：本文为量化与配置专题报告《解码央企结构调整ETF》的摘要，作者为中信证券量化策略与资产配置团队，更多内容请参阅报告全文。

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