食品、饮料与烟草行业：海外保健品龙头洞察之二：康宝莱的“体重管理”之路

体重管理类产品全球发展不均，成熟市场竞争更激烈

2018 年全球保健品市场规模预计达 2547 亿美元，体重管理类产品占比约为 8%，而北美地区的销售额占比达到 10%，各地区发展不均的主要原因为各地区的肥胖人口占比不同：北美、澳洲占比超过 30%，而亚太地区占比仅约 6%。近年来，受纤瘦的审美取向影响，亚太地区成为体重管理产品销售的主要增量来源。康宝莱是全球体重管理产品龙头，其销售份额相对领先（达 19%），全球 CR2 占比达 30%，其他品牌受限于全球化进程落后，份额相对分散。

康宝莱：全球体重管理龙头，直销模式的优势和局限性

康宝莱是全球领先的营养和体重管理生产商，2017 年收入为 44.3 亿美元，利润 2.14亿美元，过去 3 年业绩出现下滑。康宝莱的主要发展机遇来自美国 90 年代以来肥胖率大幅提升后需求的扩容以及其自身全球化布局带来的业务版图拓展。康宝莱的渠道模式以直销为主，其收入端增长与分销商领头人的数量存在较强的相关性。康宝莱鼓励分销商通过发展下线来获得佣金抽成，并对总监（ Supervisor）级别以上的分销商给予高额的费用支持。直销模式在新产品渗透初期，可以迅速激活渠道，通过渠道的指数式增长带动产品的铺开，但当产品发展成熟后，如果没有持续的产品创新作支撑，最终渠道也就会陷入停滞，康宝莱近几年分销商佣金费率持续下滑，反映出新晋分销商较难实现向总监级以上跃迁（来获取更高提成）。面对业绩增长的停滞，康宝莱提出通过与客户建立更紧密的线上联系对渠道进行转型升级。同时结合全球各地市场的差异化需求来丰富自身产品组合。

本周核心观点

白酒：茅台加大高端酒投放，明年量增与价升确定性较强。近日渠道调研显示茅台将向专卖店和特约经销商限量投放生肖酒和精品酒。据我们测算，预计新政策下茅台酒合计增加接近 1000 吨，对应的收入增量合计为 34 亿元，预计全年茅台的收入增速有望达到 25%，超出之前此前预期。同时我们认为茅台选择在 12 月对经销商加大高端酒投放，至少说明： 1）明年量增压力没有当前大家想象中大； 2）明年即便不提价，茅台有能力也有动力通过产品结构调整等方式实现价格提升。明年茅台量价齐升确定性较强。当前白酒板块继续推荐确定性品种贵州茅台、洋河股份。食品：需求相对刚性，持续看好竞争格局好、有定价权的行业。重点推荐伊利股份、中炬高新、白云山，其他推荐安井食品、双汇发展、洽洽食品、桃李面包。

风险提示： 1. 需求不达预期；2. 限制性政策调整。
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